作者：國金證券基金研究中心 張劍輝 王聃聃

　　行業調整求同存異，震蕩行情成共識

　　基本結論

　　本文主要從資產配置、行業配置、個股對基金一季報進行分析，以尋找投資機會和基金選擇上的線索。

　　從基金倉位來看，基金股票倉位小幅調整，一季度積極投資股票型和混合型基金的股票倉位小幅回落至82%，平均下降比例約3.7%，整體來看，基金倉位仍處于歷史高位。同時，從增量資金的角度如果將倉位提升至最高，這一部分約1550億元的資金市值大概占到全部基金凈值的9%，與上一季度末不足千億的資金頭寸相比，有一定提升。

　　與上一季度大比例增倉基金占據絕大多數不同的是，由于超過一半的基金在上季度末實際持股倉位接近持股上限、增倉空間甚微，本季度內基金股票倉位調整以結構性微調為主，剔除受分紅影響的封閉式基金，有64%的基金倉位調整幅度在5%以內。與基金持股倉位結構性微調相映的是，多數基金經理在基金經理報告對后市的展望中表達了或將延續震蕩行情的判斷，股市系統性風險和趨勢性機會均不大幾乎成為共識。

　　在股票倉位整體仍保持相對積極配置的同時，基金主要通過對行業配置結構調整以適應市場環境。隨著一季度基金對周期性行業的減持，基金對采掘業、金屬非金屬、金融保險、地產的低配比例進一步升高，其中對金融保險、采掘業的低配比例分別達到9%和4.1%，顯著低于07年以來的平均水平。與此同時，基金對醫藥、信息技術、貿易零售、機械設備、食品飲料的超配比例有所提升，且明顯高于07年以來的平均水平。

　　經過一個季度的行業分化走勢，景氣向好的醫藥、消費、新科技等高成長性公司普遍處于高估值水平，蘊藏的結構性風險也不容忽視，而金融、煤炭、地產等低估值行業受政策預期影響難有突破性表現，基金在投資方向的選擇上處于尷尬的局面。進一步從不同基金對各個行業的選擇來看，既有共識也存在著一定分歧。從共識來看，80%的基金對采掘業采取了減持的操作，鮮有基金對該行業進行大比例加倉，類似的是70%的基金對金屬、非金屬行業進行了減持；而分歧主要表現在金融保險行業，既有對其估值水平、投資價值積極認可大幅增持的基金，也有對風格轉換并不樂觀大幅減持的基金。

　　從基金持股風格來看，由于受規模、流動性等因素的影響，多數基金重倉股傾向于大盤風格，但與上一季度相比，在一季度中小盤活躍的市場環境中，對大盤風格股票傾向的基金數量有明顯下降。

　　市場震蕩格局下基金選股能力的重要性日益顯現，最后通過計算基金重倉股過去五個季度的收益情況，并結合基金業績表現、國金基金產品研究結果等進一步優選基金為投資者提供參考。

　　2010年一季度A股市場震蕩下跌，盡管國內宏觀經濟復蘇繼續加快，但流動性的逐步收緊和“政策退出”的預期在一定程度上壓制了指數上漲空間。對宏觀經濟較為敏感的周期類行業表現落后，比如鋼鐵、煤炭、有色、金融、地產等，風格轉換也始終未能出現，而以醫藥、食品飲料為代表的內需板塊表現較佳，同時低碳、新能源、通信、電子、區域經濟等中小盤股票熱點頻出，中小盤股相對于大盤股的超額收益進一步擴大。上述市場環境中，基金業績漲跌分化顯著。

　　進入到二季度市場震蕩格局延續，尤其是嚴厲的地產調控政策下引發一系列相關行業的調整。以下，本文主要從資產配置、行業配置、個股對基金一季報進行分析，以尋找投資機會和基金選擇上的線索。

　　股票倉位結構性微調，震蕩行情成共識

　　從基金倉位來看，在一季度市場震蕩下跌的背景下，基金倉位小幅調整，一季度積極投資股票型和混合型基金的股票倉位小幅回落至82%，平均下降比例約3.7%，其中封閉式基金受年度分紅影響倉位被動下降幅度較大，由接近80%下降至73.7%。整體來看，基金倉位仍處于歷史高位。

