□國聯安基金債券組合管理部總監馮俊

　　“我們行事為人，是憑著信心，不是憑著眼見。”前期債市持續數日的放量下跌，讓投資者們備受煎熬。在一個以機構投資者為主體的市場中，債券市場的信心究竟在哪里呢？

　　此輪債券市場的下跌根源之一是資金面的持續緊張，7月初回購利率重新上升，7日回購利率升到5.9%，資金稀缺的各類機構只有拋售持有債券回籠資金。7月21日匯豐公布的中國制造業采購經理人指數預覽顯示，7月中國制造業PMI初值為48.9，創28個月以來新低。經濟回落的趨勢不僅制約了貨幣政策進一步收緊的空間，也抑制了股市上漲的空間，這將削弱股債蹺蹺板對債市的負面效應，使債市保持充裕的資金。

　　同時，主要由豬肉價格驅動的CPI在7月份或將達到年內高點。隨著國務院常務會議決定進一步促進生豬生產，肉類價格的環比漲幅逐步趨于回落。農產品價格數據顯示，隨著生豬半年的生長周期結束，供給加大導致全國生豬平均出欄價格下跌。而8月上旬，食品價格也整體出現漲幅縮小的趨勢，這樣8月份CPI回落的預判已成為共識，也使得央行收緊流動性的壓力下降。這些跡象都表明流動性最緊張的時候即將過去，債市進一步下跌的空間已經非常有限。

　　另據審計署公布的數據顯示，相比政府融資平臺8萬多億的貸款余額，平臺債券融資的余額并不大，為7567.31億元。其中，政府負有償還責任的債務額為5511.38億元，占比72.83%。而且這些債券融資中，有4000億的財政代發地方債，其余3000多億才是有信用風險的城投債。整體上看，城投債違約風險遠低于平臺貸款，首先是能發債中城投平臺比貸款經過更嚴格的審核程序，資產質量也相對更優；其次是城投債占地方政府債務的比例較低，占比不到10%；最后是城投債的違約成本更高，違約將大幅提升未來市政債的融資成本。

　　所以這輪因對城投債信用風險擔憂引起的過度反應將會迎來回調，當大部分券種下降幅度接近機構的心里預期，就會出現接盤。在急跌的企業債和轉債市場中都可以明顯地發現，個券急劇下跌之后，抄底資金就會涌入、交易量放大，從而迎來一輪反彈，這些跡象都表明債券市場下跌并不會是一個持續的過程。

　　經過了這輪債市的持續調整，很多債券的收益率都達到歷史高位。在信用事件沖擊下，城投債個券收益率普遍上行10到20個基點，部分城投債從5月底至今已累計上漲近80個基點。據審計署報告計算出地方政府融資平臺的債務逾期率為0.7%，低于四大行的不良貸款率。如果把逾期率看作違約率，大約對應70個基點的利差。而目前城投債的收益率在7.5%左右，基本已經覆蓋了這個利差，進一步上行的空間不大。部分城投債和房地產債行權收益率已接近了8%的歷史新高，這樣收益率無論對機構還是個人投資者都具有很高的吸引力。

　　不過，想要安心享有這樣歷史罕見的收益則需要有嚴格的風險把控。以城投債為例，選擇行政級別相對較高的發行地；選擇有產業支撐﹑現金流充裕的城投企業；選擇附著有流動性強﹑易兌現的擔保物的債券作為投資標的，都能讓債券投資者在風險和收益中獲得平衡。在把控投資標的風險的前提下，在市場的過度反應期，進行左側投資才能捕捉到市場的機會。而目前的債市，就已經進入了這樣一個浮現出機會和信心的投資佳期。