圖為圓桌對話二“經(jīng)濟復(fù)蘇下的投資策略”全景。（圖片來源：新浪財經(jīng)） 點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片

　　新浪財經(jīng)訊 2009年7月31日，由中央電視臺經(jīng)濟頻道《證券時間》、匯添富基金管理有限公司聯(lián)合主辦的“經(jīng)濟復(fù)蘇背景下的價值投資”主題論壇暨匯添富基金2009年下半年投資策略報告會在上海舉行。以下為圓桌對話二“經(jīng)濟復(fù)蘇下的投資策略”討論實錄。

　　主持人：我們這一場談的是比較宏觀的，我們下一場的主要任務(wù)是解惑，主要解決投資有關(guān)的問題，感謝各位的參與，謝謝各位嘉賓。接下來我們進行下半場的論壇，我們有請下半場圓桌論壇的嘉賓：東方證券研究所所長梁宇峰先生；申銀萬國證券研究所總經(jīng)理陳曉升先生；匯添富投資總監(jiān)張暉先生；匯添富專戶投資總監(jiān)袁建軍先生。我想大家現(xiàn)在一定非常關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇背景下的投資策略。因為今年上半年在經(jīng)濟不確定性的預(yù)期當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)股市走的很遠，但是回到今年下半年，當(dāng)經(jīng)濟全線轉(zhuǎn)好之后，倒是很多人對投資產(chǎn)生了疑慮。第一是政策會不會有微調(diào)，第二現(xiàn)在的市場估值已經(jīng)不像半年之前具有那么多的優(yōu)勢了。我首先問一個問題，有誰認為今年下半年市場還會持續(xù)上漲的，我們看到只有一個人，那么有誰認為今年下半年不會再上漲了，也是一個人，我們問一下其他兩位。

　　陳曉升：我認為應(yīng)該可以看的更長。

　　袁建軍：我覺得類似于上半年持續(xù)的大幅增長難度較大，在下半年的時候，可能會膠著一些。

　　主持人：我們來問一下梁宇峰，為什么對下半年不看好。

　　梁宇峰：大家一方面覺得這個復(fù)蘇是確切的，但是另一方面大家覺得復(fù)蘇的路徑和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，似乎和數(shù)字所表現(xiàn)出來的復(fù)蘇不太匹配，因此會有比較大的擔(dān)憂。到了下半年，因為我們現(xiàn)在討論的是下半年的策略，就下半年來看的話，我想第一個簡單的結(jié)論是說，短期來看市場態(tài)勢，現(xiàn)在大家關(guān)注流動性，關(guān)注增長復(fù)蘇的進度，但是我們又要看政策會不會轉(zhuǎn)向，前天的市場就給了大家一個教訓(xùn)。一個非常簡單的一個傳言，就使市場跌了170多點，也說明這個市場情緒高漲的背后也是很脆弱，大家都很擔(dān)心政策的問題。

　　主持人：我們現(xiàn)在請張暉先生鮮明的站出來反對梁總。

　　張暉：實際上這一段時間的市場，主要是對經(jīng)濟增長的判斷。我這個人相對比較樂觀，我覺得經(jīng)濟正在全面復(fù)蘇。實際上大家可以把這一輪經(jīng)濟增長的過程再回顧一下。去年從第二季度到第三季度，經(jīng)濟快速下滑，從二季度的GDP增長10.1%下降到四季度的6.8%。我覺得這里有一個很大的問題，就是當(dāng)時固定資產(chǎn)投資的下滑周期和存貨周期正好疊加。所有以石油為代表的大宗商品價格下降，帶動幾乎所有產(chǎn)品價格下跌，導(dǎo)致了所有的企業(yè)都進行了庫存調(diào)整。大家知道在這一輪的經(jīng)濟上升周期當(dāng)中，大宗原材料都是上升的勢頭。所有的企業(yè)，特別是07-08年，他的庫存增加非常的大。但是到了08年的第三季度開始，所有的人所做的工作都是去庫存。這就造成了很多企業(yè)停止生產(chǎn)，經(jīng)濟急劇下滑，但這是不正常的。而很多人都將經(jīng)濟下滑簡單的歸結(jié)為金融危機，中國政府為了抵御這個危機的影響也下了猛藥。為此中國政府采取了極度寬松貨幣政策和非常積極的財政政策。政府采用的政策力度很大，效果也是非常明顯的。現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資增長是33%以上，但是今年前5個月新開工的項目增長是90%以上。第二個數(shù)字是前6個月信貸投放量同比增長超過30%，我覺得這些數(shù)據(jù)背后，我自己判斷是說接下來的8月份、9月份的數(shù)字每個月都會非常好。所以經(jīng)濟增長的強勁程度，遠遠超過我們的預(yù)期。那么接下來大家會想到政府采取什么樣的動作來進行調(diào)控。但是一旦調(diào)控的話，這么多的新開工項目，一旦收縮的話，很多項目就會成為半拉子工程。而這些項目現(xiàn)在政府又壓縮不了，可能到明年這個時候情況還是這樣的，這是一個非常關(guān)鍵的東西。所以我自己認為，經(jīng)濟增長的強勁程度會超過大家的預(yù)期，我覺得現(xiàn)在僅僅是內(nèi)需的增長，會在接下來的幾個月會非常的強勁。第二個就是流動性方面的，這個我就不多說了，剛剛大家也都談到了，今年上半年的M2增速減去GDP增速，超過21%，這顯然會催生資產(chǎn)泡沫。但是我認為現(xiàn)在的問題是，什么時候政府開始剎車。比如說你可能到第四季度或者是十一、十二月份。但是在這個過程中還會是一個持續(xù)上漲的過程。

