新浪財經訊 7月16日上午，2011年度基金投資者服務巡講大型公益活動廈門站在廈門牡丹國際大酒店舉行，活動主題為“通脹時期的投資選擇”。以下為東方匯理資產管理公司中國業務發展主管孫昊演講實錄。

　　孫昊：高總已經給大家介紹了為什么在這個時間投資貴金屬，我不想重復這些東西，為什么要買？就是因為有通脹、美元貶值，這些高總都已經給大家分享到。今天大家冒著雨來聽說要買貴金屬，明天又聽到銀行高科技，后天農行推一個環保型基金，一個星期聽了之后都覺得什么都要買，卻什么都不用買，這樣就沒有大家效果。特別是在今年市場比較困難的情況下，我的想法是退一步回來重新檢討個人的投資，不光會懂得投資貴金屬，可能在其他的投資方面也有新的想法。

　　在現實生活中的一些現象著手看一下，在最近一些年越來越多國內資源、人員或其他各行各業都開始慢慢轉到金融領域。我們看到很多工廠老板把制造業企業關掉，拿著錢做金融投資，我們也看到周圍一些年輕畢業的學生，如果他們從事了金融企業的工作會很快的致富，無論是做證券、基金、股票，他們的投入會高出其他很多行業的投入。中石油作為實業企業在積極的籌建銀行，我們也看到很多國有大中型企業在從事基金、證券業的工作，還看到一些現象，就是外資像我們這樣拼命把資本拿到中國，即便是2009年全球金融危機在流動性枯竭的第四季節進入中國的凈流量也是正的，為什么有這樣的現象？

　　從現象分析，首先要了解下面的問題，就是生產因素的價格，我們知道在經濟生活中有很多生產要素，比如土地、原材料、資本、勞動力等等，任何一種要素都是有價格的，勞動力的價格就是工資，勞動報酬。資本的價格實際上是利息，就是用錢支付一定的成本，這就是所說的生產要素的價格。

　　在中國現在的情況下，第一個問題是資本的溢價，在目前中國的市場環境下，我們資本價格是官方制訂的，是人民銀行制訂出來存貸款利率，所有的金融系統的運作是根據官方制訂的要素價格運作的。我們知道官方制訂的要素價格與實際資本的要素價格是有差距的。不知道在座有沒有民營企業或中小企業，當你去銀行借款，或者通過地下錢莊或金融融資機構借錢的時候是無法按照人民銀行規定的利息拿到錢的，你拿到的是更高的比例。市場價格與官方價格存在一個差額，差額就是我們所說的資本溢價。

　　對這個東西要有一個基本的概念，資本要素在中國實際上有一個官方價格與市場價格的差及，因此市場價格高于官方價格叫資本的溢價。那勞動力價格在中國有沒有，我們認為是沒有溢價，而且農民工的工資經常被拖欠。關于這個要素的價格福建人民最有發言權，因為勞動力溢價，就有很多人跑到國外打工，把賺來的錢通過僑匯，因為資本的溢價在中國高。勞動力在中國便宜，我們就雇傭湖南人、安徽人來這里做，福建的現象剛好說明了要素的價格是一個市場看不見的手在調節。官方規定的價格可能偏離市場的價格，資本要素在中國存在溢價情況。而且我們認為這種溢價情況還會在未來一定時間內長期的存在。

　　有以下幾個原因，第一是中國經濟的高增長，全球在過去10年平均經濟增長是4-5%，發達國家更低一點3%左右，在金融危機以后發達國家經濟增長更加放緩了，中國還保持了9-10%的經濟增長。這種經濟增長含義是什么呢？所有的社會財富平均來說每年按照9%的速度增長。有這種高速增長，資本如果正常，在中國應該有8-9%左右的回報是正常的。現在比較一下銀行的定期存款，一年是3.5%左右，通貨膨脹保守是5-6之間，存一年是虧了大概2%。這就是資本的官方定價低，在這樣的情況下，我們的溢價繼續這樣做，溢價還會這樣繼續的存在。

　　中國資本具有稀缺性，實際上并不是政府有錢，而是背負了很多隱性的債務，在東北很多國有化企業大的城市，工人在最開始60年代、70年代受雇一個國有企業的時候，雖然沒有勞動合同，但是國際是暗含是醫療保險，是由政府負擔，現在是通過各種醫保，在東北很多城市是買斷個人醫療保險，政府一次性給你錢之后就兩清了。在這樣的情況下，政府有很多隱型的債務，其實地方政府也有。前兩天總理講話也提到地方債務的問題。福建很多中小企業，你們去借錢的時候是很困難的。

　　第三個溢價長期存在的原因，政府各項經濟政策越來越側重于保護資產價格。你是看到政府在抑制房價的上漲，這樣的情況是有的，但是在很多的情況下，如果房地產出現下跌，政府是更加的擔心，不光是中國，美國也是，中國會在市場上直接的購買固定資產。當資產價格受到保護的時候，并不是每個老百姓都可以平等的受惠，而是持有大量的金融資產的人才是最大受惠者。美國現在出現這個問題，8月2號要投票，很多國會議員不準備投票支持美國再發債，因為他覺得美國政府拿了其他納稅人的錢去貼補金融機構。

