2011年7月17日，展恒理財聯手宏源證券在北京舉辦第11屆私募高峰論壇，論壇主題為“通脹迷局中的希望坐標”。新浪財經全程圖文直播，以上為宏源證券首席策略分析師酈彬。

　　新浪財經訊 2011年7月17日，展恒理財聯手宏源證券在北京舉辦第11屆私募高峰論壇，論壇主題為“通脹迷局中的希望坐標”。新浪財經全程圖文直播，以下為宏源證券首席策略分析師酈彬演講全文。

　　酈彬：各位來賓，下午好！首先很高興有這樣一個機會能在這里和大家分享一下我們對下半年研究的最新成果。

　　可能大家也看到了，我們下半年策略的主題，我們定義為“軟著陸預期下的估值修復的行情”。可能在座各位有些會接觸我們之前的一些研究，應該說我們在二季度也做了一些點位的預測，我們當時說可能會跌到2600，為什么會選擇2600？去年六月底大家對經濟增長預測有非常大的擔心，僅僅有二次探底的擔心，當時是2300點，如果以現在2600企業盈利的增長差不多是11%，正好是回落到我們當時二季度做的一個判斷，今年盈利增速如果在軟著陸預期下的中性的盈利增速的話應該是10-15比較中性的區間。所以我們說，2600對應的股價已經反應了很多負面的預期，包括現在大家一直在說的通脹，企業盈利的高速下滑，經濟的增速下滑等等，都在這些點位中反應出來。再往后看，是不是要進一步下調點位的預測，肯定不是，因為我們往過來看，我們現在有幾個主要的理由會使得我們對下半年的市場持謹慎樂觀的態度。首先我想強調一點，從下半年經濟增速預期來看，我們說軟著陸的預期會比下半年更加清晰。二是從流動性的角度來說，即使宏觀調控進行縮緊，包括像加息，包括房地產調控加碼，也不影響流動性的判斷，會出現環比的改善。三是可能現在大家對歐美經濟下半年增長的預期過于悲觀，現在關于Q13，新一輪的量化寬松的爭論還是非常大，但是我們總體基本的情景判斷，覺得應該說歐美對經濟增長的擔心在下半年會有一個相對樂觀的改善。這也為我剛才所說的第一個因素，經濟軟著陸的預期增加更多的籌碼。

　　所以在這種情況下，有理由對下半年市場有一些更謹慎樂觀的判斷。

　　因為時間關系，我可能不會一頁一頁的翻PPT，我把我的一些主要的邏輯跟大家闡述一下。

　　首先，我們剛才講的，現在2600對應的點位已經反應了很多負面的預期，除了盈利增速的預期已經反映之外，二季度跌的最多的中小估值的創業板它已經明顯釋放。大家如果看下中小盤對大盤估值的議價已經從二季度初的200%的估值議價回到了100%的估值議價，歷史平均 水平。從中小估值的風險已經大大釋放。

　　另外從企業盈利增速上來看，基本上回到了10-15的增速，很多人看賣方的報告，自下而上的來看的話，現在盈利增速還是25%，但是股價隱含的增速已經有一個明顯的底。經濟是個軟著陸的預期，為什么這么說？可能大家也注意到了，在二季度，特別是調控逐步加碼的過程中，很多人擔心中國經濟會有個硬著陸的風險，但是事實上，最起碼從現在公布的數據來看，增速還很穩健，GDP增速放緩到9.5%，應該說是非常高的位置，從很多微觀的層面來看，大家關心的，像用工荒、電荒這些現象并沒有得到很好的緩解。我們從這個角度來看，經濟增速并不像大家擔心的那么差，而且上半年經濟的三架馬車中最主要的還是依賴投資的快速增長。相對來說，像消費，像出口，表現略差。但是下半年可以看到會有一個明顯的回升，特別是出口。當然我后面還會展開，歐美經濟會有明顯的上升，帶動出口回升。

