圖為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文。（圖片來源：新浪財(cái)經(jīng)） 點(diǎn)擊此處查看全部財(cái)經(jīng)新聞圖片

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 2009年7月31日，由中央電視臺(tái)經(jīng)濟(jì)頻道《證券時(shí)間》、匯添富基金管理有限公司聯(lián)合主辦的“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下的價(jià)值投資”主題論壇暨匯添富基金2009年下半年投資策略報(bào)告會(huì)在上海舉行。以下為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文演講實(shí)錄。

　　高善文：謝謝主持人，很高興今天有機(jī)會(huì)參加中央電視臺(tái)和匯添富舉辦的這樣一個(gè)論壇，和大家共同的交流一下我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的一些初步的看法，講的不對(duì)的地方也請(qǐng)大家批評(píng)指正。我今天演講的題目是《地產(chǎn)回暖與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇》。

　　在正式演講之前，我想先簡(jiǎn)要地介紹一下我所講的內(nèi)容。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)比較成功的實(shí)現(xiàn)了V型的反轉(zhuǎn)，目前處于V型的右側(cè)在快速爬升過程當(dāng)中，我們看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的爬升主要是來自于大規(guī)模的投資效應(yīng)的顯現(xiàn)，來自于企業(yè)去庫存化的過程結(jié)束，來自于投資者和消費(fèi)者信心的恢復(fù)。在中期內(nèi)，至少在未來一年之內(nèi)，或者是稍微長(zhǎng)的一段時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)率的層面上所表現(xiàn)出的快速爬升的局面應(yīng)該可以得到維持，并且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率最終可能會(huì)被穩(wěn)定在比較高的水平，比如說不低于9%。作出這個(gè)判斷的關(guān)鍵在于幾個(gè)方面的看法。

　　第一個(gè)看法是我們認(rèn)為有理由相信中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)正在全面的回暖，房地產(chǎn)的回暖主要表現(xiàn)在存貨的下降和現(xiàn)金流的體現(xiàn)上。從今年下半年的時(shí)候，我們會(huì)看到房地產(chǎn)新開工面積，在建面積全面回升，在這樣的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的回升，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇就變得更加自我維持。

　　第二方面，從目前的情況來看，仍然存在一定的不確定性。但是比較大的可能性是，今年四月份中國(guó)出口重新恢復(fù)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)的原因在很大程度上來自于全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)過劇烈的收縮以后，正在逐步的穩(wěn)定，并且從明年開始進(jìn)入一個(gè)相對(duì)比較低的增長(zhǎng)率。這樣的情況下，對(duì)中國(guó)的出口的影響是積極和正面的。除此之外，中央還采取了一系列的扶持出口的措施，現(xiàn)在也取得積極的效果，中國(guó)的出口行業(yè)，特別是中低端的制造業(yè)去年進(jìn)入了非常困難的收縮過程，但是從目前的情況來看，這些收縮的過程基本上穩(wěn)定下來，而且出現(xiàn)了輕微的收縮現(xiàn)象。我們相信中國(guó)出口增長(zhǎng)率甚至在一段時(shí)間里會(huì)有所回升。對(duì)于這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程來講，它有非常關(guān)鍵的問題是中國(guó)房地產(chǎn)的回暖或者是正在進(jìn)入或者是導(dǎo)向泡沫化的過程，現(xiàn)在在一些大的城市已經(jīng)比較明顯的表現(xiàn)出來，在未來的兩個(gè)季度到四個(gè)季度之內(nèi)，很可能會(huì)繼續(xù)演進(jìn)，作為宏觀經(jīng)濟(jì)的決策當(dāng)局現(xiàn)在面臨著比較困難的選擇，如果說現(xiàn)在選擇對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)采取調(diào)控措施，或者是針對(duì)包括房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)在內(nèi)的資產(chǎn)泡沫化采取一些收縮流動(dòng)性的措施，可能會(huì)從根本上傷害經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇過程。但是中期之內(nèi)要維持經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)可以維持復(fù)蘇的軌道上，并將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率穩(wěn)定在比較高的水平，比如說9%-10%的水平，在一段時(shí)間內(nèi)，在大概1年甚至是更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，接受房地產(chǎn)泡沫是不得不付出的代價(jià)。為什么會(huì)面臨這樣的困難的選擇，接下來我們可以稍微考察一下，形成這些問題的主要的邏輯過程。也正是因?yàn)檫@樣的問題，我把今天的題目定義為地產(chǎn)回暖下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。地產(chǎn)現(xiàn)在有向泡沫化的趨勢(shì)，而這樣的趨勢(shì)是各個(gè)方面不希望看到的，但是又是很難避免的。

　　為了看清這個(gè)問題的邏輯，我們簡(jiǎn)要的研究一些國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)，我們可以通過目前宏觀經(jīng)濟(jì)決策時(shí)面臨的困難進(jìn)行對(duì)比，我們很容易知道，現(xiàn)在面臨的困難在邏輯上是合乎情理的，而且也是可以預(yù)期的。

