新浪財經訊 2011年7月17日，展恒理財聯手宏源證券在北京舉辦第11屆私募高峰論壇，論壇主題為“通脹迷局中的希望坐標”。新浪財經全程圖文直播，以上為《堅守與突圍 陽光私募如何應對市場考驗？》圓桌討論實錄。

　　主持人：感謝易總。從上半年后幾個，特別是六月份后幾個禮拜大家看到了反彈，我相信大家一定非常希望看到下半年是不是真得有反轉的機會，看到更多的希望。剛才的三位演講嘉賓，每位只給了20分鐘的演講時間，我相信大家有更多的問題，也希望他們能夠和大家分享更多的觀點和看法。接下來是30分鐘的圓桌討論環節。有請展恒理財私募基金研究員曹璨為大家主持這個圓桌論壇。大家可能也都希望去了解下半年他們通過什么樣的投資策略和通過什么樣的一些投資組合能夠實現投資理念的堅守和業績的突圍，再次有請剛才的三位嘉賓和曹璨。

　　曹璨：非常歡迎各位投資者來參加今天展恒理財私募論壇。2011年是“十二五”的開局之年，萬事開頭難，現在真是內憂外患的時候。內憂是通脹居高不下，外患是美國的政策，國債危機。這個背景下，我想在座上半年都無比糾結和煎熬的度過了上半年，對下半年也沒底。今天我們非常榮幸邀請到了私募界的精英，和我們探討一下。易總，去年咱們坐在一起聊天，您說2011年會是投資非常艱難的一年，從上半年的行情來看確實是正確的。現在有的人說通脹要是不降到4%以下的話，現在通脹一直居高不下，市場已經適應了，真得沒有牛市的機會了嗎？

　　易曉明：其實關于通脹這個問題，我想在我2000年去武漢大學繼續讀研究生的時候，而且選擇經濟學，就是通脹這個概念讓我選擇了走上經濟學的概念。它是由貨幣引起的，我最近一直在想這個問題，目前我們中國的物價上漲是不是面臨的一個新的問題，這是我最近思考的一個問題。當然，從我們展博來講我們是趨勢投資者，我們更關注四個因素對市場的影響，宏觀政策，關注流動性，關注估值水平，也關注盈利。從下半年的市場來看，這里我想重申一點，我們認為這一次是反彈，而不是反轉，仍然是震蕩筑底的行情，當然我們不會做點位預測。兩位有影響力的基金經理講的，希望挖掘一些好的上市公司，我們也希望像我們上面一樣挖掘出業績大幅超預期，基本上是反轉的行業帶給我們超額收益的機會，謝謝！

　　曹璨：據易總所說，下半年還處于震蕩筑底的過程，這樣的話我們可以關注一下，今年上半年有一系列加息和調整貨幣的政策。您一直在說瑞天價值成長是做低波動的價值投資，這其中風險控制肯定起到了非常重要的作用，我想問一下，據您對于風險的判斷，您覺得下半年市場的主要風險還是在于貨幣政策的調控上嗎？

　　李鵬：其實下半年我們關注的風險主要還是業績的風險，因為現在整個市場下跌有兩個因素造成的：一個是盈利低于預期下跌；二是估值水平在資金鏈緊的情況下也在下跌 。指數下跌為什么那么快，那么急，那么兇，其實很大程度上受到了盈利和估值的雙殺，意味著經濟增長，或者說通脹幅度比較高，水位比較高，經濟增長又低于預期。我們覺得有很多上市公司有可能存在業績壁壘的風險，也就是說，下半年有可能我們會比較擔心有些公司，或者說有些行業遠遠低于研究員的一些預測。我們要回避這些公司，或者說提前回避這些行業，這就是我們比較關注的下半年的重點風險，而不是說像市場所說的，一個資金面的問題，政策的問題，海外的問題，那是更大的范疇。我們所著眼于的，可能通過半年報的解讀，我們可能會發現一些細節的東西，或者提前發現預判到一些行業和公司存在的問題所在，這就是我們關注的著眼點。謝謝！

　　曹璨：據李總所說，如果你選擇對了股票，不管這個行情在什么樣的情況下，還是能夠保證盈利預期的。但總曾經寫過一本書，《時間的玫瑰》，我讀過這本書，您做了特別好的一個比喻，把行業中的領導股票比作是皇冠上的明珠，您說要選擇這些明珠，做成一個股票的組合。您說在未來20年內如果您選擇金融、地產、保險、消費和壟斷行業中的領導股，這種組合，在未來20年很有可能賺錢。這個書是我在前年的時候看到的，我不知道面臨2011年這樣的行情您是否還堅持這樣的看法？

