淡水泉投資管理有限公司總經理趙軍

　　新浪財經訊 由好買基金主辦的“第五屆好買基金經理峰會”于4月24日在北京舉行。本次峰會的主題為“穿越震蕩市的力量”。新浪財經全程直播本次峰會。以上為淡水泉投資管理有限公司總經理趙軍演講實錄。

　　趙軍：謝謝楊總。這次來，要跟投資人講一下應穿越震蕩市的力量，這個題目蠻難的，我們想了很久，怎么談？給大家帶來一點思考的東西，我想從三個方面來講。一個是我們淡水泉的逆向投資在這個市場上怎么做。第二，當前我們這個團隊對今年以來中短期我們是怎么看的。最后講講我們這個團隊中長期對中國市場的一個看法。因為時間關系，我講的觀點多一點，具體的論據就不一一講了。

　　這個圖，剛才楊總也展示了，我想說的是這是目前全球對沖基金很多經典的策略，這個策略就是方法，來應對全球資本市場的變化。每一年從上到下代表收益率的高低，98年到今天，大家可以看到一個結論，沒有哪一種辦法能夠持續在變幻莫測的市場上跑贏。不同的色塊代表不同的辦法，這個是宏觀對沖基金，它也有相對表現不好的時候。我們作為對沖基金管理人，現在對沖前面要加引號，我很同意楊總的說法，我們是掛著對沖基金的名字，實際上干的活還遠遠不到對沖基金那么復雜，只不過把我們過去積累的一點投資能力，利用管理一個不太大的資金來展示。

　　怎么應對當前復雜的市場變化呢？我想到一個詞，叫平常心。什么叫平常心？在我理解做投資兩點：第一點，你對投資回報要有合理的預期。我們做資產管理，對長期的回報有一個合理的預期。什么樣的預期叫合理的？我們投資經理，你做了20年以上，有公開的業績記錄，超過20%以上的復合回報，那么就投資經理就可以變成投資家了。也就是說一個長期的資產管理，在20年以上的長期回報里面，復合回報落在20%到30%之間。所有耳熟能詳的投資家，他的業績不過如此而已，這個不過如此在我看來是投資神話。這是我們追求的一個合理的預期。

　　第二個，資本市場，我們現在談的是股市，還有債市、匯市、國際等等投資市場。不管你用什么方法，用什么心眼去賺這個錢，我相信都有自己的盲點和局限。所以我覺得一定要對我們不了解的地方要充滿敬畏，同時對我們自己覺得自己有能力的地方要充滿信心。我看過很多個人投資者和機構投資者，他有很強的自己獨到的地方。這個時候可能要堅持了，而不是去追逐，這是在股市投資里面要有一點平常心。

　　我們淡水泉之所以出來，我們可能在某一些投資上面也有點心得，所以利用這個機會跟大家匯報一下我們對逆向投資的想法。我特別信仰這個東西，剛才那個教堂，如果投資有教堂的話，我肯定要進教堂的，這個教堂上面一定寫著我信仰逆向投資。很多人把逆向投資，我跟我投資人交流的時候，有一些不太理解的，理解有偏差的地方，我做一個澄清。很多人說是不是市場拋什么你買什么，我說千萬不能這么理解。逆向投資它是一種思考方式，你要把研究精力放在當前市場不喜歡或者是忽略的地方，這是我對逆向投資的理解。作為一家機構，一個投資經理，你要把自己的重點的研究地方放在當下市場可能并不喜歡甚至是忽略的地方。大眾情緒來講，往往跟當下的情緒吻合，我覺得作為我們的團隊，我們更喜歡研究當下不太熱點的話題或者是放在股票上不太熱的板塊，希望在這個里面找到好東西。

　　怎么樣找到好東西？我們有三個體會：第一，一定要堅持基本面。市場不喜歡的東西，我們要研究，研究什么？不是研究K線圖，我們是研究它背后的基本面。我們看看這些基本面的東西，我們看的是不是比市場深一點、遠一點，有很多東西我們看完以后，也跟市場一樣，可能也不喜歡，或者是也不知道我們該喜歡還是不喜歡。但是如果你能夠找到一些市場看錯的地方，那么我們就試圖去抓這樣的機會。

　　第二，要遵循一個長期的歷史力量，這就是估值。再好的東西得有一個價，不能情緒一熱，發現這個東西好，不管什么價格都去買，這個是我們信仰逆向投資不可取的地方。再好的東西也要給一個心理承受價。怎么給？這個要有一個參考值，要根據歷史上的分布規律來做一個判斷。

