新浪財經訊 5月21日上午，2011年度基金投資者服務巡講大型公益活動重慶站活動在遼寧政協會館舉行。以下為國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富演講實錄。

　　陳道富：今天過來，重慶用非常特殊的方式，用蒙蒙細雨歡迎我，感覺非常的容幸，主辦方給的題目是，“中國經濟機遇和挑戰”，這是一個中長期的問題，可能大家作為一個投資者更關注短期，我就偏向于短期的來跟大家探討中國這兩年可能將會面臨的機遇和挑戰。

　　從中國當前形勢來看，各位能夠想到或者最揪心的問題可能就是通貨膨脹，作為今年宏觀投入的首要目標，凌駕于經濟增長之上，成為最首要的目標，也是老百姓最關心的一個話題。四月份的數據公布時候，有一個數據非常非常明顯表現大家對通貨膨脹的擔憂，四月份儲蓄存款凈下降4000多億，老百姓把儲蓄存款從存款形式，轉到其他形式，有些可能買房等等。但是四月份的CPI是5.3，比三月份5.4略有下降，通貨膨脹有所緩解。昨天，上海的陸家嘴論壇又有人說，在五、六月份會逐步下降。老百姓感覺可能有自己的一些感覺，有自己的一些看法。

　　從四月份數據來看，從同比看，CPI從5.4到5.3雖然略有下降；環比上，其實四月份的物價相對三月份說，仍然是處在一個上漲過程。這是在什么環境下產生的？是在蔬菜價格出現一個比較大下跌，同時在發改委采取很多措施，不可以隨便漲價的情況下，四月份環比出現了上漲，當前物價上漲來看，呈現這么幾個特點：

　　1、當前的物價跟去年最不大一樣的，最近物價上漲，不僅僅食品領域，當然食品領域是最主要的因素。食品不上漲，CPI很難漲起來。但是，這次物價上漲不僅僅是食品上漲，看到了房租價格、醫藥衛生等等各種服務價格上漲。也就是說，用一個比較專業的話叫做“擴散”。價格的膨脹從食品領域向其他非食品領域擴散，特別在房租，在大家的醫藥、個人服務都出現了不同程度的上漲。在說到通貨膨脹的問題的時候，是一個既有成本輸入型，又有成本推動型，共同來產生通貨膨脹。

　　2、當前通貨膨脹跟原來有一個很大的不一樣，就是貨幣在這里面的因素，大家說的資本推動，感覺起來，大家看到任何一個領域，好象很多領域物價上漲都可以的，比如工資成本的上升，勞動力工資的上漲正是要追求的。因為要調整收入分配，要使得老百姓低收入群體的收入有所上升必然有工資上漲。大家看到，要素價格，比如現在的電，還有石油價格上漲，轉向環境節約型，環境友好型的、能源節約型社會發展，需要把要素價格調上來。

　　另外，食品價格上漲，也存在要提高農民的收入，可能很重要的就是食品價格上漲。這里面反映什么？在你經濟結構要進行調整，“十二五”把經濟結構調整作為我們最重要的目標，“十二五”要實現經濟結構的轉型，要全面社會轉型，必然會出現某些領域想鼓勵它增長的領域價格會有所上漲，引導資源進行轉移。同時來鼓勵你發展一些領域成本下跌或者食品資源轉移出去。價格在一定程度上反映了經濟結構調整，是經濟結構調整的成本。意味著經濟結構調整只要在“十二五”期間仍然進行，相當一部分成本會在物價領域也會有所反映�，F在物價很大一塊反映的這是部分，各種成本上升，各種要素的上升。當然在通貨膨脹預期比較強烈的時候，國家通過一些行政的手段，使某些領域價格所上漲的趨勢有所放緩。但是一旦物價這種增長沒有那么像今年上半年那樣強烈的情況下，人為干預會逐步寬松。這意味著什么？

　　大家認為說上半年是物價的高點，下半年因為同比因素，物價會出現快速地下降。但是如果說這個物價不僅僅是食品領域，對下半年來說，這種經濟結構轉型進一步完全推動可能還會有新的漲價因素。然后，現在被壓制住的價格會逐步逐步地示范出來，CPI一的下跌不像市場那么迅速，因為同比確實下降很快，但是下降的幅度沒有大家想象得那么快，物價始終是今年一個要面臨最首要的問題，必須考慮的問題。

