新浪財經訊 6月25日下午，2011年度基金投資者服務巡講大型公益活動沈陽站活動在遼寧政協會館舉行。以下為南方基金醫藥行業首席研究員杜冬松演講實錄。

　　杜冬松：尊敬的各位嘉賓，大家下午好。也非常高興，剛才王老師也講了很多，我覺得我也受了很大的啟發。我只想說，我今天看蘇泊爾就放在那兒，這個公司從2005年到現在漲了有十倍，我們用的空調格力美的漲了五倍，萬科最高點漲一千倍，可能現在也漲個幾百倍。就說我覺得這個市場還是有很多機會的，特別是我做醫藥的，像云南白藥從上市到現在50多倍，像雙鹿、華南生物，包括恒瑞等等也是漲了很多，一直到現在也是跌了很多，但是現在還是得漲了有4、50多倍。所以說，我覺得股市，因為我們是在這里邊做的，還是有很多的機會。

　　跟大家匯報四個問題。

　　第一，中國經濟是否會出現滯脹。所謂的滯脹就是說經濟停滯不前了，通貨膨脹還會很高。是否會出現？

　　第二，我們的經濟政策現在這么嚴謹，存款準備金率這么嚴格的控制，到底會不會調整？

　　第三，我對下半年整個投資策略的一個思考，或者有什么建議。

　　我主要想跟大家匯報一下，就是整個大消費行業和我們整個生活密切相關的行業，像美國就是可口可樂那樣，我們當時在03、04年的時候尋找過中國的可口可樂，當時我在平安證券，我們選的股票是同仁堂、云南白藥、東阿阿膠，然后選了萬科、茅臺、五糧液。我覺得當時到現在基本上都翻了五、六倍，像萬科就翻得更多了。就是我們覺得這個消費類的一些投資的機會在那。

　　第一個問題，中國目前經濟固定資產收入規模1—5月份是25.8%，去年同比25.9%，但是它里邊的成分是不一樣的，今年包含了農村，還有企事業單位，去年只是城鎮。也就是說這塊如果是再加上五個多點的CPI，其實我們現在的投資規模是在迅速的放緩的。

　　第二個看消費。消費去年同期是18.2%，今年16.6%。這里邊放緩兩個最主要的原因：一、汽車。汽車的增速已經連續兩個月的放緩了，因為汽車在我們零售總額中的占比特別大，占1/10，它的放緩對整個消費的放緩權重非常大。我們五月份的汽車銷量是143萬輛，同比下降1.9%。二、房地產。房地產的低迷導致了我們的家電，包括一些建材類的消費大幅度下滑，這個主要表現在它比去年同期，像家電類的主要是音響下降了6.9%，一些建筑材料類下降了33%。這是一個需求。另外是國際上的需求，1—5月份我們的順差減少35%，國務院一直是想減少這個順差，最主要是想進口一些大宗的原材料，對石油、金屬這些原材料的需求，增加這些需求，進口，但是我們現在整個貿易結構不是很優化，主要的因為我們出口這塊全是加工貿易，就全是技術含量低的東西。

　　所以，這是一個整個需求的情況。

　　然后就是CPI。CPI，剛才我也同意王教授的觀點，CPI肯定會在第三、第四季度降下來，因為這里邊有一個東西，就叫撬開因素，因為我們的 CPI是在去年第四季度漲起來的，就是說你如果把CPI如果考慮因素的話，第三季度和第四季度物價已經上去了，今年年初可能就下來了，這就是撬開因素。

　　主要的CPI，現在我們面臨抱怨最多的是幾大塊，年初是青菜、水果，現在是豬肉、青菜，現在包括農產品的價格可能都會受到一些影響，我覺得整個還會有一個持續的過程。

　　我跟大家說一下，我們CPI給它做了一個分解，其實影響最大的還是食品，其次就是包括了一些居住，包括酒等等，紅柱是四月份，藍柱是五月份，這兩塊影響都會非常大。

　　然后看一下豬肉環比，07年的紅柱，那時候豬肉價格也是大幅度飆漲，今年二月份又是豬肉價格大幅度上漲，包括現在上去了3、40%、4、50%，這塊導致CPI到了六月份很可能會過六。這是一個對CPI影響很大的因素。

　　另外對中國上半年經濟做了一個分析，剛才王教授也講我們工業增加值放緩，工業企業利潤也在放緩，還有一個是衡量我們制造業的一個數據叫PMI，這塊是我們中國經濟先導的指標，這塊的增速也是在下降的。