　　主持人：基本觀點已經(jīng)清楚了。這里頭還有一個問題，陳曉升選擇了做騎墻派，說半年不好判斷。但是就基金來說，半年一定要發(fā)布投資策略的。

　　陳曉升：我覺得市場看法的改變會推動后一階段的上漲。但是股市和經(jīng)濟之間的關(guān)系，就像是小狗和主人之間的關(guān)系，可能今年上半年小狗離主人遠一些，但是他還會回來，用術(shù)語來說，叫沖高回落。大家一直說股市是流動性驅(qū)動的，但是在經(jīng)濟學(xué)上，任何以單變量解釋的結(jié)果，最后都是錯誤的。我們要從兩個方面來解釋，從分子來說，就是對經(jīng)濟的預(yù)期，我認為未來的兩年是在向上的，所以我看好未來兩年的股市。而從分母的角度來說，收益率等等的方面，會因為中央政府的宏觀調(diào)控，尤其是到了8、9月份，或者是接近4季度的時候，市場所有人都認為經(jīng)濟可能會過熱了，那個時候一定會有政策出來，這是我的一些看法。

　　主持人：你剛剛說沖高回落，能不能詳細的解釋一下，您對沖高沖到多高，回落落到什么地方解釋一下。

　　陳曉升：沖高正常的到3600，但是一定要把所有的收益率的假設(shè)打到歷史最低水平，把整個市場的盈利預(yù)測，現(xiàn)在我們預(yù)計大概是17%，如果把盈利預(yù)測調(diào)到23%的話，指數(shù)可以到4200。回落的話，如果未來兩年看好，理論上他回落的不大，但是市場情緒很難判斷。

　　袁建軍：我從另外一個角度回答這個問題。整個市場是怎么起來的呢？就是信貸的增長，因為信貸的增長導(dǎo)致了流動性的增長，貨幣的超常規(guī)增長導(dǎo)致了資產(chǎn)的泡沫。隨著政府的微調(diào)，信貸增長會放緩。我覺得接下來整個市場可能會從信貸資金帶來的流動過剩驅(qū)動，逐步過度到居民投資理財需求釋放帶動的儲蓄的搬家。再加上上市公司基本面的改善，提升整體市場的投資價值，最終將迎來下一輪的市場的上漲。這個轉(zhuǎn)換過程來說可能會需要一段時間。

　　主持人：其實他們每個人的觀點都有細微的不同，也都提出了支持幾位觀點的邏輯。但是他們普遍認為，很多人都把三四季度作為一個策略比較重要的一個時點。三季度的過程當(dāng)中啊，看來大多數(shù)人都認為當(dāng)前的市場還有沖高的動力。那么三四季度到底會超預(yù)期還是會過熱都是我們的問題，那你們感覺三季度市場當(dāng)中可能表現(xiàn)比較好的行業(yè)會是什么行業(yè)呢？

　　陳曉升：說到行業(yè)我覺得還是要看時間，任何的投資都要考慮到時間的問題，如果說從未來一兩年的投資來說，我們更傾向于現(xiàn)在相對于穩(wěn)定的行業(yè)，包括我們現(xiàn)在看到的比如說通信設(shè)備、軟件、飲料等等。他們整個的估值水平相對市場來說，相對市場估值水平來說都是比較低的。而且恰恰是在整個從今年上半年到現(xiàn)在，整個市場當(dāng)中，所有的投資趨向于有彈性的，比如說有色、煤炭、鋼鐵等等。但是大家在做的時候，很多人都會忘記一些行業(yè)，當(dāng)大家都忘記的時候你去選擇，可能是比較好的。如果短期來看的話，可能一些會沖到最高，在這一段時間里，包括對整個經(jīng)濟復(fù)蘇的確認過程當(dāng)中，大家還有一些不確定性的預(yù)期。比如說房地產(chǎn)到底還可以增加多少，是30%還是8%，這個差別會導(dǎo)致我們對所有的投資者，包括鋼鐵、化工、有色所有的看法都不一樣，我們認為這一段時間里，所有的投資者還沒有把整個經(jīng)濟的預(yù)期全部看清。