　　另外，我們從增量資金的角度，考慮基金如果將實際倉位提升到倉位上限所需的資金量的空間，以及這些資金占基金全部凈值的比例，從圖表2可以看出，一季度末如果將倉位提升至最高，這一部分約1550億元的資金市值大概占到全部基金凈值的9%，與上一季度末不足千億的資金頭寸相比，有一定提升。

　　從各個基金的調整方向來看，與上一季度大比例增倉基金占據絕大多數不同的是，由于超過一半的基金在上季度末實際持股倉位接近持股上限、增倉空間甚微，本季度內基金股票倉位調整以結構性微調為主，剔除受分紅影響的封閉式基金，有64%的基金倉位調整幅度在5%以內。

　　與基金持股倉位結構性微調相映的是，多數基金經理在基金經理報告對后市的展望中表達了或將延續震蕩行情的判斷，股市系統性風險和趨勢性機會均不大幾乎成為共識。國內經濟復蘇跡象明顯、貨幣政策收緊、通脹水平壓力上升、宏觀調控預期等因素的關注程度頗高。

　　與此同時，也有一些基金表達了更加明確的態度，我們也找了一些具有代表性的且管理業績良好的基金進行關注，比如景順增長，大比例提升股票倉位至接近95%的水平，基金經理認為全球以及中國經濟復蘇力度超出之前的預期，表達了較為樂觀的態度；而像嘉實主題、南方價值、大摩領先則大比例降低股票倉位，其中，一直對市場投資機會把握比較好的嘉實主題將股票倉位降低21%，目前僅有61%的股票倉位，對于悲觀的理由，其認為二季度基本面面臨的不確定性很大，體現在經濟復蘇的階段性見頂、中國政府政策的后瞻性以及歐洲主權信用風險三個方面，同時市場估值水平較高且處于極大不均衡性，結構性投資機會越來越少，另外與市場認識還不一樣的是，基金經理認為在經濟前高后低的判斷下，通脹其實是短期的，而隨之而來的則可能是通縮預期。

　　圖表1：積極投資股票型+混合型基金各個季度平均倉位(%)

 

　　圖表2：基金將股倉位提升到上限增量資金及占凈值比例

 

　　來源：國金證券研究所

　　行業調整求同存異， 獨特操作帶來超額收益

　　在股票倉位整體仍保持相對積極配置的同時，基金主要通過對行業配置結構調整以適應市場環境，從整體數據來看，一季度末基金對采掘業、金融、金屬非金屬、地產等周期性行業進行了明顯減持，而在醫藥、通信、電子等活躍的背景下對相應行業股票進行了主動增持。下表3反映了基金一季報行業超配、低配的變化[1]，從我們選取的幾個主要的行業結果來看，隨著一季度基金對周期性行業的減持，基金對采掘業、金屬非金屬、金融保險、地產的低配比例進一步升高，其中對金融保險、采掘業的低配比例分別達到9%和4.1%，顯著低于07年以來的平均水平。與此同時，基金對醫藥、信息技術、貿易零售、機械設備、食品飲料的超配比例有所提升，且明顯高于07年以來的平均水平。

圖表 3 ： 07 年 -10 年各季度基金對行業超配或低配情況（％）
季度	采掘業	食品飲料	金屬非金屬	機械設備	醫藥生物	公用事業	交運倉儲	信息技術業	貿易零售	金融保險	房地產業
07Q1	0.18	2.27	1.67	-0.38	-0.42	-1.85	-0.89	-1.30	2.26	6.07	0.81
07Q2	1.32	1.35	0.63	0.81	-0.41	-2.84	-0.04	-1.23	1.46	4.17	2.22
07Q3	2.40	0.43	3.57	-0.32	-1.47	-2.86	0.92	-1.21	0.32	4.95	1.70
07Q4	0.17	1.31	2.27	0.37	-0.92	-3.36	0.10	-0.73	0.50	5.86	1.22
08Q1	1.24	2.33	1.84	0.69	-0.18	-3.52	-0.49	-0.42	1.21	-0.80	2.46
08Q2	3.15	2.98	0.89	-0.32	0.89	-3.13	-0.69	0.39	2.24	-3.03	0.44
08Q3	1.76	3.66	-2.07	1.13	1.64	-3.53	-0.06	0.64	2.47	-2.88	0.64
08Q4	0.14	3.72	-2.30	2.64	2.88	-3.37	-1.64	0.45	2.61	-3.01	1.37
09Q1	0.15	1.75	-1.43	2.62	1.48	-2.39	-2.06	0.10	1.50	2.00	1.63
09Q2	0.60	0.49	-0.59	-0.35	-0.12	-2.53	-2.23	-1.58	1.38	6.96	3.93
09Q3	0.51	1.77	-0.55	3.01	1.43	-2.51	-3.11	-0.40	1.98	-0.25	1.25
09Q4	-3.12	2.68	1.78	3.39	2.41	-2.43	-2.79	0.65	2.92	-4.66	-0.10
10Q1	-4.14	3.31	-0.22	4.75	3.96	-2.25	-2.22	2.18	3.39	-8.96	-0.18
平均	0.34	2.16	0.42	1.39	0.86	-2.81	-1.17	-0.19	1.86	0.49	1.34