　　從這個角度來看，我們說經濟是個軟著陸的預期，當然很多人現在看股市的反彈更多的是從政策松動的邏輯上去說，但我們說至少從三季度之前要看到政策明顯由緊轉松的概率，我們說并不高。可能大家也注意到了，一方面通脹的風險陰霾始終存在，六月份通脹數據是6.4%，從我們宏觀研究的情況來看，至少七、八、九三個月可能通脹還是在持續比較高的位置，基本上是在6%這樣的高位。往后看，九月份之后可能會有一個緩慢的回落，但是如果要看到通脹回到5%以下，我們說最快的也要到今年年底。總體來說，通脹的情況并不樂觀。而且從最近看到的數據來看，實際上這個政策也沒有特別明顯放松的必要，而且也沒有放松的可能性。在這種情況下，如果下半年調控還是保持一個常態，這種情況下是增加了經濟軟著陸的預期，會更加清晰。

　　所以從這個角度來看，企業盈利的增速也是一個緩慢回落的狀況，中期來看，可能七、八、九對企業來說還是去庫存的情況。當然，什么時候能結束這個去庫存，其中一個重要的觀察點，九、十月份是不是海外訂單的情況能夠超市場預期，如果當時的訂單比預期要好的話，我們說企業有可能走出一輪再庫存的過程。

　　所以我們對企業盈利的增速并不是特別擔心，基本上10-15的盈利增速我們不會做進一步的調整。

　　可能大家聽下來也比較清楚，總體來說，對國內宏觀的一個判斷基本上是趨于一致，不管是買方還是賣方，基本上還是認為今年國內經濟的變數不會特別大，現在市場最大的分歧其實是對海外經濟的判斷，應該說這對于下半年市場的影響我們覺得可能是絕對性的影響。從我們一個基本的情景判斷，歐美經濟可能在下半年還會延續復蘇的態勢。大家最關注的是最近的歐債危機的問題，我們說本質上歐債危機要得到妥善的解決可能是有一些問題，因為一方面這些國家在要求它的政府緊縮開支，另外又要求他另外有償債能力，從政策上來說它是有矛盾的，中長期來看的確存在很多問題。但是短期來看，其實歐債危機最主要解決的核心點還是德國的態度上，實際上無論德國從能力，還是從他的維護歐元區，歐盟的穩定對德國來說是他的核心利益。所以往后看，短時間來看歐債危機還是會通過德國內部、歐盟內部的救濟獲得平息，包括上周末歐元區對主要的銀行做了債務壓力測試，應該說還可以，90家企業里面只有8家銀行沒有通過壓力測試，基本上像法國、德國，甚至像意大利，這些國家的銀行體系基本穩健。所以歐債危機通過內部的救濟會有暫時的緩解。接下來最大的變數在于美國的情況，事實上從美國二季度增速，因為他是環比，基本上回到1.9到2，相對來說比較低于預期的經濟增速。但是從二季度美國經濟的影響因素來看實際有很多短暫的影響因素，包括油價，包括日本地震帶來產業鏈暫時中斷的問題。這在今年的三、四季度會有明顯的環節。

　　從美國增長的核心，他的長周期來看，實際上現在美國的庫存周期和投資周期還是處于長周期開始的階段。因為現在實際上大家最擔心的是美國就業的問題，當然看到最新的就業數據六月份恢復了6.8萬，失業率還在進一步往上走，看起來風險比較高。但是我們也想強調幾個有利的因素，一個是美國房地產市場和投資的角度來看，應該說表現還不錯，特別是你如果關注美國KC房價指數的情況，基本上他完成了二次探底，現在明顯房價已經起穩，從先行指標來看，我們對美國房地產投資不是很悲觀。二是看美國的核心膨脹，從去年0.6到現在的1.5，他通縮的風險至少比去年明顯降低，這也利于私人投資部門的恢復。三是最關鍵的，美國的消費和就業的正向循環還沒有被打破，往后看只要他的消費還延續復蘇的態勢，對于美國的就業還是會有持續的拉動。