　　主持人：他把長期和短期，自己的安全邊界劃分的很清楚。您剛剛聽到了，很多人認為當(dāng)前的市場并沒有完全的反映出，從剛剛張暉的表述當(dāng)中就體現(xiàn)了他的原則，基金公司在過去一個月表現(xiàn)的也是相當(dāng)不錯，比如說匯添富過去一個月表現(xiàn)就是非常好的，那么你是怎么看的呢？

　　張暉：實際上我覺得經(jīng)濟跟去年是對稱的，因為從現(xiàn)在開始，經(jīng)濟增長的一個最重要動力是固定資產(chǎn)投資。固定資產(chǎn)投資增長的動力一個是財政的4萬億投資，再加上房地產(chǎn)投資，再加上庫存增加。這個三者的增加和去年的去庫存化和固定資產(chǎn)投資周期下滑，也包括房地產(chǎn)投資下滑，三量疊加正好相反。我覺得接下來一個月，可能所有的和原材料相關(guān)的這些企業(yè)業(yè)績都會大幅度的上揚。由于資本市場是一個趨勢性投資的一個市場。我認為所有和上游產(chǎn)業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)都是有機會的。第二方面，我覺得可能跟資產(chǎn)泡沫相關(guān)的，目前證券市場還是進入一個泡沫化的過程。所以跟資產(chǎn)相關(guān)的，或者是和市場泡沫相關(guān)的一些股票還是有機會的。第三個，我覺得就像剛剛說的，偏向于消費和服務(wù)的一些公司，現(xiàn)在估值是被低估的。證券市場本來是資源配置的場所，資金應(yīng)該是流向有企業(yè)家精神的企業(yè)，但是在今年上半年，所有這些具有企業(yè)家精神的企業(yè)，大家都漠不關(guān)心，因為大家都想掙快錢，所以這些公司被忽略了，我覺得現(xiàn)在有機會了。今年上半年的時候，或者說去年四季度開始，大家聽到一個名詞叫做消費降級，因為大家認為經(jīng)濟危機經(jīng)濟下滑非常利害，所以提出消費降級。但是實際上中國經(jīng)濟增長的原動力——城鎮(zhèn)化并沒有改變。包括汽車的消費都是增長非常快的，這些消費恢復(fù)的速度都是令人吃驚的。今年汽車消費的增長不僅僅是政府推動的汽車下鄉(xiāng)，這一段時間高檔車的消費更快。所以從現(xiàn)在看來的話，當(dāng)時我們說的消費降級的概念是錯誤的，這些都是被悲觀預(yù)期嚇壞了。現(xiàn)在經(jīng)濟起來了，大家預(yù)期提高了。這類偏消費的企業(yè)業(yè)績復(fù)蘇雖然沒有像上游表現(xiàn)的那么快，但是接下來一定會有一個良好的表現(xiàn)。

　　梁宇峰：我覺得實際上我們大家的意見都是差不多的，都是放長線還是放短線，都是一個輪動的概念。我覺得近期還是相對估值低一些，跟復(fù)蘇相關(guān)的一些行業(yè)。比如說鋼鐵、電力、銀行、電信都還有表現(xiàn)的機會。包括近兩天暴跌的時候，這些行業(yè)還是比較強勢的。因為大家覺得經(jīng)濟確實在復(fù)蘇，在復(fù)蘇的時候，大家看的是需求而不是供給，三季度大家還是會更多關(guān)注漲幅相對較少，和復(fù)蘇預(yù)期相關(guān)的行業(yè)。四季度的時候，可能會發(fā)生一些轉(zhuǎn)變。如果是這樣的趨勢的話，那些有穩(wěn)定增長的，有明確預(yù)期的企業(yè)，比如說醫(yī)藥、消費品等等，我覺得會很好的機會。

　　袁建軍：我覺得資產(chǎn)重組和并購在下半年會更多的發(fā)生。在上半年由于基本面太差了，很多并購和重組沒有辦法做。而在6月份以后，大家可以的看到，確實企業(yè)利潤在較快的好轉(zhuǎn)，整個市場的估值水平出現(xiàn)了回升，企業(yè)融資和注資的積極性都非常大。這可能是我們接下來獲得超額收益的特別值得需要關(guān)注的一個領(lǐng)域。