　　還涉及到一個問題，就是稅收。我們看到我們的稅收，剛才王教授也提到這個問題，說中國的財稅增長是非常大的，但是五月份也出現了問題，也下滑了很多，是29.4%，它這個稅收主要的放緩是來自于房地產的營業稅，其實房地產的營業稅我們看到只在稅收當中增長了1.9%，就說現在房子也不行了，全部企業的是47.6%，但是房地產現在稅收只同比增長了37.7%，這個增速也是在明顯的放緩。

　　從目前來看，稅收的現行指標我覺得會說明一個問題，就說房地產現在很困難。包括北京，北京今年上半年的土地拍賣全部都流拍了，包括很多的開發商的資金鏈也很緊張，就說現在拿地的意愿非常的低迷，基本沒有人愿意拿。所以我感覺房地產在下半年的日子很難過，特別是一些中小房地產，可能房價會有一個拐點，我覺得跌也跌不了多少，因為每年都有一千對的人結婚，現在整個需求還是比較旺盛的，包括城市化的進程，但是從稅收方面看到了房地產一些不太好的東西。

　　我們工業CPI也在往下走，包括我們出口環比，還有進口的同比，數據都是下降，但是這次的下降有一個東西比較安慰的，就是它不像08年金融海嘯時候的斷崖式的跳水，這次都相對的比較溫和的數據。這是我們整個經濟的一個情況。

　　那么下面我就想跟大家說一下，是不是會出現滯脹。就是說通脹高起，經濟不增長了，現在我們增速還是比較快的。

　　首先這個通脹，跟大家說來自于兩大塊，第一個是成本推動，包括農產品價格的上漲，還有一個是勞動工資的上漲，這個有人說是劉易斯拐點，劉易斯拐點就是說勞動人口的宿愿在下降，這樣的話工資就會上升，它們之間的交叉點就叫劉易斯拐點，中國最著名的人口專家說離劉易斯拐點很臨近了，另外說人口撫養比，所謂撫養比就是一個老人有幾個小孩來撫養，現在的老人比較幸福的，因為他的孩子都比較多，但是再往后，一個人可能只有1.4個，現在是2.4、 2.5，這就扯遠了，還有是原材料的價格，這個是叫做成本推動的，還有一點是輸入型通脹，這個是玉米、大豆，還有一些大宗商品，石油，包括一些有色金屬類的導致的通貨膨脹。

　　我們總的感覺，就是說從目前來看，不會出現滯脹。我也同意王教授的觀點，CPI會降下來。就是說經濟的增幅會小幅的放緩，但是會在一個可控的范圍之內。

　　為什么不會出現滯脹？因為這一次的調控都是國家主動的出手，不像當時08年是被動的出手，這次是主動的在收緊貨幣，主動的在調控房地產，主動的在抑制像汽車限購、上海上牌照，是主動性的，另外它也主動鼓勵我們進口，所以這種主動的結果就是它還有很多政策回調的余地，如果收緊了，我們中國的貨幣政策永遠都是周而復始的，松了緊、緊了松。

　　還有一個，就是中國有個巨大過剩的產能。因為我們現在去長三角、珠三角看一下，這個產能支撐了我們整個的發展，也不會出現一個很大的由于產能不足導致通貨膨脹的問題。

　　另外我們的農業，現在七連增，如果農業大量糧食庫存都在里面存著，所以我覺得這塊也不會影響太大。

　　還有一個翹尾的因素也不會使CPI向上漲了。

　　所以通貨膨脹壓力在下半年肯定會減輕，但是如果取決政府放松的程度。

　　宏觀政策是否會調整？現在很多中小企業面臨著很大的資金困難，包括工信部的領導也發言，說如果再這么做的話，就說很多企業是受不了，說在這種情況下會不會調整，這是需要我們一些觀察的，如果政策，很多做股票的大家應該知道，它是有周期的，有漲就有跌，有漲就有跌，一般來講，政策底，政策底往往都是股市最低的時候。包括998，包括1664，有政府底是最先見的底。那么我們就會要看這個政策是否會發生調整，因為現在確實是存款準備金率到了 21.5，這個目前看古今中外也不知道到底有沒有這種，現在反正確實是非常緊。

