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2009年基金三季報分析

http://www.sina.com.cn 2009年11月03日 17:31 國金證券

　　國金證券基金研究中心王聃聃張劍輝

　　管理人高度認同經濟復蘇，金融業增配概率、空間較大

　　基本結論

　　經過三季度的調整，四季度以來市場在宏觀數據超預期的影響下有所回暖，但在板塊輪動、投資主線并不清晰的背景下，反映出機構投資者在發表的言論中對市場和投資機會存在分歧，經濟復蘇進程支撐市場向上還是繼續震蕩調整、流動性影響力衰退還是維持高位、投資通脹預期下的資源、資產類行業還是業績增長更加確定的中下游行業。因此，我們在本期季報中重點關注基金經理報告部分，對其下階段的投資策略進行梳理，一方面其專業投資視角值得借鑒，另一方面也幫助基金投資者了解其配置策略。主要結論如下：

　　以偏股型基金為樣本，從每個基金公司旗下的基金選取1~3只，在336只基金中共選擇了119只基金。從統計的結果來看，這些基金中有45只基金持中性的觀點、47只基金相對樂觀、17只基金謹慎樂觀，以上三種觀點是基金經理報告中對市場的主流觀點，但與此同時，也有小部分基金的觀點略顯不同，4只基金更是明確提出了積極樂觀看待后市的觀點，還有6只基金則顯得較為謹慎，對后市并不看好。

　　從對下階段市場較為樂觀的基金經理觀點來看，首先，宏觀經濟穩步復蘇以及由此帶來的企業盈利能力改善是被提及次數最多的，這幾乎成為其對市場充滿信心提及到的首要因素；其次，在經過三季度的調整后，合理的估值水平也是樂觀因素中提及較多；最后，在目前市場分歧較大的資金流動性上，盡管對流動性影響力衰退、趨于平緩、維持高位還是仍有改善預期各說紛紜，但并不影響其對市場整體的樂觀預期；此外，在政策面上，也有小部分基金經理發表了樂觀言論，認為政策的調整不會扼殺經濟和盈利的復蘇。

　　對于市場持中性態度的投資者，可以明顯看到正面因素與負面因素的博弈論點。從發表的觀點來看，其對宏觀經濟復蘇進程均給予了不同程度的認可，但對于流動性、估值水平、政策的微妙變化、市場情緒仍表示出了不確定性的擔憂。這些都使得持中性觀點的投資者多數預計市場方向性不明朗、指數振蕩走勢是大概率事件。

　　我們也考察了過往資產配置能力突出的基金對下階段市場的看法，結果發現，這些基金對下階段市場更多了一份謹慎。

　　從行業配置情況來看基金對行業的操作空間，根據09年三季度基金持有行業的情況，金融、地產、采掘業、交運倉儲、金屬非金屬的增配概率、空間較大，投資者可以進行關注。

　　從基金對下階段看好的行業和投資機會來看，發表對下階段行業看法的基金中有70%的基金都提到了金融行業的投資機會。作為推動內需主要動力的地產行業也是基金重點關注的方向，對其關注主要來自于交易量提升和良好的基本面預期。同時，基金對受益于通脹預期的煤炭、有色等資源型行業的關注度也明顯提升。而對于一些相對謹慎的投資者，食品飲料、商業、汽車等下游消費品行業、業績確定性較強的醫藥等行業關注度更高。此外，對于下階段的主題投資，基金提及最多的是低碳主題的投資機會。

　　市場走勢撲朔迷離，管理人分歧顯現

　　2009年三季度市場結束了上半年單邊上漲的行情，指數跌宕起伏、波動幅度較大，先是7月份在宏觀數據轉暖的鼓舞下推動股指繼續上揚，隨后在8月份政策微調和信貸明顯回落引發投資者對流動性的擔憂雙重影響下大幅調整，整體來看三季度上證指數下跌6.08%。從行業表現來看，上半年一直落后的醫藥、食品飲料等業績預期穩定的防御性行業在三季度漲幅居前，而地產、鋼鐵和金融等行業表現落后。

