2011年7月17日，展恒理財聯(lián)手宏源證券在北京舉辦第11屆私募高峰論壇，論壇主題為“通脹迷局中的希望坐標(biāo)”。新浪財經(jīng)全程圖文直播，以上為深圳東方港灣投資管理公司總經(jīng)理但斌。

　　新浪財經(jīng)訊 2011年7月17日，展恒理財聯(lián)手宏源證券在北京舉辦第11屆私募高峰論壇，論壇主題為“通脹迷局中的希望坐標(biāo)”。新浪財經(jīng)全程圖文直播，以下為深圳東方港灣投資管理公司總經(jīng)理但斌文字實錄。

　　但斌：很高興能夠來北京參加展恒舉辦這樣的活動，和咱們接觸過幾次，我發(fā)現(xiàn)展恒的理念是非常謹(jǐn)慎保守的。在第三方理財公司這樣謹(jǐn)慎保守的情況下，應(yīng)該能夠給客戶提供更好的服務(wù)。我們的風(fēng)格主要是自下而上，企業(yè)為主的方式。今天的主題是“2011年下半年市場走勢和未來一段市場大的方向的判斷”，對我們來說，實際上因為我們的風(fēng)格是自下而上的，我們對市場的考慮相對來說比較少，我今天和大家交流，我從業(yè)了差不多20年，從我從業(yè)20年的經(jīng)驗來看，對未來一段時間市場的情況和我個人的判斷。

　　談到未來的判斷，我結(jié)合美國兩百年的一個走勢圖，道瓊斯指數(shù)的圖，和大家交流一下我們的A股市場到底處在哪個階段，從歷史眼光看我們就知道今天我們該怎么做，未來會有什么樣的判斷。我剛才也聽了酈博士的觀點，他其中的一個說法，可能處于美國70年代的情況。美國70年代是這樣的情況，從1964年到1981年，17年的時間只漲了一個點，如果說酈博士這樣的判斷是說中國未來處于通脹這樣的周期里面，我想在座的各位和我們每個投資機(jī)構(gòu)都要做好長期抗戰(zhàn)的準(zhǔn)備，包括每位投資者。怎么樣在長期的通脹環(huán)境中，橫盤的環(huán)境當(dāng)中處理好投資。我想可能絕大多數(shù)人不太愿意處于這樣的狀況，如果真是處于這樣的狀況，作為投資者來說，要獲得非常非常好的回報是非常難的。在這樣的環(huán)境下可能做一些固定收益是相對來說比較好的選擇，但是對于想有一個比較高回報是非常難的。

　　另外還有一種可能性，我們看道瓊斯指數(shù)真正發(fā)布的時候是1896年開始，這是1929年的高點，1929年之后很大幅的下跌起來二次探底，和我們的上證指數(shù)有點類似。實際上06年、07年之前基本上也是震蕩的行情，06年、07年有個很大的上漲，之后是很大的下挫，正好和08年金融危機(jī)相吻合。類似于上證指數(shù)1600到3400，二次探底的過程。如果是這樣的過程，對于我們未來A股市場投資者來說投資股票可能是比較好的選擇。什么樣的外界因素導(dǎo)致它有這樣的漲升，據(jù)我個人的經(jīng)驗來看，我覺得更大的外力可能來自于比如人民幣的自由兌換，變成世界貨幣，可能很多的外界資金自由進(jìn)入市場推高，有這樣上升的可能性。當(dāng)然，作為投資者來說，想判斷出市場確定的方向是非常非常困難的，時機(jī)選擇非常難。如果有一個投資機(jī)構(gòu)能夠在上漲7%當(dāng)中持有股票，下跌時候空倉，他會有非常好的成績。但是真正的所有的機(jī)構(gòu)能夠買到所有的高點賣出，這是很難做到的。作為長期回報來說，無論未來面臨通脹橫盤的歲月，還是二次探底的過程，我想對于長期投資，長期選擇競爭力的企業(yè)作為主要投資模式的機(jī)構(gòu)來說，它不是太大的困擾，但是對于選時的投資者來說這個困擾非常大。因為如果面臨通脹長達(dá)幾十年的盤整，就要非常頻繁的選擇低點高點，就像前一段時間這樣的選擇。但是對于選股型的機(jī)構(gòu)來說，無論是在通脹期，還是在1929年的下跌過程中，都有非常出色的股票，這種情況下你就要選好股票。