　　3、現階段通貨膨脹里面貨幣因素存在一個大的金融屬性。當前的物價跟存量貨幣，前幾年投放的分不開，現在從表面看，物價可以歸結為工資上漲，大宗商品價格上升，如果進一步來追問為什么工資要上漲，其實如果說從國際比較看，中國現在處于中等偏上一個收入水平，就是人均收入在4000美元左右，在國際上，韓國、日本、德國等等處在一個人均收入階段，他們向服務行業轉移過程，就是經濟結構從原來制造業向服務業主轉移的過程，從原來城化從40%多向7、80%轉移過程都有一個過程，這個過程什么特點呢？這個過程出現的一個人均收入大幅上升，與此相伴隨，物價成本一定程度上升。中國現在的特點，是城市化越來越往前推進，城市化成為未來經濟增長非常重要的動力，同時，服務業會成為中國經濟未來更加重要的其中一個行業。在這個過程中，由于各種貨幣的發行，房地產價格的上漲，租金價格上漲帶動了好多相關領域的生活成本的上升。生活成本上升以后，一般勞動者收入就需要進行補償。我們有時候去韓國跟他們一般老百姓聊，他們現在人均收入比中國高很多，接近2萬美元的收入水平，跟他們一聊，發現他們生活也很艱辛，房租一部分付出以后，還有教育，他們吃的食品價格又很貴，他們過的生活也不見得比中國高4倍，或者幾倍的生活水平。這種反映生活成本的上升。生活成本反映社會結構的轉型。

　　回過來，貨幣的發行，中國為什么工資會上漲，可能跟房地產價格的上升導致整個城市生活成本上升，反過來要求勞動力工資上升，勞動力工資上升又會成為推動推動商品價格的上升。

　　大宗商品可以看到美元的因素，石油價格快速上漲跟美國的量化寬松是分不開的，美元下跌，大宗商品出現上升。當然還有轉型的因素。大宗商品另外一個特點，就是期貨市場在引導現貨市場，更多是金融資金上面的因素，來推動現貨市場的影響。對物價來說，金融類屬性增強以后，就會表現物價大起大落，容易出現一些投機性因素。去年底，今年初，出現蔬菜價格囤積。應對通貨膨脹措施，四條同時進行，一個管住貨幣的流動性；一個從供給面增加生產，疏通整個流通領域；對市場秩序、投機等等因素干預；最后，要補貼這些低收入群體，使大家對物價上漲的承受能力有所上升。一般物價上漲會差距這些應對措施。如果說，物價金融屬性增強以后，物價波動會比較強，另外，最早講到通脹預期比較強烈，從政策角度說，意味著如果通貨膨脹稍微有所上升以后，老百姓很容易產生恐慌的情緒。

　　大家都在討論物價的快速上升問題，其實反映大家是對通脹有預期，有通脹預期的情況下，大家不會把錢放在銀行吃存款利息，大家都想找一些投資渠道規避通脹，對自己資金購買力的侵蝕，這種刺激流動性會很快，哪里有錢趕緊找，對整個的沖擊會有一個加速的作用。大家可以看到06、07年出現一個比較緊張的情緒，就是物價達到了兩位數，7、8、9這樣一個水平，這時候大家才開始出現比較緊張。這次從嚴格意義上，從數據上，通貨膨脹在5.多，跟新興市場國家比較也好，上游比較看，都不是一個很高的位置，但是老百姓通脹導致的行為就有些變化了。對政策意味著什么？你不能等到CPI漲到7、8%采取一些措施，這個時候可能來不及了。因為老百姓的行為模式有所變化。在CPI在4、5的時候要采取一些措施。今年通貨膨脹成為一個最首要的目標。

　　另外一個挑戰，經濟增長速度的下滑。從四月份公布的工業增加值看，工業增加值出現了一個多點的，下降4%，工業增加值出現了種下降。分析它真正到底是什么因素在往下走，固定資產投資在回升，相對來說，總體上略有所回升。特別是房地產投資，保持在一個高位。保障性住房投資可能支撐了房地產。另外，四月份進口出現一個下滑，本身表明通貨這種國內需求可能有所弱化，另外出現一個一個比較大幅度的順差。社會零售總額保持一個相對平穩。如果說，分析這些數據，有兩個因素在支撐中國因素的不會出現快速地下滑，一個是中央投資跟地方投資。