　　經過一個季度的行業分化走勢，景氣向好的醫藥、消費、新科技等高成長性公司普遍處于高估值水平，蘊藏的結構性風險也不容忽視，而金融、煤炭、地產等低估值行業受政策預期影響難有突破性表現，市場在投資方向的選擇上處于尷尬的局面。進一步從不同基金對各個行業的選擇來看，既有共識也存在著一定分歧。從共識來看，80%的基金對采掘業采取了減持的操作，鮮有基金對該行業進行大比例加倉，類似的是70%的基金對金屬、非金屬行業進行了減持；而分歧主要表現在金融保險行業，既有對其估值水平、投資價值積極認可大幅增持的基金，也有對風格轉換并不樂觀大幅減持的基金，比如銀華領先、諾安價值的金融保險行業配置比例上升40%，而像合豐穩定、諾安成長的金融保險配置比例下降約30%。從基金行業配置角度可以發現，不少基金在行業操作上較為獨特，較為集中或者相對超前的配置策略，也成為不少基金的超額收益來源。回顧我們上個季度挑選出來的行業配置與同業平均配置水平相比操作比較獨特的基金，其中的嘉實主題、景順增長、合豐穩定、合豐成長、大摩資源、易方達科匯等均有較突出的業績表現。沿著這樣的思路，投資者可以從中選擇投資管理能力較突出的品種獲取超額收益，也可以根據行業搭配上的需求進行選擇。下表顯示了一季度與同業標配差距較大的基金，這里需要注意的是，行業偏離度可能和基金倉位也有關系，倉位低同時持股市值規模小的基金，行業偏離越大，也需結合基金的具體情況進一步選擇。

圖表 4 ：一季報基金行業配置偏離同業平均水平較多的基金

南方隆元、長城品牌、基金開元、融通景氣、博時平衡、銀華領先、上投優勢、新華泛資源、基金通乾、德盛主題、景順能源、廣發聚瑞、長城消費、中郵優選、景順增長、景順增長 2 、合豐周期、融通內需、富國天瑞、嘉實主題、基金裕陽、上投行業、中銀優選、銀華優選、中郵成長、合豐成長、東吳進取策略、華夏策略、合豐穩定、諾安價值、長城雙動力、嘉實優質、國泰區位、華夏增長、嘉實成長、德盛穩健、大摩基礎、上投內需、大摩資源。

　　對于接下來的行業配置策略，國金策略小組判斷經濟周期正從復蘇步入過熱，在這一階段我們增加對工業部門的關注，同時在地產鏈條上風險暴露相對較低的行業。在2季度，可以加大對銀行、保險、煤炭、機械、鋼鐵(板材)、交運、造紙等行業的關注，作為積極型配置。從長期看，中低端消費的長期增長潛力是比較穩定和確定的，對于食品飲料、醫藥、家電等行業我們認為依然具有基本配置的價值。

