圖為匯添富基金研究總監韓賢旺。（圖片來源：新浪財經） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　新浪財經訊 2009年7月31日，由中央電視臺經濟頻道《證券時間》、匯添富基金管理有限公司聯合主辦的“經濟復蘇背景下的價值投資”主題論壇暨匯添富基金2009年下半年投資策略報告會在上海舉行。以下為匯添富基金研究總監韓賢旺演講實錄。

　　韓賢旺：我今天演講的主題是經濟復蘇和通脹預期。前面華老師和高先生講的都是非常的精采。在金融領域發生了很多金融創新之后，貨幣政策我們應該如何理解？隨著金融產品的復雜化，我們在自上而下去理解資本市場運行時，需要更多的涉及宏觀經濟領域。

　　我們一直堅持通脹預期和經濟復蘇總體背景下，尋求一個比較積極的策略。到目前為止，我們的基調也沒有變化。這里我有四個問題和大家探討，第一是下一階段投資策略的六大焦點。第二是宏觀經濟環境。第三是A股市場情況，最后是我們下半年的行業策略。

　　第一個問題，我覺得投資策略有六大焦點，我從宏觀到微觀分為三點來闡述。首先是要解決目前經濟周期的狀態和經濟增長模式的判斷，這是非常重要的，這也是目前很多分歧產生的地方。經濟復蘇，在今年一月份的時候大家還在將信將疑，我們的判斷是，經過兩個季度的經濟硬著陸，這一次經濟周期的持續時間比上一波短很多，上一次高速增長和繁榮期就持續了5年多時間，這一次因為外需不確定，主要靠內需，而且這一次貨幣政策和財政政策力度這么大，所以經濟周期要短很多，可能只有兩三年，下一次政府換屆之前，我們可能會見到一個高點。經濟增長模式也是很重要的，這也是目前制約經濟增長的產生很多分歧的地方。目前市場當中的看法也比較多，我的看法是外需拉動模式一定是需要轉型的，內需應該是重點，我們會看到以后2-3年，在內需的制度改革方面，政府會有很多的刺激措施。

　　其次，目前政策投資的焦點是貨幣信貸周期和產業景氣輪換。我的看法是貨幣供應應該是領先于經濟周期的。至于產業景氣輪動和行業配置的關系，我覺得根據PPI和CPI趨勢預測利潤走勢，決定投資時鐘的方向。

　　最后，有一個很重要的問題應該關注，就是股市與貨幣、經濟周期關系的判斷。我想貨幣政策的寬松與否是股市的一個必要條件。而就股市與經濟周期的關系而言，總體來說股價的變化會放大企業盈利的變化。外需下一階段的情況我們還不能清楚判斷，如果說外需轉好，內需上的壓力可能稍微減輕一些。

　　下面我預判一下A股的投資是怎么樣的。今年A股將經歷四個階段：第一個階段是主題投資，一季度傳統上是概念和題材盛行的季度，特別是今年。在市場處于調整的時候，投資者就很容易依靠猜政策做股票，比如說十大產業振興計劃會出什么，新能源、電力設備還有建材等等；最后可以發現這些股票漲了一波以后再也沒有動。一季度的時候，小盤股的相對表現也是非常不錯的。第二階段是估值恢復，同時關注通脹的預期，代表的行業像資源、資產類行業。第三階段是業績驅動，就是信貸周期逐漸得體現到投資周期，上市公司盈利能力恢復，其中復蘇初期高增長、低基數效應對股價刺激很大，代表行業像鋼鐵、化工、機械等。第四個階段就是估值進一步的上升，這在上一輪的股市當中曾經出現過，第四個階段仍是資源資產類的行業漲得最多，這一類資產會有更多的故事。總體來講，我認為貨幣政策在這一輪股市的走向會扮演很重要的角色。

　　第二個問題，有關宏觀經濟方面，我認為現在處于復蘇并開始加速的階段。有一些先導型的周期性行業的盈利能力恢復過程開始體現出來，典型的行業就是鋼鐵。鋼鐵一直到5月份的時候指標還是非常差的，而6月份有成本優勢的公司的盈利就已轉好，7月份開始加速。這表明經濟在快速的回暖。從工業增加值來看，經濟恢復得非常快。