　　綜合這些因素來看，我們對美國經濟至少短期來看，Q13推出的必要并不是很明顯。當然很多人也會提，的確現在美國美聯儲的政策還是保持非常寬松的政策，因為他兩個政策目標：一個是失業率，一個是核心通脹，剔除油價和食品之后的核心通脹還是在他的政策目標之內，所以政策還是會保持相對的寬松。即使Q12結束，很多人有個誤解，覺得美聯儲以后就不買國債了，這是誤解，Q12結束只是意味著我凈購買量為0，只要美國有國債到期的話，他還是可以在二級市場上購買國債來洧川比較低利率的環境。

　　所以總體來說，無論從政策還是實際增速來看，都是有理由比較樂觀，這對中國是很重要的意義，至少出口，特別是在九、十月份歐美圣誕節的訂單對中國會是比較重要的一個時間點。如果當時海外訂單按照我們的預期比較好的話，還是會帶動這個市場，延續反彈的趨勢。這個是對美國的一個判斷。

　　當然，現在Q13的風險還不能完全排除，即使Q13推出，對股市來說不一定是壞處。如果海外經濟特別差，一方面像去年六月份，很明顯，國內各個部委對政策進一步調控的空間就封死，所以七、八月份先有一波明顯的反彈，到九、十月份Q12預期真得實現之后，由出現了大宗商品的反彈。如果Q13相對來說無論從影響力還是量行上和Q12沒辦法比，但是影響至少從短期內來看還是一個正面的影響。

　　所以總體來說，我們覺得下半年還是有理由持一個謹慎樂觀的態度。最后落實到投資建議上，其實我們是基于一個估值修復，或者預期修復的反彈，我們配了一些品種，相對來說還是高彈性的板塊，主要是幾個方面：一個是大宗原材料，像煤炭、有色，這是重點配置的一個對象。無論從海外延續復蘇，還是從未來Q13進一步延續的話，這些板塊都是最受益的一些板塊。實際上我覺得從現在的經濟狀態如果打一個類比的話，我覺得非常接近70年代美國經濟的情況。經濟增速一有一些恢復，通脹馬上上去，逼著你政府做進一步的調控，所以始終處于縮斂的狀況。回想一下，從08年開始的，從四萬億到去年政策的放松，到現在大家又開始預測政策的放松，股市的表現類似于震蕩一樣，越來越收斂，底部反彈的區間也越來越窄。從短期內來看，我們覺得大家對反彈的高度也不用過多的期待，更多的是在這種情況下通脹可能始終是往后一段時間投資的重要的主題。我們說要再回到3%以下的通脹，并實現低通脹、高增長這個模式基本上未來已經沒有可能。

　　第二個我們想強調的高彈性品種，包括證券、軍工，這是一類。第三類，這是相對來說確定性更高的，高端類的奢侈品，包括珠寶、化妝品、游艇、私人飛機，以及由于高端的奢侈品消費快速增長，以及政策的催化劑之下的，還有一些，比如說他的高端零售渠道是非常重要的因素。像菲亞達，廣州高端奢侈品里面收益的一個品種。

　　最后我想強調一下，未來是高成長性的故事，特別是中小板估值大幅度釋放的情況下，它未來投資的機會倒是非常明顯。我具體強調這里面幾個板塊：一個是像受益于海外工程施工的板塊，這從我們觀察的一個情況來看，最近在中東，在北非、南非，上半年由于石油危機動蕩帶來的風險下半年消除，這部分增速非常快，訂單需求非常旺，海外工程總包方面我覺得大家可以關注一下。二是看九、十月份海外圣誕節訂單，特別是美國出口的情況，這些涉及到像電子元器件，像一些集運，這些相關板塊也需要關注。三是最近大家比較關注的醫藥板塊。總體來說，首先從股價來說，去年四季度到現在一直處于調整的通到底，而且對政策負面反應很多，大家聽到的都是藥價限制等等的政策。首先這些政策上會有一些明顯的松動，另外從個股盈利增長性來看，藥股增長還是超預期。當然藥股個股更明顯一些，建議大家重點關注一下。

　　我今天要講的內容基本上是這些，謝謝大家！