　　第三，常識。當你碰到迷茫的時候，有的時候用常識來給你信心。這個常識就是在多數人都追逐某一類資產的時候，它讓你冷靜。有一點我們堅定的就是情緒永遠是暫時的，到目前為止，中國股票市場可能才20年，西方100年，我們看還沒有哪一個資產類或者某一個投資主題能夠常盛不衰堅持多少年的。所以我們堅持在多迷茫的時候，可能要依靠一點常識。

　　這是過去上證指數的波動，我標出來的幾個點是我們這個團隊過去曾經做的一些逆向投資的思考。以前的就不說了，我說最近的一次，最近一次逆向投資比較大的，一個團隊往往不是每時每刻都有大的投資決策的，我們每年有一到兩次大的決策是一個常態。我們最近的一次逆向投資思考在2010年上半年，我們做出了重大的決策，就是不追逐成長股。這樣的一個逆向投資決策，也使我們得到了很大的教訓。我們曾經一度遭受了很大的損失。所以我想說的是，作為逆向投資人，時機把握永遠是我們要追逐的一個目標。當然如果你堅信自己在逆向投資上有自己獨到的地方，我相信這一個投資方法在不同的市場環境下都有它的生命力。

　　接下來講講我們對A股市場的一點思考。從去年11月以來的市場下跌，已經使得投資人情緒明顯發生了轉向，如果把投資人情緒當做一個鐘擺的話，這個鐘擺從去年或者說前年開始的一種追逐成長，已經明確發生了轉向，發生了方向性的轉向。大家知道去預測一個情緒的轉向，幾乎是不可能的事情，但是人們幾乎都去預測，你去預測它什么時候轉向是很難的事情。我們站在今天來看，我認為投資人情緒出現了轉向，這是一個發生了的事情，當然你也可以預測這個鐘擺轉向完了再次發生轉向，但是做這樣的判斷很困難，從過半年從追逐成長轉向看價值了。這個原因很復雜，但是規律是永遠的，就是一個情緒不可能持續太長時間，這是我們對當前市場總的情緒的判斷。

　　關于政策面，當前資本市場投資人對政策的敏感度開始弱化。政策是影響股市的一個變量，這個變量對股市的沖擊有大有小，去年很大，在一年前，開始出了國幾條，對房地產市場進行強有力的調控的時候，我們看到今年上半年國家再出調控政策的時候，同樣的房地產調控，實際上對資產，對板塊的影響是不一樣的。這就是我們說的政策敏感度在變化。今年以來，投資人對宏觀政策的敏感度出現了明顯的下降，這個也可以通過事件來研究，把每次大的國家宏觀政策拎出來，再看看當時資本市場對它的反應，大家會發現資本市場已經包容了很大的政策信息，比如說偏緊的宏觀調控，比如說房地產調控，比如說對通脹的容忍等等，我們認為在資本市場已經充分消化了。當前我們看到一個現象，宏觀研究過度。大家自然宏觀研究是自上而下的，個股研究是自下而上的。當前我認為從很多方方面面投資人行為來看，大家過分聚焦于宏觀經濟研究，以至于現在CPI、PPI這些詞已經變成了全世界耳熟能詳的詞。我覺得不管怎么樣，這確實是影響股市神經的一個東西，就是關于通貨膨脹率，不管這個事情對股市重要不重要，但是大家確實很在意這個事情。既然投資人都很在意這個事情的話，我覺得它在它正常的預期范圍內波動的話，對股市就沒有影響。如果這個數字跳出了正常波動范圍內，一定對股市有影響，我們認為目前股市能夠吸收4%到5%左右的通貨膨脹率，已經被市場充分預期到了。如果出現了CPI達到6%或者是3%，超出預期的高或者低，我相信股市做出不一樣的反應。

　　第三，關于資金。我向來認為資金和股市的關系是一個很難琢磨的關系，并不是說資金多股市就漲，往往股市越跌的時候，社會資金越充裕，投資人的持倉比例越低。但是資金量的表現對股市有或多或少的影響作用。股市本身好壞也對資金的進入有影響，這是一個很復雜的關系。但是有一點我覺得可以預見，就是全社會資金總量經過過去三年多的投放，全社會的資金總量還是足夠的，但是全社會的資金總量收緊大趨勢也是必然的。放到微觀的股市環境上講，資金總量并沒有明顯的流出，甚至如果你看微觀個體總體來講，甚至有少些的進入的狀態。

　　第四，我們認為微觀經濟的活動有虛弱的跡象，這是去年底調研我們得出的一個結論。持續了很長時間的偏緊宏觀政策，已經開始對企業的微觀經濟產生了明顯的影響，也就是說在接下來的三到六個月以后，我們的宏觀經濟如果還保持這樣的偏緊政策的話，一定會體現出達不到現在投資人預期的情況。現在投資人對微觀的盈利預期，跟我們現在看到的實際趨勢，我認為也過分樂觀的嫌疑。