　　四月份顯示，地方投資同比增長保持一個較高高水平，跟大家感覺也是一樣，在換屆之年，在“十二五”開局之年，地方投資是比較強烈的，就反映地方投資在同比上會比較高的；第二是保障性住房。這個支撐使中國經濟不出現快速下滑。從上市公司，從各種企業微觀層面看，微觀面臨壓力越來越大，規劃企業破寨上證，他們的應收帳款，資金的運轉，它的效率，資金的占用，特別是中小企業資金緊張狀況，其實包括一些很大的國有企業，包括一些地方政府，資金緊張狀況在目前為止一個適當偏緊。

　　這兩個結合起來，通貨膨脹仍然保持在一個相對較高的水平，今年可能出現一個快速下滑難度還是比較大，通貨膨脹仍然是一個壓力。

　　與此同時，經濟的增長又出現一定程度的下滑，這就給做宏觀政策帶來了一個現實挑戰，當前面臨這種格局情況下，宏觀政策到底要緊縮，還是要寬松。從一般經濟學原理說，如果經濟下滑了，我們就應該采取寬松的貨幣政策，采取積極的財政政策來延緩經濟的下滑。經濟如果處在高增長，高擴張階段，就需要緊縮的政策，采取比較穩健的財政政策把經濟增長適當降下來。但是現在是不是一般的情況�，F在宏觀政策需要做一個中長期的判斷，大家說的那些情況都是一般短期的判斷，在短期里面，如果經濟沒有一個常規經濟運行狀況，我們應該以逆周期宏觀政策應對。如果你經濟出現下滑了，貨幣政策應該寬松，積極財政政策延緩經濟下滑。如果說，當前這種狀況不是一個常態，不是正常的，需要從中長期判斷，需要從另外一個角度看，當前經濟運行態勢，從“十二五”規劃里面，我們給出了一個基本判斷，到2020年，中國都是處在經濟方式調整，成長方式的轉變的重要戰略機遇期。

　　從目前中國增長跟過去三十年經濟增長來看，中國經濟增長跟過去三十年相比已經下降，中國未來十年或者二十年已經沒有這個條件來維持，跟過去三十年一樣，保持年均9.7%的經濟增長，特別無法再實現將近10%的經濟增長。也就說未來5—10年，中國經濟增長有一個緩步下降的過程。“十二五”規劃給出了7%�？赡苁且粋�漸進的下降過程，可能“十二五”期間能夠合理地經濟增長，接近8—9，“十三五”再往后，7—8。如果保持這樣的經濟增長，就符合經濟內在增長動力，更多精力應該放在經濟結構調整，培育增長動力上。

　　如果這個判斷成立，短期政策、宏觀政策看，就需要重新思考當前的宏觀政策，如果說經濟有內在的需求，是一個逐步下降過程，那么，經濟增長水平下降需要區分，是內在的經濟增長速度本來應該下降，還是由于其他周期性的因素，短期的因素導致它的下降。如果是趨勢性的因素，這時候，政策可能需要引導它，讓它回歸到它合理的正常的經濟增長水平，就不能夠簡單地用逆周期的經濟增長速度一下降，我就擴張，就寬松這些貨幣。

　　如果說，中國內在經濟增長下來，就需要增長速度適度下行，但是在這個過程中需要把握一個“度”，今天追關鍵的是一個“度”。中國前幾年經濟增長，或者金融危機以后，中國經濟快速反彈已經達到一個高水平，如果在短期內，經濟快速地回到它正常水平以后，可能會出現硬著陸。為什么市場很擔心？我覺得市場起起落落跟這有關系，大家都看到經濟真實增長動力可能已經不能夠跟前10年相比了，需要新的增長動力，但是還需要看政策“度”的把握，如果政策把握度，就可能硬著陸；如果政策把握過松了，可能資產泡沫，經濟過熱馬上就跟著過來。現在地方投資這種沖動，這種投資熱潮什么都不缺，就缺資金�，F在約束這種，往前擴張的最大的約束力就是資金。

