德圣基金研究中心

　　我們在之前的下半年債券市場展望中提到，下半年債券市場整體投資環境轉好，債券基金對于低風險投資者而言已經到了配置時機。而近期債券市場出現一輪恐慌性拋售，城投債違約風險連帶打擊信用債市場，債券基金也不可避免受到波及。但我們認為，近期的信用債下跌并不會改變下半年債券基金投資機會大于風險的判斷，而受股債兩個市場雙雙波動影響，投資者不妨優先考慮近期新發債券基金進行配置。

　　城投債引發信用債違約擔憂，信用債遭遇恐慌拋售

　　隨著城投債問題的持續升級，以及地方政府融資平臺違約風險的增加，城投債一時間成了“燙手山芋”，受到投資者的大肆拋售，二級市場價格遭受重創。不僅如此，城投債問題也波及到一般的企業債、可轉債。另外，加之六月底市場資金面偏緊，以及近期通脹高企，央行的加息預期增強，企債指數一路走低。而封閉式債基以及高杠桿的杠桿債基更是遭遇恐慌性拋售。被譽為史上最牛債券基金的富國天豐，也在短期內經歷了從溢價到折價的過程。富國天豐的下跌部分有該基金即將到期的原因，但是多數封閉式債基在二級市場的短期大幅下跌，更大程度上源于投資者的恐慌性拋盤。對于投資者的這種恐慌性拋盤是否理智，值得深思。而封閉式債基在經歷了短期較大大跌之后，其短期介入機會也值得關注。

　　圖1：企債指數及國內部分封閉式債基二級市場走勢圖

　　數據統計周期：2011年6月20日至2011年8月2日 數據整理：德圣基金研究中心

　　信用債大面積違約可能極低，債市結構性波動不改變債市整體趨勢

　　評估地方政府債務風險的主要條件包括還款結構分布、地方收入和財力水平、信貸等債務續接能力三方面。數據顯示，今年底地方政府財務杠桿率核心區間有望位于101%至106%之間，相比去年底約105%中位水平總體穩中有降，并有望逐步靠近100%的安全水平，因此地方債務總體并不存在高風險。另外，城投類債券所依托的地方融資平臺公司債務質量總體高于一般地方債務，對于城投債風險不能一概不論，在以去年下半年為界的新老城投債之間，老城投品種普遍更具保障，新城投債中也難存在系統性風險，城投債并沒有想象中的那么可怕。

　　由于前期連續加息和提準，資金面的緊張情況是客觀存在的，而在此客觀情況下由極少數城投債所引發的風險預期波及整個信用債市場，進而引發企債指數的不斷走低。但是信用債市場的基本面在短期內并未發生大的變化，而且長期來看，信用風險相對可控，信用債出現集體違約的可能性較小。而在這種的被動的下跌之后，部分質地優良的債券經過此輪調整已進入價值區間，情緒因素宣泄之后，投資機會已經開始顯現。

　　更重要的是，信用債市場的波動只是整個債券市場的結構性波動，并不會改變下半年債券市場整體投資環境向好的趨勢。跳出市場的短期恐慌，債券市場的長期趨勢并不會受到城投債風波的影響。其中最主要的理由是經濟已明確走向小周期下滑，貨幣政策進一步收緊的概率已經很低；雖然目前通脹仍出高位，不排除仍有最后一次加息的可能，但無疑加息已接近尾聲。這對于債券市場來說構成趨勢性的利好。另一方面，即使對信用債而言，經過這一輪下跌打擊，收益率水平接近歷史高位，風險釋放也已經較為充分，對于下半年債券基金的投資而言也提供了新的機會。

　　股債市場雙雙波動，新發債券基金可優先考慮

　　對下半年債券基金投資而言，另一個重要考量因素股市也不能不提。我們認為從一年的投資周期來看，股市的結構性機會大于風險。三季度股市仍有可能出于震蕩筑底階段，股指總體風險不大，這也為債券基金提供了靈活操作二級市場的空間。

　　考慮到近期債市和股市雙雙波動，在這種環境下，近期新發的債券基金具有額外的優勢。主要是可在債市的恐慌性波動中建倉被過度拋售的信用債品種，在城投債風波逐漸平息后有望獲得更好收益。同時，由于三季度股市震蕩筑底的可能性較大，新發基金也可靈活選擇股票投資節奏。

　　從債券基金選擇而言，我們仍然建議主要關注基金管理人。兩類管理人值得重點關注，一類是長期債券投資能力出色的銀行系基金公司，如工銀瑞信、建信、招商等；另一類是以債券投資為特色，綜合實力強的大型基金公司，如富國、嘉實等。

　　從以上范圍內考慮，近期新發的工銀瑞信添頤債券基金可作為下半年債券基金配置的優選。而老基金方面，則可優選招商增利、嘉實短債等。封閉式債券基金上，受城投債風波殃及而出現大幅折價的富國天豐、招商信用等也提供了不錯的交易性機會。