　　第五，當前的點位有相當大的吸引力，它是一個很均衡的狀態。它是多種力量的結果，既沒有太多的資產泡沫，也沒有嚴重到大家覺得這個地方相當的不穩定，也沒有便宜到大家覺得這個地方相當的安全，我認為這個地方是一個無論從政策還是從市場投資人，還是從參與方，包括上市公司，都是一個相當均衡的點位，但是均衡的點位，不一定代表它的時間就一定長。均衡平均往往跟它所代表的穩定狀態不是一回事。你待在一個地方時間長了，思想一定會思變，這個變化我認為向上或者向下皆有可能，完全看最近形勢的變化。我們認為這個地方是待不住太長時間的。因為已經待了足夠的時間，大家在思考是向上尋求方向還是向下尋求方向？微觀經濟的變化，宏觀政策的變化，都會使得股市出現方向性的變化，這是我們團隊的一個判斷。

　　當前市場還有哪些機會？中短期看，當前市場還存量少量的受危機影響的一些板塊。金融危機過后，所有的投資人都會受危機的影響，我見過一些房地產企業，他們對接下來應對的可能的資本面的緊張，他們的心理承受力跟2008年下半年的時候完全不同，無論是企業自身做的準備，還是他自己的心理承受準備，早跟三年以前不一樣了，為什么？因為有了一次金融危機，我相信這是一個縮影，我相信工業企業，包括投資人都會受2008年金融危機的影響，使得他們的思考方式有了轉變。在這樣的轉變下，從2009年到今天，很多板塊一度受危機的影響很深。經過兩年多，這種擔憂已經沒有了，甚至過分樂觀。我們看到在2008年底的時候，像跟宏觀經濟有關的一些工程行業，比如說水泥股，大家看看那個時候的股價，看看那個時候的言論，再看看兩年以后的今天，是天壤之別，造成那樣的情況，其實你到企業去調研，本身它的經營情況變化沒有那么大，關鍵是資本市場股價導致的劇烈波動。

　　還有哪些板塊受危機思維的影響，這些板塊是目前我們眼中或多或少存在的機會，這是未來一段時間應該抓住的機會。

　　第二，我們認為今年以來，我們對國家政策關注，但是對短期政策不是很敏感。我們更關注國家重大戰略決策，我們對中國未來的經濟轉型抱相當樂觀的態度。中國經濟談轉型談了很長時間，為什么在這個時候相當樂觀呢？因為我們覺得它具備了客觀基礎。中國經濟發展到這個階段，跟10年以前做轉型，它轉不過去，因為那時候東部沿海剛剛搞改革開放，剛剛加入WTO，外向型經濟剛剛打開，我們正忙著大干快上做基礎設施建設去服務于海外市場，那個時候我們要去轉型，不要做外需，這是不可能的。在這個市場基礎具備的情況下，國家再來一些政策的扶持和推動的話，我相信未來市場我們看好由此帶來的轉型。但是轉型從外需向內需，從出口向消費，是不是意味著我們一定要買市場中的消費，當然不是。在這個背景下你要看整個產業變化，你們可能會找到因為轉型帶來某一個環節的產業鏈更受益，而不是一說消費就買食品、飲料，這是我們在當前市場上，特別是今年以來看到去年大家很多追捧的一些資產受到了拋棄，在這個時候，我們要更理性。

　　長期的機會，中國的A股市場，是全球所有新興市場里面相對被低估的一個板塊。第一個圖，新興經濟體的復蘇，這是1750年以來，全球歐洲、美國，包括中國新興體的市場份額，那時候新興經濟體占了全球市場份額的65%，我相信過去的30年，新興經濟體的復興是一個特別大的歷史潮流，從這個意義來講，逆向投資是博弈短期市場的逆向投資，在長期上一定要順應大潮流，新興經濟體的復蘇是一個潮流。第二個大事件，1926年以來，80年的收益率分布，如果分段，左邊是負20%，右邊是20%，所有80多年平均的回報大概在10%左右，也就是在實際年份最少的，長期的平均值恰恰是實際分布當中的最小值，這是股市收益率分布的一個常態。震蕩市并不意味著10%的股市回報叫震蕩市。

　　最后講一個結論，市場波動來波動去，最后大家賺的是企業成長和分紅的錢。但是你可以去博弈市場市盈率的變化，但是市盈率變化在美國過去100年給股市的回報是0.1%，這就是我的演講。謝謝大家。