　　政府維護資本價格還有一些很不好的影響，最大的影響就是使虛擬通脹得非常厲害，使相對的實體經濟出現萎縮。在政府經濟在緊鎖的時候，往往先緊縮制造業和實體經濟，在放松的時候卻放松金融業和虛擬經濟，現在政府一腳油門，一腳剎車，一邊要抑制通貨膨脹，一邊又要維護就業和增長，實際上政策越來越傾向資產價格。

　　還有一個特別不好的影響，使得勞動要素的回報和資本要素回報的差距變得越來越大，我們會看到很多現象。當有錢人賺錢后并不見得真去增加實體消費，一個很簡單的例子，一個很有錢的人資產多了一倍的時候，一天刷兩次牙，對牙膏的消費是不增加的。那他去買什么？他去買一些古董、字畫、豪華車等等，這些人的消費并不是會促進實體經濟的。

　　資本溢價在長期還會長期存在的原因是國家金融制度的改革相對落后。雖然現在銀行通過上市很有市場化的進步，但是實際上還是沒有完全實現一種最終的改革目的。金融體制改革之后會使資本價格的發現功能很弱化，大家都不知道真正的實際資本價格是多少。大家去存款覺得3.5%低，但是多少合適也說不清楚。沒有市場化的情況下，幾個的發現很難，這種情況下有很多可能性就會使得溢價不斷存在下去。

　　談到資本的價格利率，銀行通過市場化改革，存貸利率都是官方定好的，現在改革一步，我們放開一邊。存款利率定上限，貸款利率定下限，但這并不是市場化。存款利率定上限，實際上是高息纜存，低息纜貸，這一種價格壟斷協議，并不是市場價格最終的一種情況。

　　有溢價會怎么樣？如果以官方的利率拿到資本，無論是有行政的資源，或者是通過尋租、腐敗、行賄，或是政府的關系，總之以官方價格拿到資本去做任何投資就可以很容易的賺取中間的利益。國際的資本也是這樣，他們不斷在中國來就是覺得中國的資本回報比海外高，所以我們看到儲備在不斷的增加，很多外國的企業、PE、風險投資基金、對沖資金用各種各樣的途徑進入到中國的市場尋求資本比國際市場高的回報。

　　資本有溢價跟我們有什么關系呢？我們要看在資本溢價存在的情況下，每個個體老百姓最好去做資本的使用者，而不要用資本的提供者，因為你提供的資本是以很低的利息會回報，而使用資本的人收益是很可觀的。現在在經濟生活中的錢無非有幾個來源，一個是政府，通過政府開支、政府的項目花一些錢，或者提供給企業，通過政策的傾斜，這是一部分。第二是直接金融從股市來，無論是國有企業、民營企業還是創業類型的公司，通過股票上市來拿錢，這也是籌資。另外絕大部分錢是通過間接融資來的，主要是通過銀行的渠道來的。等于在座的朋友把錢存到銀行，銀行給你官方定價比較低的利率，銀行再通過貸款的差價，使銀行保有一定量的利潤空間，然后每一年利潤通過稅到財政部，當銀行資本放緩的時候，財政部再拿到一定錢再給銀行，使銀行繼續的運作，這些銀行就可以重復同樣的東西。在這個過程中，最終的買單是儲戶，因為你利息比較低，銀行根據每年的利差賺取一定的利潤，雖然經濟增長9%，但是我們的利息長期是3%左右，最近10年來都很少有高利息的情況，他就是要保證銀行的盈利。銀行也不斷股市上增發，擴充一級資本金和二級資本金，看起來是國家拿錢處理壞寨，其實都是儲戶提供的，犧牲了利息來支持的。現在城鎮居民儲金有20萬億，如果銀行吃掉1%，一年就是2000億，2年就可能再建立一個工商銀行。工商銀行有2700億美元資產市值，如果在6-7年時間就可以買下一個工商銀行。中國的銀行和金融系統實際上是這樣運作，每個人都可能是其中提供資本的一部分。

　　富人表面上是富人，如果仔細看絕大多數富人都是資本的使用者，或者凈使用者，雖然也有存款，但是另一方法使用了很多錢去投資，如果投資成本高，用款成本也增加。同一個資本家溢價之后，我們會與大家說，你們盡可能做資本的使用者，而不要僅僅做儲戶，提供資本。因為你們這樣做，你們的財富不僅僅遠遠跟不上社會平均財富的增長，而且會被通貨膨脹吃掉，使你們變得相對的貧困化，你原來有比較多的財富，但是其他人通過投資不斷的高增長。

