一、股市投資環(huán)境：自上而下到自下而上

　　2010年股市的投資環(huán)境較2009年更為復(fù)雜。正面支撐因素和潛在的壓力相互交織，使得股市的趨勢(shì)不再簡(jiǎn)單向上。我們認(rèn)為整體震蕩將是2010年的股市基本運(yùn)行特征，結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)是2010年股市的主要投資機(jī)會(huì)。投資預(yù)期中性偏正面。

　　影響股市投資環(huán)境的幾個(gè)核心因素是：

　　(1)核心基本面仍然趨向正面：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)步向前，GDP增速加快，企業(yè)盈利進(jìn)一步復(fù)蘇。預(yù)計(jì)2010年上市公司盈利整體增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)將發(fā)生顯著變化。

　　(2)宏觀政策逐漸趨緊，對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂使貨幣政策調(diào)整速度超出預(yù)期。整體經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)將由促總量轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，增質(zhì)量。

　　(3)與股市相關(guān)的政策：股指期貨推出在一定程度上提升對(duì)大盤股的需求；長(zhǎng)期來(lái)看，股指期貨的重要作用是降低A股明顯高估的可能，使估值水平的上限下移。

　　(4)資金供求關(guān)系改變：股票供給方面，A股市場(chǎng)進(jìn)入真正的全流通時(shí)代；新股發(fā)行和再融資規(guī)模巨大。股票需求方面，流動(dòng)性有所縮減，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金吸引力增強(qiáng)，難以再現(xiàn)資金大規(guī)模流入股市推高估值的情況。

　　(5)目前A股市場(chǎng)整體估值水平基本合理，系統(tǒng)性下行風(fēng)險(xiǎn)有限。長(zhǎng)期來(lái)看，A股的合理估值中樞將有所下移，這將制約大盤股估值提升的空間。股市整體漲幅將與業(yè)績(jī)?cè)龇�基本相�?dāng)，股指大幅上漲超出盈利增速的可能性不大。

　　由此決定2010年股市難以再現(xiàn)整體性的投資機(jī)會(huì)。與2009年形成鮮明對(duì)比的是，2009年宏觀好，但微觀差；而2010年宏觀趨緊，但微觀好。股市在震蕩中曲折向上是主基調(diào)，結(jié)構(gòu)調(diào)整和個(gè)股選擇將成為超額收益的主要來(lái)源。我們認(rèn)為，2010年股市的投資特點(diǎn)是：

　　(1)缺乏整體性投資機(jī)會(huì)，但不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：大盤藍(lán)籌股估值較低，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期受益最大的大市值周期性行業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)下滑，缺乏整體性投資機(jī)會(huì)。其中估值相對(duì)較低的銀行股等將會(huì)有階段性投資機(jī)會(huì)。中小盤股整體估值水平偏高，也面臨系統(tǒng)性回調(diào)的壓力。

　　(2)“自上而下”到“自下而上”：股市將從自上而下推動(dòng)的趨勢(shì)性行情向自下而上主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性行情轉(zhuǎn)換。宏觀的重要性相對(duì)下降，微觀的重要性相對(duì)提升；行業(yè)配置的重要性相對(duì)下降，個(gè)股選擇的重要性相對(duì)上升。基金的超額收益將主要來(lái)源于對(duì)個(gè)股的廣泛和深入挖掘。

　　(3)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型、低碳、世博會(huì)等主題投資將是2010年貫穿股市的投資主線。

　　二、債券市場(chǎng)投資環(huán)境分析

　　2010年債券市場(chǎng)整體仍然缺乏系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)，投資預(yù)期中性。CPI回正使得貨幣政策收緊預(yù)期加強(qiáng)，年內(nèi)啟動(dòng)加息已成為市場(chǎng)一致預(yù)期。加息對(duì)債市是直接利空，雖然加息具體時(shí)間尚無(wú)法確定，但從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策收緊對(duì)債券市場(chǎng)必然構(gòu)成不利趨勢(shì)。

　　2010年債券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)將是結(jié)構(gòu)性的；如可能出現(xiàn)下跌過(guò)快導(dǎo)致的階段性投資機(jī)會(huì)，或信用債等利率風(fēng)險(xiǎn)較小的債券品種存在投資機(jī)會(huì)。

