德圣基金研究中心

　　城投債引發(fā)信用債違約擔(dān)憂，封閉債基遭受恐慌性拋盤

　　隨著城投債問題的持續(xù)升級，以及地方政府融資平臺違約風(fēng)險的增加，城投債一時間成了“燙手山芋”，受到投資者的大肆拋售，二級市場價格遭受重創(chuàng)。不僅如此，城投債問題也波及到一般的企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債。另外，加之六月底市場資金面偏緊，以及近期通脹高企，央行的加息預(yù)期增強，企債指數(shù)一路走低。而封閉式債基以及高杠桿的杠桿債基更是遭遇恐慌性拋售。被譽為史上最牛債券基金的富國天豐，也在短期內(nèi)經(jīng)歷了從溢價到折價的過程。富國天豐的下跌部分有該基金即將到期的原因，但是多數(shù)封閉式債基在二級市場的短期大幅下跌，更大程度上源于投資者的恐慌性拋盤。對于投資者的這種恐慌性拋盤是否理智，值得深思。而封閉式債基在經(jīng)歷了短期較大大跌之后，其短期介入機會也值得關(guān)注。

　　圖1：企債指數(shù)及國內(nèi)部分封閉式債基二級市場走勢圖

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計周期：2011年6月20日至2011年8月2日 數(shù)據(jù)整理：德圣基金研究中心

　　信用債大面積違約可能極低，短期大跌釀投資良機

　　評估地方政府債務(wù)風(fēng)險的主要條件包括還款結(jié)構(gòu)分布、地方收入和財力水平、信貸等債務(wù)續(xù)接能力三方面。數(shù)據(jù)顯示，今年底地方政府財務(wù)杠桿率核心區(qū)間有望位于101%至106%之間，相比去年底約105%中位水平總體穩(wěn)中有降，并有望逐步靠近100%的安全水平，因此地方債務(wù)總體并不存在高風(fēng)險。另外，城投類債券所依托的地方融資平臺公司債務(wù)質(zhì)量總體高于一般地方債務(wù)，對于城投債風(fēng)險不能一概不論，在以去年下半年為界的新老城投債之間，老城投品種普遍更具保障，新城投債中也難存在系統(tǒng)性風(fēng)險，城投債并沒有想象中的那么可怕。

　　城投債風(fēng)波的化解也有所進展。近日，國家發(fā)改委辦公廳下發(fā)了《關(guān)于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》，要求加強企業(yè)債存續(xù)期的監(jiān)管，進一步規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)重組程序和完善信息披露制度。盡管目前城投債風(fēng)波還難言結(jié)束，但發(fā)改委的這一初步的規(guī)范性文件，有助于恢復(fù)市場對城投債信心，保護債券投資者的權(quán)益。而從城投債近期表現(xiàn)來看，從上周開始，城投債在二級市場連續(xù)數(shù)周的跌勢漸緩，而且部分城投債已經(jīng)有所回升，這也表明，機構(gòu)對城投債的集中性拋壓已有所減弱，開始步入觀望。

　　由于前期連續(xù)加息和提準(zhǔn)，資金面的緊張情況是客觀存在的，而在此客觀情況下由極少數(shù)城投債所引發(fā)的風(fēng)險預(yù)期波及整個信用債市場，進而引發(fā)企債指數(shù)的不斷走低。但是信用債市場的基本面在短期內(nèi)并未發(fā)生大的變化，而且長期來看，信用風(fēng)險相對可控，信用債出現(xiàn)集體違約的可能性較小。而在這種的被動的下跌之后，部分質(zhì)地優(yōu)良的債券經(jīng)過此輪調(diào)整已進入價值區(qū)間，情緒因素宣泄之后，投資機會已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

　　封閉債基具備獨特優(yōu)勢，短期大跌創(chuàng)造介入良機

　　1. 封閉債基業(yè)績優(yōu)勢明顯，凈值波動遠小于二級市場價格

　　封閉式債基作為近年來國內(nèi)基金市場的一大創(chuàng)新，具備效率較高、分紅頻度大等獨到的優(yōu)勢。前期的這種封閉-開放兩階段運作的創(chuàng)新型制度設(shè)計使得封閉式債券基金兼具開放式基金和封閉式基金的優(yōu)點，既可以有效避免在基金運作受市場流動性影響，頻繁大額申購贖回所帶來的流動性沖擊困擾，也有益于提高基金投資組合久期的穩(wěn)定性以及提高管理運作效率，對國內(nèi)債券型基金來說是具有重要積極意義的創(chuàng)新。

　　而從其歷史表現(xiàn)來看，目前國內(nèi)成立在2010年6月30日之前，即運作基本滿一年的基金產(chǎn)品主要有富國天豐、銀華信用和招商信用添利等。從以上三只基金成立迄今的表現(xiàn)來看，以上三只封閉式債基均取得了正收益。其中，富國天豐超額收益巨大，成立以來累計收益28.8%，相對于債券型基金16.3%平均水平，超額收益明顯。而銀華信用和招商信用添利成立剛滿一年，也均取得了正收益，收益水平與債券型基金平均水平相當(dāng)。當(dāng)然封閉式債基的收益水平也更大程度上源于基金管理團隊的投研實力，但從封閉式債基的整體良好表現(xiàn)來看，封閉式債基已彰顯優(yōu)勢。