　　但斌：我們也是經過08年稍微修正一下這個想法，經過08年我們發現周期性行業，杠桿企業想做非常困難，皇冠上明珠的企業它更容易產生在哪些行業里面，我想主要是消費、醫藥行業和壟斷型企業。從我們的感覺來說，我們把它換成了地產和醫藥行業。如果未來的情況處于通脹環境下，惡性通脹肯定沒有牛市，為什么？比如92、93年宏觀調控的時候，保值貼股率那么高，到96年才起來。剛才我展示的圖，美國1964年債券是42，到1981年變成13.5左右，這么高的變化有牛市的概率非常大。這個變化過程中，如果沒有惡性的通脹，現在這個通脹還能接受的情況下，我想不排除有機會的概率，但是如果有惡性通脹那是很危險的事情。當然了，在中國這么大的經濟體，成長這么快的背景下，應該是有企業能夠穿越的。我們從美國這樣的歷史來看，消費領域里面一些好的企業應該是能夠穿越這種變化的，我們也可以從04年到現在，我們也總結出來了。比如像茅臺大概漲了25倍左右，格力電器漲了10倍左右，蘇寧電器漲了30倍左右，只要經濟體從大的角度來說往上走是有很好的企業能夠穿越這種變化，我相信按照目前這種情況下，中國到2028年，我當時那本書是2007年出的，2028年中國的經濟規模會成為全世界第一，超過美國。在這種大背景下選擇那些超越周期行業好的企業是應該能夠勝出的，謝謝！

　　曹璨：易總演講的時候說想要關注一下下半年保障房建設，去看一下有沒有投資機會，根據但總說的，似乎在通脹率比較高的情況下，房地產還是愿意觀望，不太愿意參與是嗎？

　　但斌：從個人來說，我在07年那本書上其中有一篇文章，我認為中國核心城市的房價以后會是世界第一，個人老百姓角度來說，所有的朋友問我對房地產的判斷，就老百姓買房子來說，包括一些朋友，比如把北京房子賣掉移民到美國，我給他們的建議是千萬不要賣掉北京的房子，個人角度持有房產是好的。但是從公司角度買房地產股票有很大的問題在里面，這些企業本身負債率很高，經濟下滑的時候有可能導致企業很大的變化，甚至是傾覆的情況。所以我覺得房地產股票和買房子之間還是有不同的想法的。對于房地產的企業要想投資的話進去的那一刻就要想什么時候把它賣出，周期性的特點非常明顯。

　　曹璨：不知道易總同意不同意但總的想法？

　　易曉明：我講今年為什么關注保障房，其實是和它相關的，做個簡單的投資回顧，這輪反彈中間拿到任何一支水泥股你都大幅跑贏市場。當然我們也會看到，在這輪市場上漲中間，從我個人體會中間，我個人認為是房地產板塊率先啟動，率先見底，然后是保障房上漲，最終獲得最大收益的是水泥板塊，這是市場的選擇。

　　曹璨：不知道李總有沒有下半年布局地產，或者水泥這方面的計劃？

　　李鵬：我們有時候倡導投資是自下而上的投資，要考慮宏觀政策的驅動。政策驅動因素在起作用，今年上半年在保障房的投資，在水利投資里面，我們會發現很多投資機會，我們也積極的去把握。但是對于政策驅動的這種機會我們往往是抱著一種偏短期的心態去看待，它如果短期漲幅快速達到我們的預期目標也會出來，如果市場低迷，政策也沒有進一步調整，保障房的投入力度很大，今年一千多萬套，明年一千萬套，三年要兩千五百萬套，這個投資力度可以折射出來市場很多機會，包括水泥，包括家電，包括裝飾材料，其實上半年的表現里面還是不錯的。我們下半年也會繼續跟蹤這條主線，這是政策驅動的主線，但是我們也會隨時看著政策的變化來進行動態策略的調整。目前我們也比較認同保障房的思路，而且也選擇一些低估值的行業，包括像水泥行業比較便宜，家電估值也比較便宜，包括做保障房建設的，像中國建筑這種PE也比較低，這種公司我們下半年不排除會繼續有一些不錯的表現，謝謝！

　　曹璨：說地產板塊，我覺得大家糾結的一點多多少少在通脹上，這也和我們今天論壇的主題有關，大家提到最多的也是通脹，有一個投資者提到高通脹，人們的第一個想法是怎么抗通脹。如果下半年投資抗通脹的板塊，首先大家在什么樣的板塊上？二是怎么投資？各位經理人介紹一下。

