新浪財經訊 7月30日，2011年中國基金投資者服務者巡講大型公益活動成都專場的活動舉行。以下為《中國證券投資基金年鑒》黃金高級講師演講實錄。

　　張偉民：大家好！今天，我將和大家一起回顧推動黃金十年牛市的原因；然后，看看推動牛市的因素改變了沒有，希望對黃金未來的一個走向，有一個大致的把握。

　　做投資，做金融，很多道理是很簡單的。其實每天看看報紙，多思考，你也會對形勢、經濟趨勢有一個大致的判斷。

　　黃金牛市的推動力。(1)我們現在看到最多的就是“債務化”，這不止是中國，是全球性的。債務化的過程在08金融危機之前就有了，08金融危機之后債務化的進程和規模是更明顯了。比如說國內某一些城市，換一任的市委書記，就建一條橋或者是做一個大項目，于是產生了很多債務。甚至有的城市，財政負擔這條橋的利息都有問題，新來了一任領導，又堅決新建了一條橋。這個問題在我們身邊每年都在發生的。這就是債務化。   社會問題越來越多，大躍進的后遺癥、群體性事件、貧富差距拉大。出現問題就直接用錢解決；我們發現某個行當的收入水平低了，就直接發一些補貼，提升其收入水平，這個方法是非常簡單。一兩年之后，你會發現它只是帶來了物價的上漲，社會問題只是被延緩、被轉移而已，貧富差距其實并沒有明顯縮小。

　　(2)中國的債務化的程度是什么樣的呢？債務化程度最高的似乎是日本，美國相對低一點，中國是很低的。但實際上不是這樣的。中國把許多建設項目的投資任務交給了地方。地方政府資金不夠怎么辦？搞了地方融資平臺。融資平臺的任務主要是向銀行借錢。在中國債務化程度的統計中，我們并沒有包括銀行對地方融資平臺的支持。如果把這一塊也算到整個國家債務化程度上，中國債務化的比率會大幅度提升。  這一系列的包袱，最后怎么樣解決？最后只能是用通脹的方法來解決。就像1995年前后，我們全國工資收入水平成倍地提升。當時銀行的壞帳率是比較高的，最終用通脹的方式讓債務相對縮水。我們現在面對的很多社會問題，都帶來債務的增加，最后都只能用通脹的方法，讓債務的包袱相對縮水。這肯定不是一種根本的解決辦法。但是每一屆政府都會這么用。

　　通脹是無形的老虎。一般人買了菜，發現一捆菜中有一些是爛的，會很生氣；但是沒有多少人介意自己賺到的錢，每天被摻水。對每一個市民來說，怎樣讓你的收入、利潤、資產保值、增值，這才是真正的挑戰。

　　(3)08金融危機之后，各國都采取了很多措施來對抗金融危機。現在，幾乎沒有一個國家愿意看到自己的貨幣是升值的。本來，貨幣升值對于國民的國際支付能力是一件大好事，國民出國旅游、留學、對外投資的時候，會覺得很有利。但是實際上，沒有一個國家喜歡自己的貨幣走的太強。他們都巴不得本國貨幣以一種可控的速度貶值。他們是希望用這種方式來提升本國的競爭力。

　　(4)另外金融危機之后，國際沖突明顯增加。這里頭有一些是出于政治的需要，有的國家需要轉移國內的矛盾和沖突，轉移國內的注意力。也有一些國家，比如美國，他們有鷹派和鴿派，鷹派是不希望政治和國際關系穩定的，它們喜歡動蕩。“大炮一響，黃金萬兩”。  一些國家也暴露了自身政治和制度的不穩定，包括今年出問題的一些非洲、亞洲國家。

　　這些情況，加上前面已經分析債務化趨勢等，這些因素都指向了對黃金的需求——無論出于投資，還是避險的需求。

　　黃金的牛市走了十年，我觀察到一些怪現象：看好的人越來越多了，但是手里抓著黃金的人越來越少了——因為漲的時候賣了，賣了買不回來了；做長線的少，做短線的多；雖然十年的牛市，漲了5倍，但是盈利面不是很大，賺錢的人并不多。   這樣的情況說明了什么？一個牛市的頂部，是不會有這樣的怪現象的。現在黃金市場的特征，與一個的頂部特征并不像。

　　當然，一個價格頂部的前提是價格經歷了大幅度的上漲。黃金價格過去十年持續上漲之后，漲幅也是比較大的，最近也出現了一些過熱的跡象。所以我覺得，黃金需要有一個整固的過程。但是，以我的經驗，沒有一個牛市的大頂是像黃金現在這樣子的。