　　對于2011年中國市場的變化，或者未來2012年市場的變化，我有個基本的判斷。這是滬深300總市值的情況，大概21萬億，我們按照2011年一季度做的統(tǒng)計，21萬億相當(dāng)于現(xiàn)在市場來說，它的證券化率是53%，這樣的水平對于A股市場目前來說是好事，相當(dāng)于我們看現(xiàn)在的盈利PE是14倍和2.2倍，這個估值對市場來說可能還是比較均衡的，有機(jī)會的位置。當(dāng)然了，我們也看到擔(dān)心的地方，我們可以看到ROE的水平，靜態(tài)看是17%，如果一個企業(yè)的ROE水平能夠長期保持15%以上，各位有興趣的話可以看看中國A股市場兩千支股票，有多少企業(yè)的ROE能夠五年十年保持15%以上的水平，你去檢索會發(fā)現(xiàn)非常非常少，兩千支股票可能有10%能夠保持ROE水平五年在15%以上很少，能夠17%這是奇跡，正常情況下不太可能。現(xiàn)在所以很多朋友對于銀行和地產(chǎn)的擔(dān)心是肯定的，我們的滬深300的構(gòu)成，我們銀行的貢獻(xiàn)是在滬深300中占凈利潤7%，包括地產(chǎn)，甚至還有其他杠桿類的企業(yè)。我們看到這些企業(yè)，像銀行本來就是負(fù)債經(jīng)營，地產(chǎn)公司也是負(fù)債率基本在70%以上，你的高ROE是通過負(fù)債來的，如果處在加息環(huán)境下，對RO的侵蝕作用非常強(qiáng)。另外很多人很擔(dān)心負(fù)債問題，地方債的問題，假設(shè)10萬億的地方債，如果有20%是最終的壞債，一定會分?jǐn)傇诒热玢y行這些企業(yè)當(dāng)中去，它對公司的盈利能力實際上還是影響非常大的。所以現(xiàn)在我覺得A股市場面臨一個難題，我們所認(rèn)為的，比如PE14倍這么低的PE貢獻(xiàn)，主要是因為銀行和房地產(chǎn)這種周期行業(yè)，高負(fù)債行業(yè)帶來的收益，這個凈利潤會不會在未來某段時間受到侵蝕，擔(dān)心這些估值比較低。但是反而另外一個角度，有些企業(yè)估值非常高。比如中小板，實際創(chuàng)業(yè)板這次下跌，到目前為止我看了一下前兩天的數(shù)據(jù)，大概平均PE是42倍，就長期來看，這么高的PE，我覺得保持是非常非常困難。所以我有一個總的個人的判斷，不一定對。