　　市場震蕩幅度加大也使得三季度基金表現分化顯著。僅有20%左右的基金為投資者帶來正收益，最好和最差的基金業績差距超過25%。從三季度業績比較好的基金來看，一些在二季度末提前進行積極防御和操作穩健的品種在三季度獲益明顯。比如嘉實主題，得益于二季度較為謹慎的投資布局，較大幅度的降低股票倉位以及對防御性品種的提前布局較大程度規避了8月份市場下跌的風險。其次，一些風險控制能力較強、操作持續穩健的基金也在三季度顯示出明顯的優勢，比較典型的如諾安配置、國投景氣。另外一些靈活操作的中小盤風格基金也通過積極的調整較好把握了市場節奏，比如華夏精選、興業社會等。

　　四季度以來市場在宏觀數據超預期的影響下有所回暖，但在板塊輪動、投資主線并不清晰的背景下，反映出機構投資者在發表的言論中對市場和投資機會存在分歧，經濟復蘇進程支撐市場向上還是繼續震蕩調整、流動性影響力衰退還是維持高位、投資通脹預期下的資源、資產類行業還是業績增長更加確定的中下游行業。因此，我們在本期季報中重點關注基金經理報告部分，對其下階段的投資策略進行梳理，一方面其專業投資視角值得借鑒，另一方面也幫助基金投資者了解其配置策略。

　　經濟復蘇進程認同度最高，流動性、政策微妙變化眾說紛紜

　　盡管從基金倉位來看09年三季度末較上一季度末有小幅下降，但整體仍處在80%左右的歷史高位，且隨著四季度以來市場有所回暖，不少基金經理也調整了對市場的觀點。相比季報披露的時點數據，季報中基金經理的觀點更貼近對近期市場的看法。我們以偏股型基金為樣本，從每個基金公司旗下的基金選取1~3只，在336只基金中共選擇了119只基金。從統計的結果來看，這些基金中有45只基金持中性的觀點、47只基金相對樂觀、17只基金謹慎樂觀，以上三種觀點是基金經理報告中對市場的主流觀點，但與此同時，也有小部分基金的觀點略顯不同，4只基金更是明確提出了積極樂觀看待后市的觀點，還有6只基金則顯得較為謹慎，對后市并不看好。

　　圖表1：樣本基金經理對市場下階段觀點數量對比

　　來源：國金證券研究所

　　從對下階段市場較為樂觀的基金經理觀點來看，首先，宏觀經濟穩步復蘇以及由此帶來的企業盈利能力改善是被提及次數最多的，這幾乎成為其對市場充滿信心提及到的首要因素，比如華安宏利的尚志民，他認為“目前宏觀經濟向好的預期沒有改變，這是支持市場的最重要因素”；其次，在經過三季度的調整后，合理的估值水平也是樂觀因素中提及較多，比如工銀紅利的楊建勛，他認為“目前市場整體估值水平處于合理區間，向下調整的空間不會太大，特別是藍籌股處于相對乃至絕對的低估狀態，對目前市場形成最重要的支撐”，德盛精選的魏東也認為，經過調整后市場風險得到較大釋放；最后，在目前市場分歧較大的資金流動性上，盡管對流動性影響力衰退、趨于平緩、維持高位還是仍有改善預期各說紛紜，但并不影響其對市場整體的樂觀預期。比如，以友邦成長秦嶺松為代表的基金經理認為流動性全面上升趨勢已經過去，東吳動力的王炯認為盡管流動性寬松的最好時機已經過去，但并未出現逆轉的信號，以光大紅利許春茂為代表的基金經理認為流動性依然較為寬裕，而另有一些基金經理更看好明年流動性預期的改善，比如南方價值的談建強、中銀中國的孫慶瑞、新華分紅的曹名長、融通新藍籌的劉模林、華商盛世的梁永強；此外，在政策面上，也有小部分基金經理發表了樂觀言論，比如荷銀首選的梁輝、交銀成長的周煒煒都認為政策的調整不會扼殺經濟和盈利的復蘇。