　　剛才講了推動黃金十年牛市的主要因素。大家認為現在這些因素改變了沒有？如果覺得它沒有改變，那現在沒有必要去推測它能夠漲到多少。  如何判斷黃金的頂部？我們只需要看報紙，不斷關注推動這個牛市的因素改變了沒有。你不斷地問自己這個問題，到時候你就知道該怎么做了。

　　我們接下來介紹一下黃金市場的特征。

　　(1)要對抗通脹，在各種大類資產中，我們怎么樣對比、選擇投資品種。這也是02、03年我選擇黃金時的思路。2002、03年的時候，全球在鬧通縮，各國政府都在采取措施對付通縮。從那個時候到現在，其實都是在不斷的釋放貨幣的。我當時就考慮，長此以往通脹是必然的結果。投資谷物的話，谷物價值低、儲存成本非常高、損耗大；投資農地，卻很難取得產權。如果對抗通脹，你要找一樣商品來屯，銅是會被氧化的，天然橡膠放兩三年是會變質的，白銀的化學性質也并不是很穩定，只有黃金的化學性質是最穩定的。黃金還有一個特點，就是全球都比較認同。它在同一個時刻，全球的差價是最小的。你帶一盎司黃金從中國去非洲，非洲人也認；你拿著日元去非洲，可能就不一定好使了，貨幣還是有局限性的。另外，黃金容易被分割。如果投資房產，一個投資者要具備一定的資金量，一整套地買，賣也是一整套的賣；而黃金，你買多一點也可以，買少一點也可以，非常靈活。鉑金或者是鉆石的問題是，買賣差價很大，15%甚至更多。

　　因此，黃金是一種國際化的購買力，因此成為各國外匯儲備的一部分。這種國際化的購買力，比普遍的貨幣有更廣泛的認同。

　　(2)在全球許多行業產能普遍過剩的情況下，黃金供應量非常穩定。全球每年2500—2700噸產量，大約相當于1400億美元，1400億美元是意味著什么呢？我們中國過去幾年外匯儲備的增長遠遠超過1400億美元。中國的黃金儲備，我估計目前是1200噸左右，價值約630億美元，相當于中國外匯儲備的2.5%。現在發達國家黃金儲備在外匯儲備里面的比重是8—10%左右。中國如果要達到這個水平，還要增加黃金儲備三倍，為什么這是必要的呢？因為中國遲早要實現人民幣國際化。要成為國際化的貨幣，黃金的儲備量不能太低。如果黃金要占外匯儲備的10%，中國需要買入全球1.2年的黃金產量，相當于中國12年的產量。這是難度非常大的。

　　黃金每年的全球供應量非常穩定，沒有一項大類資產的供應量會有這么穩定。比如說房地產，中國的房地產過去這兩年，在建面積和可供銷售的面積每年是以30%以上的增量在增長；至于股票市場，只要有人愿意買，想到買多少都有。

　　(3)既然全球黃金產量有限，增產的難度有多大呢？中國的金礦深度普遍超過1000米。1000米意味著什么呢？1000米就是一公里，作為距離似乎不遠；但是作為深度來說，感受就不一樣。居民的住宅層高是3米，100米就是33層。1000米就是10棟33層的樓疊在一起的高度或深度。一個礦工要下到1000米深的礦井是很麻煩的，要不斷轉電梯；有的礦井是用鋼纜拉著車、沿著坑道傾斜下去的。礦工從地面到井底的過程，往往需要2小時。

　　原來的產金大國南非，正在嘗試開采2000米以下的礦層。在礦井底下再往下探礦，難度比在地面上探礦大的多。整個勘探、設計規劃，要把地面的設備運到礦井地下。最后，要把開采設備一個一個往下運，這個過程有多難？所以南非的金礦加深，不僅有成本問題，更重要的是在五年之內根本做不到。可見，黃金的開采難度，決定了它的增產非常困難。如果出現供不應求，要增加供應量是非常難的。

　　(4)既然增產很難，中國為什么成為第一產金國？十年前從來就沒有聽說過中國是一個產金大國；而現在，我們的黃金產量占了全球每年金產量的10%。問題出在哪里？在美國，黃金冶煉是有配額的，不是想煉多少就煉多少。中國的環保標準低得多，這是中國黃金產量能夠明顯增長的重要原因。每噸礦石含5克黃金，就算是不錯的金礦了。從1百萬克礦石(合1噸)中分離、冶煉、提煉出5克黃金，這必然是一個高能耗、高污染的過程。上市公司紫金礦業就是一個典型。它挖了很多礦，同時也造成了一些污染事故。現在也有人在推測，如果沒有發現新的金礦，中國的金礦只夠開采六年。六年后中國要生產黃金，連金礦都得進口。