　　未來的A股市場一個長期的情況，我個人傾向于震蕩式，從大的角度來說，漲可能需要市場給予時間。比如三年、五年以后，地方債沒有出現(xiàn)問題，那個時候他會自動漲，修復(fù)他的估值，但是在這個事情沒有確切的前提下，而且很多人很擔(dān)心的前提下，他可能維持目前的位置。但是就一些小股票來說，我個人的判斷可能還是有下跌的空間。這是我個人的經(jīng)驗，我基本上是92年開始做證券投資，經(jīng)歷過的都知道，大概三次熊市。第一次是93年到95年，這次熊市很多股票基本上跌到0，還有一次是04到05年，很多股票跌到0，這次熊市，無論是不是處于二次探底，現(xiàn)在跌到兩千多點，但是我們的小股票，別說像94年、04年跌到幾塊錢的情況，現(xiàn)在跌到五塊錢以下的很少見。比如我們前兩個月把所有中小板兩千指股票全部過了一遍，一個股票一季度凈利潤是1700萬，當(dāng)時估值是100億左右。我們可想而知，就算他兩千萬的利潤，全年八千萬，甚至算一個億，如果一個億的利潤，正常的估值，換個地方估值，最多估10個億，我覺得就相當(dāng)不錯了，當(dāng)然和行業(yè)不同有關(guān)。50億，50億的市值我個人認(rèn)為還是高的。總的來說，我覺得結(jié)構(gòu)性調(diào)整的局面還會延續(xù)，甚至我的一個基本的判斷，每次大的熊市會有大的破產(chǎn)，這次從六千點到現(xiàn)在，一個是公募基金它的市場份額在下降，但是同樣的過程當(dāng)中，私募基金異軍突起，從無到有，現(xiàn)在有兩千億的規(guī)模。這樣的過程會不會在未來的某一個階段有一個比較慘烈的過程，我傾向于可能會發(fā)生這樣一個過程，因為未來中國的市場我個人的一個基本的判斷，可能會處在幾大變化：首先是我們供需關(guān)系的變化，因為我們過去20年的市場總的來說是需求大于供給，新股上市有個新股不敗的神話，但是我個人傾向未來某個階段面臨供需平衡被打破，可能供給會很多，需求相對抑制。當(dāng)然了，從展恒給我們的股票開戶數(shù)和基金開戶數(shù)，短期判斷是個機(jī)會，但是它會不會是個長期機(jī)會，如果是個長期東西出現(xiàn)的話，就證明需求方發(fā)生了深刻的變化，而這個變化不是短期的變化，它是20年中國證券市場建立以來很深刻的一個變化。到底是短期的變化還是長期的變化，我覺得這個需要觀察。

　　再一個，它的交易也會發(fā)生變化，比如過去最早的時候所謂影響至今的莊股不化，或者莊家思想不化，它對中國是有影響的，但是94、95年破產(chǎn)了很多，包括04、05年的時候很多券商破產(chǎn)也是因為坐莊等等。到了今天，因為國有股權(quán)變化以后，今天的交易對對手我想和過去完全不一樣。比如過去企業(yè)70%是不能交易的，如果這個企業(yè)上漲，兩者利益是相同的，現(xiàn)在有一個很明顯的變化，如果這些企業(yè)全流通，特別是對于民營企業(yè)，這些老板大部分，像我剛才舉例的100億的估值，50億的估值，他想維持在這個估值，然后把股票賣一部分。以后公募基金和私募基金如果處理不好這個問題，可能未來某個階段爆發(fā)出系列的問題，我們看到創(chuàng)業(yè)板只是跌了一次，一個階段的下跌就導(dǎo)致了這么多的問題。如果它有更極端的情況出現(xiàn)的話，可能會有一個很大的困擾在很多公司里面。我個人認(rèn)為最好的辦法在目前的階段還是選擇那些有壁壘的、真正的有盈利增長的這樣的企業(yè)去投資，因為真正能夠穿越這樣的變化的還是那些真正好的公司。因為在世界任何一個市場里面，像中國這樣的，所有的股票都享受高議價和高流動性的情況是不常見的，比如在香港，真正享受高議價和高流動性的情況是非常少的，像中國這樣的，創(chuàng)業(yè)板能夠達(dá)到這么高的估值，我覺得這都是有可能改變的。所以我個人傾向于在未來的歲月里邊，無論是出現(xiàn)通脹的背景下，還是二次探底的過程當(dāng)中，總的來說，選擇一個好的企業(yè)，真正享受高議價和高流動性的企業(yè)去穿越這個周期是應(yīng)該能夠勝出的，我自我的感覺，未來某個階段，一年到兩年，要非常慎重的處理自己的投資，這是我個人的意見。由于時間關(guān)系我就和大家交流這么多，謝謝大家！