　　從對市場較為謹慎的投資者來看，我們選取的樣本中僅有6只基金發表了謹慎觀點，其中比較有代表性的是嘉實主題的鄒唯和博時主題的鄧曉峰。基金經理鄒唯繼續堅持判斷此輪經濟復蘇僅是反彈而已，而非反轉，四季度市場仍將處于調整階段，美股走勢、M1與M2增速變化則預計是影響四季度市場走勢的主要負面因素。而博時主題的鄧曉峰則對市場結構性問題突出表達了更多擔憂，他認為總體偏貴，且絕大多數中小盤公司高估。對于45家市場持中性態度的投資者，可以明顯看到正面因素與負面因素的博弈論點。從發表的觀點來看，其對宏觀經濟復蘇進程均給予了不同程度的認可，但對于流動性、估值水平、政策的微妙變化、市場情緒仍表示出了不確定性的擔憂。這些都使得持中性觀點的投資者多數預計市場方向性不明朗、指數振蕩走勢是大概率事件。比如方達中小盤的基金經理何云峰認為，“目前的經濟基本面和估值水平對A股市場能夠形成較強支撐，但國內宏觀政策的變化易引起投資者對未來預期的改變，需要緊密關注。”，長盛同德的詹凌蔚在談到負面因素時認為“短期市場供給存在壓力、型期的不確定性又使市場心存疑慮”，國富彈性的張曉東對經濟復蘇進程雖給予了認同，但是認為其對股市驅動的邊際效應在逐步遞減。

圖表 2 ：樣本基金對市場觀點的劃分
謹慎	基金鴻陽、博時主題、東方龍、基金漢興、嘉實主題、合豐穩定
中性	基金裕陽、基金裕隆、博時增長、博時平衡、博時精選、長城品牌、長盛精選、長盛同德、大成創新、東方精選、工銀價值、光大量化、國富彈性、國富潛力、國泰金鷹、國泰精選、華寶增長、華夏紅利、華夏精選、華夏優增、中信紅利、匯豐龍騰、嘉實穩健、嘉實增長、建信核心、建信恒久、景順增長 2 、南方精選、諾安價值、鵬華成長、鵬華 50 、融通成長、上投阿爾法、合豐周期、荷銀精選、興業趨勢、興業全球、興業社會、方達成長、方達中小盤、益民紅利、銀河銀泰、銀華富裕、中歐新藍籌、中銀策略。
謹慎樂觀	海富通精選、中信配置、匯豐策略、添富均衡、交銀穩健、交銀精選、景順成長、上投成長、申萬新經濟、盛利精選、信誠成長、興業增長、銀華主題、銀華優質、招商大盤、中銀收益、中銀增長
相對樂觀	寶盈鴻利、博時特許、長信雙利、長信增利、大成精選、大成景陽、富國天益、工銀紅利、光大新增長、光大紅利、廣發優選、廣發聚豐、廣發核心、德盛安心、德盛精選、穩健增長、國投創新、華安配置、華安宏利、華安優選、華富競爭力、交銀成長、金鷹紅利、鵬華動力、融通新藍籌、荷銀品質、合豐成長、荷銀首選、泰信策略、泰信優質、天弘精選、天治創新、新華分紅、信誠藍籌、澳銀配置、銀河穩健、銀華優選、友邦成長、友邦價值、中海紅利、中海策略、中銀中國、中郵優選、華商盛世、南方績優、南方價值、金元動力。
積極樂觀	東吳動力、新華泛資源、招商成長、中郵成長

　　來源：國金證券研究所

　　過往資產配置能力突出的基金對下階段市場更多一分謹慎

　　從上面我們對基金觀點的分析可以看到，持中性和相對樂觀的投資者占據比例最大，且勢力相當，為進一步將專業性更強的基金的觀點供投資者參考，這里我們也把對于市場方向性把握較好的基金挑選出來。以07年一季度以來的11個季度數據為基礎，通過比較基金倉位和下季度市場漲幅來看超前資產配置能力。最后按照資產配置能力從高到低選出30只基金，這30只基金有26只包含在我們選擇的119只基金樣本中且發表了有效觀點。進一步比較這些基金在三季報中對下階段市場的看法，這26只基金與119只全部樣本基金觀點相比，對下階段市場更多了一份謹慎。持謹慎樂觀的比例由全樣本的14.2%提升到34.62%，而相對樂觀的比例由39.5%下降到23.08%，持中性觀點的比例基本一致。