圖表 5 ：對于部分行業超配比例最高的基金（剔除倉位因素，按基金行業持有市值占持股市值比例計算）
金融保險	新華泛資源、長城品牌、寶盈泛沿海、長城消費、新華分紅、諾安價值、德盛紅利、交銀穩健、長信金利、益民紅利、德盛安心、興業全球、銀華領先、建信優化、新華成長。
采掘業	博時平衡、上投優勢、寶盈泛沿海、景順增長 2 、景順增長、南方隆元、基金裕陽、廣發小盤、博時策略、國富成長、基金開元、方達價值、泰達預算、華富價值增長、交銀精選
機械設備	寶盈核心優勢、銀華領先、萬家引擎、融通景氣、合豐周期、大摩基礎、廣發聚瑞、易方達平穩、銀華和諧主題、博時主題、基金景宏、中歐價值發現、銀華優選、泰達品質、嘉實主題
金屬、非金屬	廣發穩健、招商中小盤、東吳行業、建信優化、諾德成長、華寶收益、長信銀利、華寶大盤、光大紅利、長信雙利、浦銀生活、長城雙動力、招商行業領先、光大優勢、景順藍籌
交運	長城雙動力、融通景氣、博時平衡、嘉實成長、金元動力、長信增利、中郵優勢、長城品牌、長信雙利、融通內需、融通成長、基金開元、南方隆元、東方核心動力、民生品牌藍籌
醫藥	基金通乾、景順能源、上投內需、興業社會、寶盈核心優勢、融通內需、嘉實優質、興業可轉債、泰信優勢、國泰金鼎、融通先鋒、上投成長、嘉實增長、國泰區位、信誠四季紅
食品飲料	中銀優選、長城景氣、上投優勢、長城回報、大成成長、大成回報、大成景陽、國泰金鼎、東吳動力、合豐穩定、嘉實精選、國泰區位、基金泰和、嘉實穩健、博時產業

　　來源：國金證券研究所

　　大盤風格股票偏好下降，從選股能力甄選基金市場震蕩格局下基金選股能力的重要性日益顯現，這里通過計算基金重倉股過去五個季度的收益情況(采用基金季報披露的重倉股占資產凈值比例計算下個季度加權平均漲幅。取最近五個季度的平均值)，并結合基金業績表現、國金基金產品研究結果等進一步優選出以下結果，供投資者參考。

圖表 6 ：選股能力較強的基金

泰達宏利穩定、泰達宏利周期、華夏大盤精選、易方達科匯、大摩資源優選混合、嘉實主題精選、國投瑞銀成長優選、泰達宏利成長、諾安靈活配置、博時第三產業成長、博時平衡配置、華夏策略精選、嘉實研究精選、國富彈性市值、嘉實增長、銀華核心價值優選、華商盛世成長、銀華優質增長、匯添富成長焦點、嘉實服務增值行業、大成策略回報、工銀瑞信核心價值、富國天惠精選成長、興業社會責任、上投摩根成長先鋒、金鷹中小盤精選、融通新藍籌、國泰金龍行業精選、華寶興業消費品、鵬華中國 50 、國泰金馬穩健回報、國投瑞銀創新動力。

　　最后，本文從基金重倉股的持股風格進行基金風格的辨識，在方法上采用基金重倉股加權對數流通市值的相對位置的方法，對基金持股的規模特征進行考察。下圖表計算了10年一季度和09年四季度的基金持股規模對于市場上全部股票規模的相對位置，橫軸代表了相對位置，越往右說明基金持股越傾向于大市值股票，數軸代表了基金數量。可以看出，由于基金受規模、流動性等因素的影響，多數基金重倉股傾向于大盤風格。但與上一季度相比，在一季度中小盤活躍的市場環境中，對大盤風格股票傾向的基金數量有明顯下降。同時按照上述方法，圖表8給出不同持股風格偏好的基金供參考。

　　圖表7：基金持股風格偏好分布對比

　　來源：國金證券研究所

圖表 8 ：按基金重倉股持股風格劃分基金
大盤風格顯著的基金	華寶興業行業精選、長城品牌優選、光大保德信優勢、南方穩健成長、長城消費增值、華夏回報、華夏回報 2 號、華夏藍籌核心、南方成份精選、華夏收入、建信優化配置、興業趨勢投資、華寶興業收益增長、興業全球視野、南方穩健成長 2 號、諾德價值優勢、友邦華泰盛世中國、中歐新趨勢、寶盈鴻利收益、博時主題行業。
中小盤風格顯著的基金	天弘周期策略、金鷹中小盤精選、招商安泰平衡、招商安泰股票、景順長城能源基建、金鷹行業優勢、東吳進取策略、大摩領先優勢、大摩資源優選混合、泰信優質生活、天弘永定成長、天治創新先鋒、華商動態阿爾法、泰達宏利成長、申萬巴黎盛利配置、大摩基礎行業混合、泰信優勢增長、匯豐晉信中小盤、天治趨勢精選、鵬華盛世創新、易方達科匯。

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