　　主持人：今天有一個非常重要的觀點就是應(yīng)該引入一個變量的概念。剛剛已經(jīng)在討論市場當(dāng)中的存量，就是從現(xiàn)有的角度來考慮經(jīng)濟復(fù)蘇對當(dāng)前的影響的判斷。這里面有三個概念，第一個是當(dāng)前的估值，第二是變量，包括重組等等。其實還有一個變量就是政策預(yù)期。從估值本身角度來說，請各位談一下，最看好的，或者說業(yè)績復(fù)蘇最顯著的行業(yè)。

　　張暉：其實我剛剛已經(jīng)說了，而且也很明確了。我現(xiàn)在有一個判斷，一個是經(jīng)濟強力回升，第二是現(xiàn)在處于一個資產(chǎn)重估泡沫化的過程。具體說有哪些業(yè)績增長比較快，我剛剛已經(jīng)說了，可能跟經(jīng)濟復(fù)蘇相關(guān)的一些行業(yè)，業(yè)績都會起來。

　　主持人：大家的判斷并不一致，比如說有的人看好房地產(chǎn)，而有一些認為他受政策的影響比較大，包括鋼鐵等等方面的行業(yè)都是這樣的。

　　張暉：現(xiàn)在跟強烈復(fù)蘇相關(guān)的還是偏向于上游。比如說原材料，無論是煤炭也好、鋼鐵也好。特別是有瓶頸的東西，可能會更好一些。

　　梁宇峰：估值永遠沒有絕對的估值，只有相對的估值，就像剛剛張總說的，在未來的一個季度當(dāng)中，整個市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期會越來越強烈，這是因為看到企業(yè)的收入、定單在迅速的回升，這一段時間，迅速回升的行業(yè)都會被市場追捧，包括鋼鐵、化工、有色可能都會出現(xiàn)這樣的情況，因為經(jīng)濟的確有著非常好的回升的速度，整個市場對經(jīng)濟一個月的變化而改變了對經(jīng)濟的看法。

　　陳曉升：我也同意梁宇峰的看法，現(xiàn)在很多人把一個月的變化乘以12來作為下半年的變化。我覺得短期內(nèi)有可能的。

　　袁建軍：現(xiàn)在即使按照絕對估值還是可以找到一些的投資標的。

　　主持人：因為上半年投資環(huán)境是經(jīng)濟不確定性和政策的確定性來進行的。下半年我們面臨著經(jīng)濟復(fù)蘇的確定性和政策取向的不確定性。我不知道各位在投資也好，策略也好，對于政策條件因素的可能和投資結(jié)合在一起是做什么樣的判斷？

　　陳曉升：我覺得政策的話，在目前為止還是說經(jīng)濟企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)還是有的。但是一旦三四季度政府確認今年經(jīng)濟保八沒有問題，經(jīng)濟企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)穩(wěn)固了，他就會改變政策。他會從保增長轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)結(jié)構(gòu)，他會有一個轉(zhuǎn)向。第二個轉(zhuǎn)向就是貨幣政策方面現(xiàn)在僅僅是微調(diào)，比如說7月份就進行了很多的微調(diào)，但是可能流動性最寬松的時候還沒有過去，但是到了一定的時候，中央政策調(diào)整的時候，貨幣政策一定會改變。

　　張暉：政策什么時候轉(zhuǎn)向確實非常困難，我自己認為，只要不要向過去那樣全面的收縮問題就不大，相反來說，進行微調(diào)是有益處的。比如說新開工項目那么多，他接下來一定會有配套的資金，然后你要停掉是不太可能的。從這些流動性來看說的話，不可能一直的非常的寬松下去，即使微調(diào)后還是寬松的。現(xiàn)在實際上作為房地產(chǎn)投資的增長速度來說，遠遠低于大家的預(yù)期。現(xiàn)在有很多的開發(fā)商并不急切的新建項目，大家還在看。所以我認為政策可能不會那么快就發(fā)生改變。

　　袁建軍：我覺得政策真正的轉(zhuǎn)向一定要到四季度以后，主要是要保持一個很好的經(jīng)濟增長速度。貨幣政策全面收縮，一定要等到經(jīng)濟的全面過熱。現(xiàn)在大家所有的擔(dān)心政策調(diào)整，實際上是對前面過度寬松政策逐步微調(diào)，說到底是為了讓經(jīng)濟發(fā)展的更為平穩(wěn)。

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