　　而城投債危機引發(fā)的債市波動下，相關(guān)債券基金自身的凈值也并未如同二級市場價格一樣大幅下跌。如城投債危機爆發(fā)的7月間，天相企債全價指數(shù)下跌了0.89%，轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌了4%，富國天豐凈值下跌了0.6%，在102只可比基金中列第37位。可見，城投債危機更多是因為投資者心理引發(fā)的二級市場價格波動，而相關(guān)基金本身的投資并未失去其優(yōu)勢。

　　表1：國內(nèi)成立時間較早的部分封閉式債基成立以來表現(xiàn)

　　數(shù)據(jù)截止日期2011年8月2日 　數(shù)據(jù)來源：德圣基金研究中心

　　2. 城投債事件引發(fā)封閉債基折價迅速放大，短期介入時機顯現(xiàn)

　　封閉式債基可在二級市場交易，其二級市場交易價格也更容易受到投資情緒的影響。此次城投債引發(fā)信用危機對封閉式債基的影響首當(dāng)其沖，投資者的恐慌性拋盤迅速使得部分基金從溢價狀態(tài)變?yōu)檎蹆r狀態(tài)。 以富國天豐為例，5月尚處于溢價狀態(tài)，但是自6月份以來，受城投債事件的影響，迅速從溢價狀態(tài)變?yōu)檎蹆r狀態(tài)，截止2011年8月2日，其折價率已達6.09%。國內(nèi)其他成立時間較早的封閉債基也出現(xiàn)折價迅速放大。富國天豐從溢價變折價和該基金10月末即將到期有一定的關(guān)系，但是多數(shù)封閉債基的折價迅速放大更大程度在于市場的恐慌性拋盤。

　　在前文中我們已經(jīng)提到城投債違約風(fēng)險并沒有想象中的那么可怕，相應(yīng)政策的出臺有助于恢復(fù)市場對城投債的信心，而且城投債走勢已經(jīng)開始企穩(wěn)，步入觀望狀態(tài)。而另一方面，信用債市場的基本面在短期內(nèi)并未發(fā)生大的變化，而且長期來看，信用風(fēng)險相對可控，市場出現(xiàn)集體違約的可能性較小，投資機會已經(jīng)開始顯現(xiàn)，封閉式債基凈值進一步出現(xiàn)下跌的空間不大，但獲利空間卻十分可觀。

　　對于那些自身投資管理團隊穩(wěn)定，投研實力出眾的封閉債基，在經(jīng)歷了此次折價率被動放大之后，短期投資價值更是誘人。以富國天豐為例，作為史上最牛債基，該基金管理團隊的管理實力毋庸置疑。若以2011年8月2日數(shù)據(jù)來計算，收于0.94元，其最新的凈值為1.002元，折價幅度6.09%。基金契約規(guī)定，今年10月底天豐封閉期到期后，將自動轉(zhuǎn)為LOF。如此算來，按照收盤價買入該基金，假定其凈值一直保持不變，持有到期后轉(zhuǎn)為LOF基金后贖回，理論上的套利收益可達到近6%。但是對于套利型投資來說，有一點風(fēng)險需注意，如果富國天豐持有人愿意繼續(xù)封閉天豐，則短期套利無望。

　　對于國內(nèi)目前其他封閉式債基而言，由于成立時間尚短，不存在封閉到期的問題。對于那些管理團隊穩(wěn)定，投資實力出色，長期業(yè)績持續(xù)良好的封閉債基，短期投資價值誘人。當(dāng)然并不泛指所有封閉債基，而僅僅指那些管理團隊穩(wěn)定，債券投資能力突出，業(yè)績具備可持續(xù)性的基金產(chǎn)品。在折價交易的封閉式基金中，我們建議重點關(guān)注富國天豐和招商信用。

　　表2：國內(nèi)成立時間較長的部分封閉債基的折價信息

　　數(shù)據(jù)截止日期2011年8月2日 數(shù)據(jù)來源：德圣基金研究中心

　　偶發(fā)因素不應(yīng)成為基金價值判斷標(biāo)準(zhǔn)，短期大跌創(chuàng)造介入良機

　　從不久前的雙匯事件到近期的城投債信用危機，偶發(fā)因素都在較大程度上引發(fā)了投資者恐慌，相關(guān)基金也遭遇了大幅贖回和恐慌性拋盤，但是偶發(fā)因素對基金造成的被動影響，絕不應(yīng)當(dāng)是投資者對基金內(nèi)在價值的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　城投債信用危機引發(fā)投資者對封閉式債基的恐慌性拋盤，部分封閉式債基也因此從溢價變?yōu)檎蹆r狀態(tài)。但是正如我們分析，城投債危機引發(fā)的更多是二級市場的恐慌拋售，而基金本身的凈值跌幅卻并不大，長期來看封閉式債券基金自身的投資優(yōu)勢并不會受到太大影響。

　　封閉式債基作為近年來國內(nèi)基金市場的重要創(chuàng)新，具備投資效率高、分紅頻度大等優(yōu)點。從成立時間較長的幾只封閉式債基的運作來看，封閉式債基已經(jīng)顯現(xiàn)出其獨特的業(yè)績優(yōu)勢。尤其是那些基金管理團隊穩(wěn)定，投研實力出眾的封閉式債基品種，不僅僅是債基投資者長期的上佳選擇。而且在經(jīng)歷了本次的短期大跌，折價率快速被動放大之后，其短期介入機會也已顯得誘人。

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