　　易曉明：這個問題真得很難回答。實際上從我們對市場的認識，因為我們中間有一句話，每天與市場形成對話。但是從抗通脹，每次講抗通脹的時候，我們的賣方也好，買方市場，都會找出大量的行業和板塊。六月份下跌的市場出現了普跌，前提很抗逆的也出現了普跌，這種前提下我們會選擇哪些行業，或者哪些公司，他在下一次反彈或者上漲的過程中間能夠繼續攀高，股價繼續走高。放長來看，我不會圍繞抗膨脹的概念，我們會希望選擇在整個經濟結構轉型中間，更長的時間中間，成長好的公司，這是我們比較關注的東西。

　　但斌：實際上從過往歷史來看，碰到如果長期通脹或者惡性通脹最好的選擇是輕資產的，能夠在通脹周期產品提價，銷量又沒有影響的這樣一些企業。我想這樣的一些企業，輕資產的，實際上歸根結底還是壁壘很高的這樣的企業，它的抗通脹能力還是比較強的。最近股市本身，你可以看到，有一波下跌的過程當中，但實際上很多的股票，特別是那些有抗通脹能力的企業實際上他們在創新高，大家如果有意的話可以很簡單的把這個問題發現出來，確確實實有些能夠逆勢提價的這些產品的企業他們實際上表現還是比較出色的。

　　李鵬：關于通脹、抗通脹的問題，如果從股票市場角度來看很簡單，選擇一些偏消費類的，或者說偏下游的，有自主定價權的企業，這是比較好的抗通脹的品種。如果從更大范圍內的，或者說資產配置的角度來看，其實我們可以看到最近由于通脹比較高，或者說資金比較緊張的角度來理解，其實在藝術品市場，在拍賣市場，包括郵票市場，這個領域其實跌幅很大，幾個月就跌了50%，但其實我們的股票市場跌幅遠遠低于郵票市場、貨幣市場，或者說那些紀念幣的市場，因為它的資金影響更快一些，或者說人為操縱的可能性更大一些。畢竟我們中國的股票市場流通市值接近20萬億左右，這個角度理解它就很難操縱，其他的市場相對來說比較容易操縱。但是如果從資產配置的角度看，給大家舉一個例子，像王石去美國讀書，王功權所謂的私奔，這種現象反映什么？回過頭來看08年初趙丹陽主動清盤陽光私募產品，他是私募界的大腕，他不看好外界市場就清盤了，王石是房地產的大腕，他覺得政策打壓比較厲害，他去國外讀書，可能這是借口，他已經退出了，像王功權是PE界的大腕，私奔也是所謂的借口，可能他也覺得PE風險很高了。資金要找出路要選配置，從資產配置角度看，房地產，PE，只剩下二級市場有機會，從更度范圍角度考慮，我覺得二級市場是比較好的選擇，或者說目前的時點，往后看三年、五年我覺得它有可能跑贏CPI，謝謝！

　　曹璨：除了二級市場以外還有很多投資渠道，我看投資者有個問題專門問李總，從去年開始就不停有人說投資黃金的風險越來越大，2011年風險更大。可是一路看來，黃金還是不停的一路上漲，業績驕人。想問一下，您認為現在投資黃金是不是有點晚了？

　　李鵬：黃金投資我不太了解，如果從通脹角度看，我們看這幾年黃金確實漲的不錯，但是如果我們回過頭來去看幾十年黃金價格的漲幅，其實去年可能金價從八、九百多美金漲起來的，其實80年代金價已經到了800多塊錢美金。其實從80年代到2010年、09年金價是沒漲的，不單沒漲，以美元計價的黃金，美元在跌，CPI在漲，剔除這兩個因素，即使金價在一千多美金的高位，其實它可能比80年代的800多美金還低很多。如果大家覺得黃金是抗通脹的品種，值得投資的話我覺得只是值得短期投資，不值得長期投資。巴菲特也很好理解，黃金它創造不出新的生產力出來，它只是資金推動的市場，跌的也很厲害，一旦美元回升，它跌的比誰都厲害，這是我們對黃金的理解，短期會維持上漲趨勢，長遠來看，可能CPI會遠遠低于股票收益率。從黃金股票選擇來看，其實最近我們也比較關注黃金股，這兩天確實漲的也不錯，但是事實上金價從900多美金漲到一千多美金，黃金股短期存在股漲的機會，在上漲過程中黃金股受到股指拖累，現在有股漲的需求在里面。這是我們對于黃金類股票投資的理解，不知道對不對，謝謝！

　　曹璨：在問到黃金問題的時候我看易總笑了一下，您是覺得布局黃金還是覺得黃金有投資價值？

　　易曉明：我笑的原因是我聽懂了李總的話。當然黃金這個板塊是在2010年九月份和十月份展博一期凈值上漲貢獻非常大的板塊，我們也會關注黃金期貨價值的表現。但是A股市場和黃金價值并不是線性的關系，包括最近我們也在關注相關公司的股價，漲了很多，我們也在關注。