　　對政策的調整。財政政策是沒法調了，因為我們兩會定下來的政策每年花多少錢，這個是沒法調整的。關鍵是貨幣政策，貨幣政策定的基調就是穩健的貨幣政策，中國人說穩健就彈性非常大，政府有的時候什么叫穩健，就說操控的余地非常大的，但是我理解現在說是穩健，但是實際上是空前的一個貨幣政策的調控。在這種情況下，有兩方面的觀點：

　　第一種觀點就認為是不能放松。這種觀點主要我覺得是以銀行為代表的。因為周小川(專欄)說過一句話，存款準備金率不存在一個嚴格的上限，也就是說我可以繼續加，加到25%，把錢都凍結住。他們的觀點主要認為國內通脹壓力比較大，如果不緊縮還會助漲通脹預期。第二種觀點是進入劉易斯拐點。貨幣政策會通過工資水平的提高導致價格螺旋式的上升。另外一個，就是流動性壓力很大，二季度到期債券是1.8萬億，又要還錢了。還有一個，我們家里的存款準備金率，前兩天調那次，凍結了流動性大概是3700多億，這次外匯又增加了，正好與準備金率相當。

　　另一個觀點，就是說現在這么緊的政策，不能再緊了。為什么呢？因為現在出現了很多當前的金融風險是不容忽視的。兩個金融風險：第一個金融風險是地方政府的融資平臺，明年兩萬億要到帳，兩萬億地方政府發的那些債。第二是房地產的開發商的風險。這兩個風險如果哪一個出現，都對銀行有一個致命的打擊。這是一個問題。

　　第二個，就是銀行體系流動性出現結構性緊張，銀行間的市場利率波動非常大，民間貸款利率非常高，目前看流動性并不是充裕的，實際上是緊張，利率已經反映了這種趨勢。

　　還有一點就是說股市一直在擴容，對資金的需求也非常的強烈。說是我們現在貨幣很充裕，中國的老百姓很有錢，到處買香港的房子、買美國的房子，但實際上我們看到現在很多沈陽的企業趨勢出現了非常大的困難。

　　另外還有一個觀點，就是通脹是輸入性的，你不能夠把小企業都搞死，應該是給這些企業一個資金，特別像農業，包括水利、小的企業，給他們一些資金，增加他們的活力，讓他們有一個增長。

　　銀監會的角度肯定是不能過急過快。

　　所以我們自己對下半年政策的判斷，就是收縮的趨勢肯定會放緩，不會像上半年這么緊的。因為，其實發達國家現在也很差，像美國數據不好，其實它的那個就業率又返到，本來失業率下降了，現在又上去了，另外美國出一個緊縮財政的政策，另外歐洲的債務危機，包括希臘、愛爾蘭很多國家，還有一個日本持續的衰退。就是說國外也不是很好。

　　還有從國內的話，企業也是金融困難，特別是小企業。

　　還有一點就是劉易斯拐點，就是現在你要防止工資的螺旋式上升，成本的螺旋式上升。但是現在大家也要看到，有1500萬人還在處于失業狀態，最多的是很多大學生，就是說工程師在失業，當然真正的農民工勞動力在增長，還是很緊俏的。就是說結構性的。這塊對劉易斯觀點可能也會有一個爭論，因為這個是一個關鍵性的問題。

　　還有一點，就是現在的土地出讓金、房地產稅收，導致地方政府的財政也是非常緊張。所以在這些情況下，可能貨幣政策下半年會有一個放緩的趨勢。

　　所以我們對當前宏觀政策的結論是，貨幣政策對當前的市場影響非常大，累加效應出現，如此緊張貸款的額度，如此高的實際利率，還有如此高的存款準備金率，即使政策進入一個觀望期，對整個經濟也是非常大的壓力。

　　反正剛才也講到四萬億的問題，我們的觀點就是說，這四萬億的盛宴之后，是該買單的時候了，上半年可能中國老百姓買單的比較多，主要是我們承受了通貨膨脹的痛苦，但是到下半年可能也是企業來買單了，特別是一些小的傳統制造業，會對他們整個盈利的增速包括他們的增長來買單，我覺得這是整個企業的利潤會下滑，但是下滑的程度肯定會遠遠低于08年那種斷崖式的跳水。但是我覺得市場到這個程度，跌也跌不到哪去了。所以說，我們覺得整個的波動會在2550— 2850之間。我覺得2850相對保守一些，如果真是政策放緩的話，其實我只想說一點，就是說你現在手里LV包也好、金條也好、古玩字畫也好、房地產也好、股票也好，我覺得在未來五年最適合長期投資的投資品，我覺得還是我們的一些股票，一些真的有好的投資價值的股票，因為那些東西我是覺得心里邊是漲得太多了，我看有幾個字拍幾億，但是我覺得好的優質的股票確實有長期的機會。