　　我們看一下經濟增長的結構。我的看法是外需的前景是堪憂的，明年將進入一個比較低速的增長期。我這里列了四張圖，第一張圖是失業率，我們看到美國現在失業率創了新高，我覺得這是暫時性的，我下面也畫了一條線的，恢復到合理狀態還是需要一個過程的。美國的產能利用率來說，也在慢慢地恢復，但要恢復到原來狀態需要找到新的盈利模式。我認為美國總體經濟要達到以前的瘋狂的增長，難度還是非常大。消費者信心指數創下新低，美國儲蓄率快速上升都說明經濟在探底。

　　從圖表中看，我們可以看到每次貨幣和信貸數據總是會領先實體經濟的數據。工業增加值6月份還在低位，PPI也創了新低，但是大宗商品的價格還是上漲。現在除了化工，鋼鐵、煤炭、有色等工業品價格都在上漲，PPI由負轉正會非常快。我們內部預測明年3月份的時候，CPI和PPI都會非常難看，如果說政府不把流動性收回去的話。假如說按照目前的勢頭來看，CPI和PPI有可能會超過我們的預測。

　　至于短期的策略，我的想法是：

　　一條主線是：未來流動性收回后，信貸增速會放緩，但是貨幣流通速度會加快，特別是在通脹預期的背景下。私人部門不愿意把錢拿在手上，流動性就會加大。我覺得這是一條線，也是非常經典意義上的費雪方程式歸納的內容。傳統的貨幣理論關于政策傳導機制就落實在貨幣乘數和貨幣流通速度兩個環節上。另外一條主線是：資產負債表的修復。資產負債表對消費者的投資影響也是非常明顯的。實際上這次經濟危機，恰恰是通過資產負債表影響到投資和消費，這是最近對貨幣政策研究的新思考。

　　明年我覺得更多是考慮基本面因素對投資的驅動。股價的走向和資產配置方面，選股方面，則更多要關心一些優質的實產企業。

　　第三個問題，股市的情況，我們認為支撐股市就是兩大因素，一個是資金的流動，一個是基本面。

　　具體到下半年策略，首先我們要判斷投資時鐘。今年以來的投資可以分為四輪，第一輪是跟政策有關，第二輪是新能源、小盤股、題材和概念行情交替出現，第三輪是資產有關的，第四輪是受益于經濟復蘇行業，先是受益于PPI反彈的資本品和制造業，然后是受益于CPI反彈的可選和快速消費品。我覺得中間穿插過程當中，也有一些新能源等題材，但很難成為主流。

　　投資主線分為經濟復蘇和通脹預期。

　　經濟復蘇角度分析，外需僅是反彈的投資機會。外需高度依賴發達國家的需求，去杠桿化、庫存化之后，經濟會快速反彈，產能利用率也會有反彈。例如海運的反彈投資機會，BDI、WS指數等會恢復到合理水平；紡織服裝和電子元器件這樣的外向型產業也會受益于海外經濟復蘇，也會有所反彈。我們的重點應該是內需方面，其核心就是房地產和汽車產業。在政策刺激下，這兩大行業的增長局面非常驚人。雖然現在大家也擔心房地產有新的緊縮政策，但是我覺得目前政府還是無法舍棄的，這一塊可以做一些中長期的投資布局。整體來說，我認為在經濟復蘇這條線會有比較好的表現。消費品可以選擇一些金字塔塔尖的，行業當中的龍頭企業也是比較好的選擇。

　　從通脹預期角度分析，經濟復蘇和高流動性可以產生總需求的上升，同時資產負債表膨脹，會產生財富效應，因為報表膨脹以后會產生更大的需求，這對總需求有很大的刺激，這樣的話產能利用率也會提高，到了一定的時候，你會發現商品的價格會飆升。當然可貿易品和非貿易品的價格表現會不一樣，所以還要通盤的進行考慮。我覺得經濟復蘇這一條線是隱藏在里面，到這個過程之后，到明年大家就可以看到，明年通脹預期形成，同時大家形成加息的預期，我們看到房地產對股票和金融還是有很大的支持的。另外，因為資產負債表上升，會導致資產組合結構調整，從而導致房地產股票和貴金屬的上升。我認為有一些行業會有階段性的機會。

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