　　曹璨：黃金回到股票上，這里有位投資者問了一個很多投資者都在糾結的問題，想問但總。您一直做價值投資，提到價值投資大家第一個想法是我要拿著這支股票好多年，這個投資者問在中國是不是價值投資一定是長期投資。第二個問題還是關于這個的，我們看到很多這樣的優質企業現在的股價已經很高了，比如茅臺，您覺得現在應該追高嗎？還是現在放棄這些股票，重新選擇別的更好的股票呢？

　　但斌：包括去年巴菲特來中國的時候，我參加央視的《對話》節目，給巴菲特提了可口可樂的問題，實際上這個問題我自己是有解的，像我們03、04年投資茅臺，差不多四、五塊錢的成本，每年的分紅，像今年出現之前是八塊錢多錢，算七塊錢，30%的分紅率，兩塊多錢的分紅，我為什么賣股票，茅臺漲到兩百和跌到一百和我是沒關系的。我問巴菲特那個問題的時候實際上我心理是有底的，問他為什么前面買的時候漲了十幾倍，到后十幾年沒有漲還下跌，你為什么還持有這個東西？實際上這就是剛才這位朋友問的這個問題。某種意義上我個人是這樣認為的，如果不持有一個企業足夠長的時間你是很難真正享受到這種富利的增長，一個靜態的，無論是易總的折實，我也聽懂了李總自下而上，都想兼得的心態，在某個靜態時刻確確實實，剛才這位朋友問現在茅臺還值得不值得買的問題，他現在是兩千億，假如五年他的凈利潤能達到200億，你說它值得不值得投資？如果它真得凈利潤達到200億的話，就是10倍，肯定是能夠值得投資的。能不能投資基于你對這個企業長期競爭力的認識，如果他真得能夠達到你認為的很強有力的競爭力的話就堅持。當然你說未來的茅臺就是現在的，比如今年是80多個億的凈利潤，兩千億的市值，你認為他值不值得投資。如果你說80億的市值，現在八千億了，我想肯定賣掉了，想都不用想。但是如果它今年還是兩千億，它今年80億市值，明年100億的市值，后年120億的凈利潤，我想這個還是可以看的。但是您想像過去的，我們大概統計茅臺04年到現在漲了25倍，你想在這個位置買進它再有那么高的倍數可能性不大了，我估計可能能夠翻個50%，翻個一倍，這個還是可以看的。當然，這個需要茅臺它真正有這么強的盈利能力。所以說，當然了，最好的選擇是選擇像早期的茅臺和早期的騰訊一樣，他是個很小的企業，有個光明的未來。但是這些企業從我們買的時候估值都是最高的，你怎么能夠在買的時候看到他有這么高的盈利能力，茅臺上市的時候是4.5億的凈利潤，你怎么知道他從4.5億的凈利潤有一天達到200億的凈利潤，這不是簡單的長期持有和是不是有沒有價值的問題。謝謝！

　　曹璨：由于時間關系，我問各位經理最后一個問題。我們說要尋找希望坐標，能不能給我們廣大投資者最實用的下半年投資策略，讓我們找到一點希望呢？

　　李鵬：最實用也比較難，因為各花入各眼，包括我們私募界也是八仙過海——各顯神通，什么類型的專業人士都有，有草根派，有券商派，也有公募派的。我希望在座各位不要太在乎眼前和短期的收益率，還是傾向于看的長一些。剛才我給大家展示的一個建議，約翰博格所說的那句話，您應該投資是有品質的個人和組織，而不是經濟的好壞和股票的波動。買產品比咱們自己做股票投資更伉實一些。另外，下半年我們不太悲觀，慢慢淡化倉位，繼續優化選股的方式，這也是我們基于宏觀判斷基礎上得出的策略，謝謝！

　　但斌：我個人的建議還是要非常謹慎來求證一些企業，在這樣的基礎之上選擇最確定的企業，盈利能力最強的企業去投資，來應對各種各樣的變化，謝謝！

　　易曉明：我想再往后面看十年的話，資本市場帶給各位投資者的回報肯定會大于其他大類資產的配置。其實這里我也想給展博做個廣告，請給我們更多的時間和精力讓我們專注于投資，我相信展博一定會是一家責任心非常強的私募基金，而且我們沒給任何一位客戶賠過錢，謝謝大家！

　　曹璨：我想大家對于下半年投資都心里有數了，非常感謝今天三位投資經理來參加我們的圓桌論壇，謝謝大家！