　　另外，可能出現的熱點，我覺得第一個是保障房，保障房我們總共說是3500萬套，但是可能有投入18萬億。保障房這塊帶來有幾個東西，第一像工程機械，比如塔吊、挖掘機這些東西，但現在保障房我們上半年的開工率只完成了30%多，下半年是不是允許政府發債來建保障房，估計下半年會有一個保障房建設的高峰期，我覺得這一塊的主題大家可以應該說在未來三年還需要密切的關注，當然有的保障房建設開工，挖個坑也叫開工，但是后面肯定會連著政策，什么時候收工，什么時候交房肯定會有一個政策出來，如果這個政策也強化的話，可能會帶動水泥、建材，現在比如像水泥也清理整頓得差不多了，各個區域就那幾家企業，價格從去年到現在翻了一倍多，需求又非常強勁，我覺得這些行業是屬于盈利比較好的行業，還有一些建材類的。

　　另外，對軍工，美國把拉登也給辦了，以后肯定跟中國政府的一些摩擦，而且現在在南海這邊煽風點火，中國現在也在建幾個航母，這塊可能也是一個比較大的促進作用。

　　還有我覺得比較看好白酒、服裝、空調、床上用品等等。還要醫改，醫藥方面的。

　　另外就是大家看到一些低估值的股票，八倍，不到十倍的，那么便宜的，一看香港、美國十五倍。

　　這是我對幾個行業的看法。

　　然后我跟大家說一下下半年我們我對消費行業投資的一個機會。其實也是想尋找一個中國的可口可樂。就是尋找那些不受我們經濟周期的影響，穩健成長的一些，像可口可樂、寶潔在美國這么多年了長盛不衰。

　　其實我們看到消費行業的，從目前來講整個經濟指標數據，宏觀的經濟數據，包括我們整體的數據不是很好，我畫的這幾個線包括了食品飲料、醫藥、服裝制造等等，就是我們看到的這些數據都還是很穩定的，還是往上的，就說消費行業的增速比較穩定，雖然也是顯著下滑，但是目前相對來講消費類的行業增長性還是比較好的。這是一個消費的構成，吃占比比較大，然后是藥，還有汽車。

　　我想說一點估值的問題，現在金融是十倍以下，消費類目前估值25倍左右，最低達到20倍，一些采掘是15倍。我覺得不要比，各個行業之間的估值是一個長期存在的現象，但是我們也只是知道這些估值到什么樣一個底部可以是有價值的。

　　另外說一下消費類的公司，從06年到現在，消費類公司走勢一直是好于滬深300，也是好于上證綜合指數的。

　　另外對相關的產業政策，包括我們十二五也提出來要實現居民收入的增長和經濟發展的同步，我們定的年均增長率是7在十二五，要城鄉居民收入增長達到7%以上，另外勞動最低工資標準每年的增長是13%，遠遠超過GDP，就是從這些政策來講，政府還是有意在增加消費的，另外包括一些結構性的減稅，包括個人所得稅的調整，大家不要想調到四千、五千，因為漲到三千以后我們減稅率是25%，我們所得稅減稅率國家已經做了很大的讓步了，還有一個就是起動一個大規模的保障房建設，還有一個東西也是需要看到的，可選消費必須化的過程，其實我們現在的生活在沈陽還好一點，真正在北京、天津那些也是北方城市，其實家里面屬于沒有空調的話基本深這個夏天就活不了了，所以從以前的可選消費變成一個必須消費，包括在北京你如果沒有個汽車你也活不了，因為都住在五環、六環，沒有汽車怎么辦呢，所以這些東西也對消費有一個提升。這是我們從未來來看，對消費類的是呈長期看好的一個趨勢。

　　食品飲料行業。是具有防御性的。我不知道大家看到沒有，就是說每次大盤下跌的時候，消費類的公司都跑贏了。但是你看滬深300往上走的時候，就說整個市場變得低迷的時候，食品飲料有一個很好的防御性。在食品飲料里面，其實我還是比較看好一些白酒，白酒現在有兩個分歧，第一個是繼續看好高端白酒，有的人看好像洋河、五井貢那一類的中端白酒，我估計茅臺1/3過一段都成為高檔奢侈品了，但是有的人看好中端白酒，低端白酒不看好，因為現在生活水平高了以后就買一些中端白酒，覺得這塊的消費會快速放量，所以從目前來說，白酒行業1—5月份數據是中高端白酒量增長30%，銷售額增長35%，中端白酒企業利潤增長40%，又是一個非常快速的增長。