　　(5)貨幣供應量的增速到達10%以上的國家很多。按照全球地面黃金共17萬噸、每年生產2700噸計算，全球黃金年增1.6%。

　　黃金在內地市場上的供應確實非常有限。因為歷史的原因，以及離香港近，全國的黃金首飾有60%是在深圳生產的。即使這樣，深圳銀行所代銷的黃金，你當天能夠買得到的，不超過幾十公斤。有一些銀行只有幾條小金條、共幾百克，想多買一點還要預約。

　　黃金的牛市究竟到頭了沒有呢？

　　一、1980年之前的八年，黃金漲了23倍，過去的十年，我們從每盎司260美元算起，上漲了5.2倍。70年代初，美國取消金本位，1980年距離取消金本位只有幾年時間，當時各國政府運用貨幣擴張還是比較有節制的。但是過去這幾年，特別是過去這三年，各國政府的貨幣擴張就有點肆無忌憚了。包括日本，大地震之后馬上就推出了拉動經濟的措施，實際上就是往市場上扔貨幣。1980年之前，各國政府在貨幣擴張比較謹慎的情況下黃金都漲了23倍，那現在各國政府膽子更大的情況下，黃金漲20倍，有什么奇怪呢？這一波的低點是每盎司250—260美元，如果是漲20倍，應該是多少？因此，渣打銀行說金價見到5000美元，我覺得這不奇怪。

　　我要強調一點，這個價格不是一步到位就能見到的，所有的牛市都是很曲折的。實際上，金價在過去十年還是沒有怎么折磨過人，就像08年那樣大的金融危機，在08年全年還是上漲的。

　　二、從市場行為來看，(1)這兩年，黃金市場的推動力是增加了。剛才有朋友問到：各國政府拋售黃金，這對金價的壓力會有多大呢？ 各國政府的黃金儲備，就相當于商品的庫存。拋售的過程中價格或許會波動，但是拋完之后庫存量就減少了，價格更容易漲。實際上，過去十幾年，歐洲各國每年賣出四五百噸。2002年之后，不斷地賣，不斷地漲。再拋售，老百姓就會指責該國的央行和決策者。所以自兩年前開始，來自歐洲的拋售壓力減輕了。越漲，拋壓越小。

　　事實上，在金價上漲10年之后，各國央行從去年開始，從凈賣出方變成了黃金的凈買入方。在2010之前的20年里，各國央行一直是凈賣出方。

　　(2)投資者一講到投資，一般都是關注房產、股票，很少人愿意以持有黃金為長期的投資，更少人愿意考慮在幣種上選擇不同的資產類別。我覺得這是非常嚴重的問題。這個系統風險不一定馬上釋放，一旦釋放，多數家庭可能吃不消。

　　(3)此前買入黃金的人不少，黃金稍微漲了一點，多數都獲利賣出了；更多的人出于直覺，覺得金價高了，更多更多的人是等待金價回落的機會。這就是一種典型的牛市，而且是現在進行時。

　　三、1980年金價高峰期的時候，黃金占了全球金融資產的30%，現在大約是5%。全球待挖的金礦只夠開采20年到25年。當然深海，海底還有很多的金沙、金礦，有待開采。關于海底礦藏方面，現在好象被市場忽視；但是大家心中要有個數，這是一種潛在的供應量。

　　四、其他的一些角度：(1)上半年，在美國猶他州，黃金、白銀成為法定的貨幣。這個動向其實是很重要的，因為所有政府一直以來都致力于一件事情，就是維持紙幣的法定地位。成為法定貨幣，也就是說當地的開發商賣房子，完全可以要求你用黃金購買。

　　(2)5年前越南就曾經有這樣的事情，有一些開發商真的要求按揭用黃金償還。結果越南今年宣布紙黃金的交易停了幾個月，為什么呢？因為越南的通脹也很明顯，喜歡買黃金的人多了，要靠進口黃金供應，外匯儲備又少，供不應求了。當紙黃金停止的時候，黑市黃金就會飆升。