　　三、近期股市策略分析

　　近期受到政策調(diào)整超預(yù)期影響，股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2009年市場(chǎng)普遍的樂觀預(yù)期落空，投資者正在重新修正對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期。

　　密集的政策是股市表現(xiàn)疲軟的主因。2009年12月推出房地產(chǎn)調(diào)控的政策，2010年1月調(diào)高央票利率，提高存款準(zhǔn)備金率，1月下旬對(duì)貸款增長(zhǎng)實(shí)施窗口指導(dǎo)。這一系列政策相比投資者普遍預(yù)期的二季度后政策調(diào)整大為提前，也由此改變了對(duì)股市運(yùn)行前高后低的預(yù)判，調(diào)整時(shí)間因此提前。我們認(rèn)為，投資者修正預(yù)期還需要一段時(shí)間，并且需要觀察進(jìn)一步的政策走向。在此期間股市最有可能反復(fù)震蕩，上證指數(shù)波動(dòng)參考幅度在2700～3000點(diǎn)之間。

　　但從股市的基本面來(lái)看，即使政策調(diào)整提前，也不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇的趨勢(shì)。從長(zhǎng)期來(lái)看，政策調(diào)整正是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一部分，這些政策都是出于中長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的考慮，有利于增長(zhǎng)的可持續(xù)性。部分行業(yè)受到調(diào)控影響，但整體，市場(chǎng)對(duì)政策調(diào)整不排除過(guò)度反應(yīng)的可能。

　　在決定股市方向的各個(gè)因素中，最核心的還是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值。逐步修正政策調(diào)整預(yù)期后，市場(chǎng)的關(guān)注度會(huì)回歸到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)本身處在復(fù)蘇和增長(zhǎng)階段時(shí)，股票仍然是有吸引力的資產(chǎn)。

　　四、基金組合配置策略：重點(diǎn)配置中小規(guī)模選股基金

　　基于以上對(duì)股市投資環(huán)境的分析，2010年偏股基金的業(yè)績(jī)分化格局相比2009年有可能發(fā)生較大的改變。

　　我們建議采取的基金組合配置思路及基金選擇思路是：

　　(1)在基金類型配置上，積極型組合仍然以偏股型基金為主要投資對(duì)象，但適當(dāng)降低偏股類基金的配置比例。積極型投資者參考的偏股基金配置比例是70%～80%；穩(wěn)健型投資者偏股基金參考配置比例為60%～70%；保守型投資者偏股基金參考配置比例低于30%。

　　(2)在基金風(fēng)格配置上，對(duì)典型的大盤藍(lán)籌風(fēng)格基金標(biāo)配或低配。持股風(fēng)格均衡或風(fēng)格輪動(dòng)，行業(yè)配置不過(guò)于集中的基金作為基礎(chǔ)配置。同時(shí)配置具備中盤成長(zhǎng)特色的基金。

　　(3)積極關(guān)注選股能力強(qiáng)的中小規(guī)模基金。大規(guī)模基金難以發(fā)揮選股優(yōu)勢(shì)，而中小規(guī)模的選股型基金有可能在“輕指數(shù)，重結(jié)構(gòu)”的行情中找到發(fā)揮的空間。

　　(4)重點(diǎn)選擇策略前瞻性強(qiáng)，在操作風(fēng)格上適度靈活的基金。由于2010年股市環(huán)境震蕩起伏，投資熱點(diǎn)或方向可能階段性輪動(dòng)，因此基金具備一定的策略前瞻性，操作風(fēng)格適度靈活，選股和階段選時(shí)均衡十分重要。

　　(5)降低指數(shù)基金配置比例，指數(shù)基金仍然可以作為基金組合的基礎(chǔ)配置，但建議最高配置比例不超過(guò)15%；穩(wěn)健型和保守型投資者不建議配置指數(shù)基金。

　　(6) QDII基金：QDII基金在2010年具備一定配置價(jià)值。建議少量配置投資于亞洲市場(chǎng)的個(gè)股精選型基金或全球配置型基金。

　　投資者可參考以上基金組合配置思路構(gòu)建和調(diào)整基金組合。優(yōu)選長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健，投資能力強(qiáng)的穩(wěn)健大盤基金作為基礎(chǔ)配置；同時(shí)重點(diǎn)選擇投資操作較為靈活，選股能力突出的中小規(guī)模基金。

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