　　在這種情況下，稍微一放松經濟，可能經濟會出現一個快速地反彈，會出現投資的過熱，然后，通貨膨脹就會起來，這樣的情況下，宏觀政策從現在開始，如果經濟沒有出現明顯的癥狀，出現硬著陸的跡象，仍然要保持基本偏緊的態勢，來使得這種經濟逐步逐步由危機過后的，應對危機非常態的經濟運行狀態逐步向經濟內在的增長要求過渡。但是，這個過程，需要保持經濟內在的運行。什么意思呢？就是資金鏈不能斷。其實二月份的時候，中國采取了非常緊的貨幣政策，所以，有很多銀行曾經非常非常緊張，甚至出現了一些周轉的困難，三、四月份在銀行在資金層面有所緩解，現在運轉起來還是比較順暢，現在企業資金越來越緊張，特別是由于原來的投資，原來的一些擴張導致后續資金的循環，中小企業融資難的問題開始凸顯出來。應該說，經濟在往下調整，在宏觀調控，在增長方式轉變過程中，有一些企業出現一些緊張，出現一些困難是正常的，但是如果出現大面積企業資金出現斷裂，或者大面積企業在短時間內經營困難，就有可能給經濟運行帶來很大的問題。

　　這個很好理解， 一個人生病了，首先要維持這個人要活著，才去治本、治標，如果一個人先弄死了，沒有任何活力以后，所有任何治療措施都沒有意義。中國也是一樣的，對中國經濟來說，中國經濟需要保持一個相對平穩增長環境下進行結構調整，進行經濟增長方式轉變。中國現在是三個同時在做，防通脹，這是中國最重要的挑戰。

　　接下來，經濟增長要維持經濟能夠有效地運轉，這里面，就取決于這個“度”，就是不要出現大面積資金鏈的斷裂，仍然應該堅持偏緊的宏觀政策。對中國來說，目前應對機遇也好，挑戰也好，它的這種政策空間還是比較大的，大家其實想一想，中國銀行存款金率達到歷史最高，21%！中國現在手上還有4萬億的，除了這些以外，中國手上財政赤字規模也不大，還有很多國有金融資本在手上。如果出現經濟度或者經濟的波動，從政策的應對空間來說，還有非常大的空間，所以需要額外地關注，最重要關注的并不是自己主觀地調控，現在維持偏緊政策，特別是資金一定程度的緊張狀況，這是宏觀調控的結果，但是需要最重要關注的，不是宏觀調控的外部給你施加緊縮性的壓力。這里面，需要密切關注國際的背景，就是美國的量化寬松跟歐洲的金融局勢。

　　美國的量化寬松六月份應該結束了，接下去怎么推出量化寬松政策，結束這個量化寬松政策跟它開始結束是兩個概念。但是，需要關注的是什么？是美國經濟動態跟它的宏觀調控，英國通貨膨脹已經很高了，歐美已經加息，德國經濟周期跟整個歐盟出現一定的偏離，德國是強勢加息派，歐洲中央銀行下半年可能需要轉換，勢必會更加強勢歐洲中央銀行。如果以德國為主導的歐洲中央銀行會高度關注通貨膨脹。高度關注通貨膨脹有可能出現加息。所以，這里面就面臨著整個世界的原來應對金融危機寬松的貨幣政策的退出問題。

　　應該來說，金融危機完以后，法國、歐洲、日本都采取量化寬松來應對金融微機，我們一直批評他們這種做法，這種做法給世界帶來很多問題，這些錢在整個世界，特別是新興市場國家帶來了市場泡沫，達到通貨膨脹。但是，這個譴責也好，批評也好，這是一個沒有現實約束力的批評。什么意思呢？對一個國家來說，有一定通貨膨脹經濟才能運轉得更快，雖然你看到風險，但是風險沒有爆發，還沒有很定的約束逼著你采取措施。什么時候會出現非常嚴肅的問題呢？緊縮。從整個世界最近這些危機往往出現在美元升值，利率上升，就是說出現在美國緊縮時期。一旦美國、跟歐洲出現緊縮，整個世界資金流向可能會重新考慮。當前，因為美國的量化寬松政策，調整未來走向過程之后，美國的這種國債也好，美國股票市場、大宗市場都出現很微妙的變化，大家其實都很敏感。因為也是一個非常核心的因素。所以，需要密切來關注。因為現在美國經濟復蘇也不是特別好，失業問題，房地產問題，歐洲的主權債務問題，仍然是制約他們波動非常重要的因素。所以合理情況下，他們不會采取特別過激的政策，會緩慢地引導這個過程。但是這個壓力是外部施加的，需要認真來應對。這是中國需要十分關注的問題。