圖表 3 ：資產配置能力較強的基金對市場的看法
謹慎	博時主題、合豐穩定
中性	華夏優增、華夏紅利、興業趨勢、國泰精選、華寶增長、景順增長 2 、銀華富裕、華夏精選、博時平衡
謹慎樂觀	交銀穩健、添富均衡、景順成長、中銀收益、交銀精選、銀華優質、中銀增長、信誠成長
相對樂觀	華安宏利、泰信優質、富國天益、泰信策略、銀華優選

　　來源：國金證券研究所

　　從操作空間看行業投資機會，基金對金融行業關注度最高

　　基金對行業增減持的變化也是市場較為關注的部分，由于具有較大的話語權，成為直接影響市場走勢的風向標。與此同時，對于季報披露的時點數據由于時效性問題參考意義并不明顯，但我們也可以從基金對行業的超配、低配的變化來看接下來的操作空間，考察行業上升潛力。我們將全市場各個行業流通市值占比作為標配，將基金持有行業占持股市值比例與其相比較，如果低于全市場則定義為低配，反之則超配。下表4為07年以來各季度末基金對行業的超配或低配情況。

　　可以看到基金對房地產、采掘業、食品飲料、商業貿易為持續超配的狀態，對公用事業為持續低配的狀態，同時對交運倉儲的低配也較為明顯。另外，從基金的操作空間來看，以金融行業為例，09年二季度末基金對其的超配比例達到了6.92%的高水平，進一步增持的操作空間明顯減少，到了三季度隨著市場振蕩調整，該行業也成為重點拋售的對象。沿著這樣的思路，根據09年三季度基金持有行業的情況，金融、地產、采掘業、交運倉儲、金屬非金屬的增配概率、空間較大，投資者可以進行關注。

圖表 4 ： 07 年以來各季度基金對行業超配或低配情況
季度	采掘	食品飲料	金屬非金屬	機械設備	醫藥生物	公用事業	交運倉儲	信息技術	商業貿易	金融	房地產
07Q1	0.42%	2.26%	1.57%	-0.48%	-0.44%	-1.91%	-1.15%	-1.34%	2.46%	6.06%	1.17%
07Q2	1.62%	1.32%	0.53%	0.73%	-0.44%	-2.90%	-0.36%	-1.28%	1.64%	4.15%	2.63%
07Q3	2.93%	0.39%	3.45%	-0.41%	-1.49%	-2.95%	0.71%	-1.32%	0.48%	4.91%	2.11%
07Q4	0.47%	1.32%	2.17%	0.29%	-0.92%	-3.44%	-0.05%	-0.81%	0.66%	5.87%	1.57%
08Q1	1.48%	2.34%	1.73%	0.61%	-0.17%	-3.58%	-0.60%	-0.51%	1.35%	-0.81%	2.79%
08Q2	3.37%	2.98%	0.78%	-0.41%	0.90%	-3.17%	-0.77%	0.24%	2.38%	-3.04%	0.71%
08Q3	1.92%	3.65%	-2.16%	1.06%	1.64%	-3.56%	-0.15%	0.53%	2.61%	-2.90%	0.93%
08Q4	0.26%	3.75%	-2.51%	2.65%	2.92%	-3.40%	-1.79%	0.40%	2.77%	-3.04%	1.73%
09Q1	0.31%	1.76%	-1.63%	2.77%	1.51%	-2.43%	-2.21%	-0.14%	1.66%	1.97%	2.06%
09Q2	0.75%	0.49%	-0.77%	-0.19%	-0.11%	-2.56%	-2.35%	-1.81%	1.53%	6.92%	4.46%
09Q3	0.63%	1.77%	-0.70%	3.12%	1.55%	-2.55%	-3.22%	-0.58%	2.14%	-0.29%	1.71%

　　從基金對下階段看好的行業和投資機會來看，發表對下階段行業看法的基金中有70%的基金都提到了金融行業的投資機會，這與基金三季度大比例減持金融相悖的觀點，也佐證了我們在上文提到的時效性問題，金融行業的估值優勢以及良好的業績增長預期是基金看好的主要理由。作為推動內需主要動力的地產行業也是基金重點關注的方向，對其關注主要來自于交易量提升和良好的基本面預期。同時，基金對受益于通脹預期的煤炭、有色等資源型行業的關注度也明顯提升。而對于一些相對謹慎的投資者，食品飲料、商業、汽車等下游消費品行業，業績確定性較強的醫藥等行業關注度更高。此外，對于下階段的主題投資，基金提及最多的是低碳主題的投資機會。