　　第三個問題，我們要做資本的使用者是什么意思？我們就是要做積極的投資，不能是被動的存款，但是投什么東西呢，這完全是市場化的選擇。我們投這個東西，要投這個東西最有可能漲，甚至漲出泡沫來的東西，根據全球的投資經驗，有兩種資產可能會讓大家關注一下。第一種是供給存在有限性的金融資產，這種東西很多，我們剛才講的貴金屬就是其中一類，以黃金為例，2001年全球黃金產量達到每年2600噸，到今天沒有超過這個值。盡管全球黃金生產商也是開足開工量不斷的開采，但是因為供給有限性現在也慢慢顯現出來，最近沒有什么富礦被發現，但是品位非常低，而且現在不能開采。南非的地下金礦挖到地下4公里，這種開采的成本是越來越高，這是存在供給有限性的東西。還不光是貴金屬，想跟大家討論共同性的東西，不見得一定是貴金屬。大中型中心地帶的地產供給也是有限的。北京也是二環以內、CBD，香港的房價最典型，供給很有限，房價可以持續的走高。日本在80年代末經歷了這個，因為日本的國土面積非常小，房地產炒起來的時候，也因為供給有限。在最高峰的時候，日本的房地產總價格可以買4個美國的地，現在覺得很離譜。古董、字畫是最典型的供給有限性的東西，真的沒了，但是假的還有。供給有限性東西會讓價格一路的飆高。稀土、貴金屬、能源、油都屬于這類，我們做投資做長期擺布的時候就要看這類東西。

　　第二類，評估市場價格的公式變得模糊的時候，互聯網泡沫就是因為這個因素作用的，股票價格公式中有大型的D，是代表未來股息收益。未來互聯網時期，大家不知道將來的D是多少，當時的公式被模糊了，是否還用這個公式算。這時候互聯網泡沫可以漲得很高。到2000年報告越來越清楚，99%的互聯網永遠不會嘆息，所以就慢慢的回落了。2007年中國股票為什么漲得這么高，當時在股票的價格計算公式中，有一個J，當時的股評人、基金經理，他們不知道未來中國經濟增長的J是多少，以工商銀行為例，那幾年的利潤增長是每年50-60%，有人說這個增長率可以持續10-20%，但也有人不認同。不管是20、30、40，算出來的股價完全不一樣，但一種產品的未來價值算不清楚的時候，可以先去投資這類產品。現在還有很多這類的產品，像環保、綠色、能源。將來不知道這類產品的政府的走向是多少，這類東西比較已經被炒了，但是做長期投資的還要關注這類產品。這類東西可能比其他升得比較快，但是也有所不同，第一供給有限性的東西價格會長期保持在高位，即便經濟不好的時候，會回落，但是不會回落很多。像今年4、5月份商品價格下跌的時候，黃金幾個也下跌，但是會恢復。當人們對公式不了解，這個估算的價格就回來了。如果要投資，第一可以選擇長拿，第二是要選好進出的時間段。

　　在國際市場上也一樣，特別是今天虛擬經濟膨脹的時間，很多東西漲，但并不是市場好，有可能是政府政策、公式模式，或是供給少了。

　　一開始說資本在中國有存在溢價，溢價情況下不要只是存錢，而要投資。而且要注意看兩類東西，但是怎么投呢？中國金融體制改革是相對滯后的，在系統里有存在很多問題和不完善的地方地整個投資操作的風險是比較高的。另外中間機構的收費相對高，貨幣市場基金在全球來講是所有基金中最短，費用是最低的，在實際市場上美國、香港，差不多是0.10%，在中國基本上是這個成本4-5倍。其他類型的基金在國內也一樣，因為國內基金行業有準入的限制，價格被壟斷或定高了。銀行也不斷的發一些理財產品，在ING公司的時候也來過廈門銷售一些銀行結構性的理財產品。銀行產品的理財成本比基金還要高，不管是銀行要收取一些收費，連外資都要在其中收取一些可觀的收益。

　　我們在選擇的時候要注意兩點。第一點要選擇投資簡單透明的產品，第二，要注意投資中間費用比較低的產品，不要信他說我們產品是比較復雜，收費比較高，但預期回報會很高。從目前全球市場的經驗都可以看出，越復雜的產品中間機構賺得多，但是投資者最后的收益并不是很理想。

　　基本上從另外的角度讓大家把自己的投資思路重新的調整，我做實體經濟是投資其他的要素，還是搞一些金融投資。雖然對整體經濟并不好，政府傾向于維護資產價格，但這是宏觀的現實，政府也沒有發現這個問題，而且這個問題還會繼續的存在，在這樣的情況下，我今天說的希望這些東西對大家投資有一個新的想法，大家回去后會覺得孫先生說的對我有點幫助，我把投資的思緒重新的理一下。如果做資產配置要考慮什么東西？或者你有小孩準備選擇工作了，如果他要以貨幣收入衡量未來成功是否的標志，鼓勵他去做金融相關的產業，千萬不要去靠勞動力，甚至于靠技術，技術也是重要的生產要素，但在中國的回報非常低。因為你研究出一項技術之后，馬上會被其他人復制，所以你的回報也低。像蘇寧電器廠商為什么進入房地產，房地產表面上看是實業投資，但房地產行業是非常倚靠資金拉動，我們講的金融杠桿非常高，表面上是實業投資，但實際上是一種金融投資，所以房地產也有暴利，其中有資本溢價。

　　今天講的這些都是供大家參考，希望大家在未來的投資有新的想法，可以幫助他們取得更好的收益，最后戰勝。