　　超額收益來源。有的時候是估值類因素，估值類因素什么意思，就是它大盤不好我就要去買點防御性好一點的股票。

　　然后再說一下醫藥，這是我以前一直在看的一個東西，醫藥是一個完美的防御性的行業。大盤漲20%的時候，醫藥股落后大盤10%；大盤股漲10— 20%的時候，醫藥股落后3、4%；但是如果大盤跌10—20%的時候，醫藥股會跑贏大盤5%以上，就說醫藥股是一個相對很完美的防御性的行業。所以說這是它的一個屬性。

　　然后現在汽車的分歧比較大，因為汽車由于油價的問題，包括限購的問題，包括很多交通擁堵的問題，覺得汽車到底還能不能成長，有一個數據，如果按照人均保有量，人均保有量我們中國是每千人37輛，相當于美國的1917年、美國的1967年、韓國的1989年。但是你看到日本、美國和韓國還有一個比較大的上升空間，但是這點我也很難說，因為中國的國情。現在汽車四月份的數據、五月份的數據都有一個下滑，一般六月份的數據是最低點，我跟大家說一個訣竅，要么在四月底買，要是在六月底買，因為這個時候是價格最低的時候。我說這個意思就是說汽車股能不能有一個徹底反彈，現在還要看政策的變化，因為發改委昨天說北京的限購是非法的，就說限購汽車是非法的，我們汽車去年是個井噴，增長非常快，還得益于一個汽車下鄉補貼政策，但是我覺得汽車還是在六月份以后會徹底反彈。

　　然后就是對服裝。這個數據也挺有意思的，人最富裕的時候，人有錢了他會投哪幾個東西，第一個就是服裝，鞋，配飾，還有一個外出用餐，還有一個是休閑娛樂，旅游。另外大家現在看到，有些人說服裝還能漲價，以前說白酒包裝，現在沒想到服裝比白酒漲得還猛，所以現在有很多人推報喜鳥、七匹狼這一類的公司，并且走得也比較好，我覺得這個趨勢很像六十年代的美國，它可能還會走比較強的一段時期。包括我們最近做的數據統計，戶外服裝漲了10%，家紡的價格漲了20%多，男裝漲了15%。就說提了價，對量還沒有什么影響，量還有增長，這就看出來服裝這個行業目前還是比較好的。

　　然后看一下電子行業。現在我們手里每天都會拿著手機，最關鍵是看在這個行業我們還是要看有沒有一些殺手機的應用，比如像智能手機，像來寶高科，像iPone，山寨手機也出來了，對這個行業沖擊還是比較大的。電子行業也有周期，最先進去的能夠獲得一個巨大的盈利。

　　家電類的企業。美的05年到現在漲了16倍，格力漲了14倍，蘇泊爾漲了12倍。這些公司有些是好工資，憑它的管理、憑它的經營。你看到空調這個行業，其實我們看到底下那個柱是海爾，05年之前海爾現在一直是往下掉的。我還是比較看好空調這個行業，空調這個行業我跟大家說一下，就是說空調原材料的價格漲幅是最低的，但是空調的價格是漲得最多的，像格力、美的這些，像蘇泊爾它集團采購一大半出口，還有一個是LED這些東西。

　　然后就是對消費類股票投資的時點，我們看到很多工資都在發基金，發一些消費類的基金。

　　美元的升值我覺得對整個中國來講，最近中國這兩天的反彈跟溫家寶在金融時報的講話有關系，他說我們中國人是可以控制通脹的，通脹肯定是會下來的，這是他自己的表態，我覺得美元的反彈其實對中國的股市影響不是很大，有影響的就是說有一種人的說法叫熱錢或者回流，但是回流也是對香港有影響，因為其實中國的外匯管制比較嚴重，真正現在來講到這個位置真正對中國股市的熱錢其實不是很多，因為前幾天高盛帶了美國富達每個基金經理，每個基金經理掌管的基金一百億美元，我問了一下他們對中國還是不太看好，對銀行、地產還是不太看好，所以說我感覺美元的上升對大宗商品的價格肯定是一個反壓，反而對中國的通脹可能還會有一些正面的影響，會控制通脹會有一些正面的影響。