　　最后，延續前面的思路，我們將07年以來行業配置能力較為突出且發表對下階段行業投資機會的基金挑選出來，供投資者參考。比如在三季度由于提前防御表現突出的嘉實主題，在減持防御的基礎上更多關注主題投資機會，比如超預期增長、新能源和黃金等；光大紅利的許春茂除了對估值不高的金融行業關注，還對受益于強勁內需的制造類中游行業及優質服務性行業給予更多關注。

圖表 5 ：行業配置能力較強的基金對下階段投資機會的看法
基金	基金經理	對于行業的投資機會
嘉實主題	鄒唯	在操作上，在控制倉位、堅持防御的基礎上，逐步關注明年一季度的潛在投資主題，例如超預期增長主題、新能源主題（包括節能）、黃金等。
合豐成長	王勇	本基金對醫藥、家電、汽車等行業機會相對更為關注。
德盛精選	魏東	部分股票的價格已經到了合理估值區域，同時，圍繞上市公司三季報展開的季報行情已經有所預熱，這啟示著我們 4 季度市場中一些有業績支撐且具安全邊際的優質個股仍有較大的機會。
國富彈性	張曉東	從投資方向來看，我們認為，享受經濟復蘇和流動性泛濫帶來的全面投資機會時期已過，接下來的投資方向應切換到下列兩個方面：其一，從前三個季度所追求的復蘇高彈性行業切換到真正有業績增長支撐的個股（不論是周期性還是非周期性行業）；其二，逐步布局潛在的經濟增長動力換檔點。
銀華富裕	王華	首先是通貨膨脹主線，估計四季度 CPI 就可能轉正；其次，在經濟復蘇背景下的業績推動主線；最后，在市場平穩的背景下，短期事件性機會有可能出現，如低碳經濟、重組型股票等。
融通成長	陳曉生	四季度重點關注內需的主要推動力－房地產和汽車行業、業績明確的中游公司，如家電、工程機械、電力設備、通訊設備等行業。金融板塊估值較低，良好的宏觀數據對金融有正面推動力影響，但需關注宏觀經濟政策和銀行的融資壓力。醫藥等消費類的行業也具有相應的機會。
上投成長	趙梓峰	我們的投資策略將在繼續持有諸如電力設備、醫藥等長期增長行業的基礎上，適當增加通脹受益行業的持倉。
中郵優選	王海濤	我們將更看重經濟結構調整和消費升級帶來的投資機會，包括消費電子、商業零售、 3G 、智能電網、低碳經濟等。積極參與區域性的投資機會，如上海世博會相關的商業零售、酒店旅游等。同時，繼續關注經濟復蘇相關的周期性行業，如金融、地產、鋼鐵、化工、機械等。
嘉實增長	邵健	我們將積極采用攻守兼備的投資策略，增加持續成長行業、中國瓶頸行業及新能源、新經濟為代表的 alpha 型投資標的在組合中的比例 .
建信恒久	吳劍飛	我們仍持續看好基于國內市場的強勢品牌消費品與資源品行業，具備較高壁壘、需求持續性較好的投資品行業，具備較強國際競爭力與比較優勢的優秀企業，以及具備國民經濟新增長點特征的優勢企業。
光大紅利	許春茂	行業的布局上，我們傾向于選擇估值不高的金融，以及明顯受益于強勁內需的制造類中游行業，及優質服務性行業。內需的強勁動力，以及新能源的有關命題，依然是本基金策略關注的重點。
匯豐龍騰	林彤彤	在行業配置策略方面，我們將重點關注以下二方面： 1 、金融業；隨著明年某個時點進入加息周期的預期不斷增強，銀行業凈息差水平將逐步提高，同時信貸資產質量環比改善明顯。另外，保險業受益于投資收益率的提高，業績將環比增長。 2 、中國經濟轉型過程中能夠率先受益的行業如新能源、生物技術、節能環保等新興產業。我們堅信政府保經濟增長的目標基本完成之后，經濟增長方式改變和產業結構的調整將成為必然，這些行業將受益于未來政策的變化。