　　(3)現在中國人均持有黃金很少。如果說每人買一克的話，相當于十分之一的人，每人愿意買十克，總量就是1300噸，相當中國產量的4.5年的產量。市場對黃金價格的上漲不能有太強的預期，否則想多買一點，根本沒有。

　　我這里做一個小結，(1)雖然目前黃金到頂部的跡象不太明顯，但是調整隨時都會出現，這個調整是針對長期趨勢的調整。它畢竟漲了十年。我查了過去一百年全球大類金融資產，包括各國股市、石油等大宗商品，沒有任何一項金融產品能夠連續漲十年。現在真的出現奇跡了，而且這個奇跡就在我們的腳下。一方面市場行為表明，現在還不算是特別過熱的階段，但是如果黃金的價格，在某一兩個星期出現3—5%的回落，也不奇怪。

　　(2)黃金市場，可以多關注，但是不能太狂熱。黃金投資是馬拉松，不是百米短跑。“這是一個分辨真假多頭的格局”。黃金市場走到現在有不少人參與過，但盈利不多。因為大部分人對黃金市場并不是真的有信心，稍微漲一漲就拋了，拋完就買不回來了。所以并不算真的多頭。真的多頭，不會在牛市中隨便做短線的。所謂的牛市，就是不斷地把假多頭甩掉。上周接到一個分析員的電話，說他兩個月前發現黃金沒有利空了，嚇我一跳。一個市場如果沒有利空它就應該漲到天上去了。過于樂觀就容易受傷。

　　接下來講一下投資策略。(1)黃金，或黃金類的資產，它必須是一個投資組合的價值穩定器。個人、家庭、機構，都必須配置，這是我一直提倡的。如果這樣做，過去三年一點都不吃虧。三年前(2009)我在一個機構里管證券投資，當時我們在A股上面，前六個月掙了70%；當時我就提出，要不把本金全部買成黃金，要不把利潤全部買成黃金，都可以。另外我還寫報告，提出把整個集團日常使用的資金，一個月之內不用的部分，全部放到黃金里面去。我肯定一點，就是收益會比一年期的定期存款利率高。因為基本面明確，就是貨幣不斷在擴張，貨幣是被不斷摻水的，而想往黃金里面摻水是很難的。

　　(2)一個投資組合，只是配10%左右的黃金資產是偏低了，30%以上才合適。機構其實也一樣。過去十年你做什么都做不過房地產，但是從去年開始，黃金跑贏了大部分的資產類別，包括標普指數、恒生指數、A股指數、房價。黃金今年還可能這樣，它有望跑贏大部分的資產類別。我們可以將本金放在黃金上，把利潤用來做其他方面的投資；或者是把過去兩三年在其他方面的投資利潤挪出來，放到黃金類的資產里面去。

　　(3)定投是不錯的選擇。就是定期買一些。似乎每個月都買黃金類的資產，很沒技術含量，過一段時間計算，其實是一個簡單又有效的方法。當一個市場長線看好，而中短線不明時，定投就是一種好的策略。

　　(4)小心杠桿。對抗通漲，分享黃金牛市的方式是多種多樣的。但是很多不是很專業的投資者，他買黃金、買白銀，一下子就使用了杠桿。實際上是杠桿傷了他。有一些人在黃金、白銀的牛市里面還虧了錢，讓人心痛。根本原因就是不適當地使用了杠桿。

　　實際上我們做金融投資，是做一種心態。要爭取盈利，首先靠長期的眼光，你要對自己的長期眼光有信心，然后轉化為耐心。你如果決心掙三倍以上，黃金市場回落30%就不是一件可怕的事情。但是，眼下大部分投資者都在擔心金價會回落5%，因而舉足不前，或者等候金價回落5%才買入。結果錯過百分之幾十甚至更多的盈利機會。

　　每一次演講我都有一句不同的話送給大家，這一次要送的是“投資組合應該是一個人的世界觀的體現。實踐自己的世界觀，是需要勇氣的。”

　　前面講了這么多，黃金的特性、債務化、貨幣泛濫、投資者行為，最終會影響我們的世界觀。如果你的投資組合沒有反映你的世界觀，那是有問題的。可能你沒有按照自己明明知道的思路去做，你騙了自己。你如果相信自己的觀察，而推論也是你自己的，那你就應該用自己的投資組合來表達你的世界觀。許多投資家提出：成功的投資者必須對自己誠實。如果你的投資組合反映了你的世界觀，你就對自己誠實了。但是實踐自己的世界觀，是需要勇氣的，不是每個人都做的到的。這句話拿出來和大家一起共勉。

　　謝謝大家！

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