　　其實非常關注對資本跨境流動的問題，全球流動性配置問題，國際匯率波動的問題，這些都會造成中國宏觀政策潛在的挑戰，但是今年，可能這種資金的壓力并不會馬上顯示出來，但是今年年底，都會成為一個需要密切關注的一個問題，需要在處理中國政策，跟通貨膨脹，跟經濟增長問題上，需要應對的一個挑戰的問題。

　　講講短期貨幣政策。前一陣子，存款準備勁旅提高了21%  ，但是，今年貨幣政策，今年整個社會資金狀況很大的一個特點，就是銀行受到貸款限額的控制，它的融資范圍在逐步下降。很多通過社會其他渠道融資，債券、股票、信托，甚至一些地下錢莊，很多擔保公司，本來擔保公司不該做的金融業務，整個社會環境發生了變化。

　　四月份的時候，M1、M2下降得非�？欤琈2降到15.3，如果考慮通貨膨脹5.3，M2實際增長只有10%，一季度GDP是9.7，M2才10，這肯定是過緊，M1是12.9，實際M1增長速度是7.6，都沒有達到GDP增長速度。這是一個非常強烈的緊縮效應。就看這個M1、M2數據可能被誤導了�，F在很多的資金，銀行業會做表內表外的調整，所以M1、M2失真了，要從整個社會總量來看。

　　從貨幣政策角度看，需要更多的借助，更多的利用利率工具，但是數量工具仍然最是有效的，因為銀行現在流動性非常有效率，對限額非常敏感，數量一動，銀行一定會跟著動，非常非常有效！如果要想直接調控這種宏觀的流動性，宏觀的貨幣形勢，數量工具是最有效，是最快，隨著社會融資，其他融資渠道的發展，它的有效性會下降，會把銀行的很多行為，有些可能是銀行自己主導，從銀行體系向非銀行體系滲透，這個時候需要用價格工具，當前產生直接的效果還需要一個積累�，F在的利率仍然沒有達到通貨膨脹水平，是負利率。我是主張要加利率的，加息的。中國通貨膨脹今年預計目標是4%，利率仍然沒有達到4%，至少在政策目標上不應該采取一個負利率的政策。應該爭取4%左右，至少在政策目標上不能出現負的。

　　另外，實際上，現實生活中利率水平早就上來了，銀行存款是非常緊張，所以變相地拉存款，貸款也一樣，因為貸款額度限制，整個資金緊張，貸款利率不斷上升，銀監利率就更高了。所以，這個時候，并不是說你基準利率提不提的問題，是社會資金漲不起來了，是你均不愿意面對，要反映這個社會資金成本的上升。所以，我認為這個利率需要提。

　　通脹預期問題。這種情況下，利率最大的問題，無法把原來資金成本跟市場相結合。另外，跟市場發出明確的信號，不需要猜，如果加息就非常非常明確的信號，我仍然是把通貨膨脹當成首要目標。考慮到，美國的是不是熱錢流入，但是新興市場國家都已經加息了，巴西加息、印度加息、俄羅斯加息，現在歐盟也加息，我估計過不久英國不久也會考慮。相對而言，中國的利率沒有跟美國差距，跟這些新興市場國家利率差距反而下降。所以，我覺得可以加。

　　應該要用，而且可以使用利率工具，匯率上可能有一定的爭議。如果說，通貨膨脹以輸入型為主，輸入型通貨膨脹不是因為中國的因素導致的輸入型通貨膨脹，我覺得一定程度上可以用匯率政策。但是，匯率政策是一個雙刃劍，我覺得它的使用需要跟國內經濟結構改革，資本帳戶管制三個來決定，當前外國包括大宗商品、石油價格波動跟中國因素不是這么密切情況下，可以適當地使用匯率工具，仍然要結合中國的這種空間來把握“度”。