　　我們看一下日本的案例，我們現(xiàn)在看到的這張表格當(dāng)中，我們看到的是日本私人消費(fèi)占GDP的比例。我們特別想拿出來討論的是，1982年1990年  ，日本的消費(fèi)傾向出現(xiàn)持續(xù)的下降，而且下降的幅度還是比較大的。私人消費(fèi)的傾向含義是比較清楚的，就是對(duì)于每100塊錢的人均GDP當(dāng)中，私人拿更少錢來進(jìn)行消費(fèi)。一方面意味著他的內(nèi)需收縮，另一方面他的儲(chǔ)蓄供應(yīng)會(huì)增加。在日本1980年消費(fèi)傾向的下降之中，我們看到了兩個(gè)方面的發(fā)展，一方面是內(nèi)需的收縮，另一方面是儲(chǔ)蓄的增加。在內(nèi)需縮小的情況下，不可避免的是大量的產(chǎn)能、產(chǎn)品、服務(wù)被迫出口到國(guó)際市場(chǎng)上。從1983年之后，日本的貿(mào)易順差占整個(gè)國(guó)民收入的比重出現(xiàn)了非常大的上升。這樣的情況在日本是從沒出現(xiàn)過的。他所產(chǎn)生的第二個(gè)后果是什么呢？面對(duì)消費(fèi)的下降和儲(chǔ)蓄供應(yīng)的下降，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期利率水平進(jìn)入了一個(gè)持續(xù)下降的通道。我們可以看到日本長(zhǎng)期的國(guó)債來講，無論是他的名義利率還是剔除當(dāng)年的通脹水平之后比較粗的一個(gè)真實(shí)利率水平來看，整個(gè)80年代都處于一個(gè)持續(xù)下降的過程當(dāng)中。所以消費(fèi)傾向的下降，一方面表現(xiàn)為國(guó)際貿(mào)易的增加，儲(chǔ)蓄供應(yīng)的增加。在一定程度上，在整個(gè)這段時(shí)期我們看到日本消費(fèi)水平不斷的下降，或者總體上處于非常低的水平上。在貿(mào)易盈余大幅度上升的情況下，日本和美國(guó)的雙面貿(mào)易的摩擦顯著的上升，其他國(guó)家要求日本平衡國(guó)際收支，而這個(gè)很重要的是對(duì)貨幣的升值，我們看到了廣場(chǎng)協(xié)議，看到了出限制的措施。這樣的結(jié)果是1986年之后，日本貿(mào)易順差規(guī)模大幅度的萎縮，但是日本的消費(fèi)傾向下降在這的一段時(shí)間并沒有結(jié)束。所以對(duì)于1987年之后的日本經(jīng)濟(jì)，一方面內(nèi)需收縮，另一方面因?yàn)閷?duì)外貿(mào)易的限制和貨幣的升值很難展開，整體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部收縮壓力就非常大，在這樣的情況下，我們看到日本央行被迫采取非常寬松的貨幣政策。在這個(gè)背景下，日本利率的水平又非常快速的下降。并且在比較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，將利率水平維持在低位，同時(shí)我們看到銀行信貸供應(yīng)增長(zhǎng)率不斷的爬升，并處于非常高的水平上。宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)局被迫采取低利率的狀況，在這樣的背景下，我們看到他的貸款和實(shí)際利率都在下降。在這樣的情況下，我們看到了房地產(chǎn)泡沫化，總體來說，長(zhǎng)期利率下降，意味著資本市場(chǎng)估值上升的壓力也還存在。在擴(kuò)張的貨幣政策下，我們看到了日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化，一方面表現(xiàn)在房地產(chǎn)價(jià)格連續(xù)快速的大幅度的上升，另一方面表現(xiàn)在實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，私人的住房投資占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重出現(xiàn)明顯的上升。我們注意到1970年日本基本上完成城市化以后，私人住房投資一直是下降的，但是1987年以后，私人部門住房投資占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重快速上升。而且在住房投資非�；钴S的背景下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)最終被穩(wěn)定在比較高的水平。而且這一段時(shí)間的水平，總體上通脹水平較低，這是房地產(chǎn)泡沫支撐經(jīng)濟(jì)的泡沫化的過程，但是事前，大家都認(rèn)為日本的調(diào)控非常的成功，整個(gè)經(jīng)濟(jì)一片繁榮，而這一片繁榮背后的結(jié)果我們也很清楚，在日本泡沫化破滅之前，我們看到了幾個(gè)關(guān)鍵的因素，第一個(gè)是消費(fèi)傾向的下降，另一方面是匯率的問題，自身限制的問題，出口下降非常的利害，法定利率水平非常低，私人信貸市場(chǎng)也在下降。在這樣的情況下，導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化，而且這個(gè)過程最終導(dǎo)向整個(gè)經(jīng)濟(jì)的泡沫，在這一段時(shí)間當(dāng)中，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和市場(chǎng)的繁榮，都會(huì)讓人感到市場(chǎng)調(diào)控非常的成功。但是實(shí)際上最后我們看到實(shí)際上結(jié)果是很悲慘的。

　　美國(guó)也是如此，2002年美國(guó)面臨系統(tǒng)性的壓力，一個(gè)是全球范圍內(nèi)的儲(chǔ)蓄率的上升，全球私人部門消費(fèi)傾向下降和儲(chǔ)蓄率的上升，將全球范圍內(nèi)的長(zhǎng)期利率不斷的向下壓迫。第二納斯納克的泡沫破滅，導(dǎo)致私人部門投資意愿非常低。一方面儲(chǔ)蓄供應(yīng)非常的旺盛，一方面利率非常低，造成了經(jīng)濟(jì)的通縮。為了克服經(jīng)濟(jì)通縮，美聯(lián)儲(chǔ)采取了低利率的政策，迅速造成了美國(guó)房地產(chǎn)的泡沫和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫，而在這個(gè)過程當(dāng)中，又引發(fā)了每一個(gè)人都身受其害。但是隨著泡沫的破滅，我們每一個(gè)人開始受到嚴(yán)重的傷害，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫化過程當(dāng)中，我們也看到在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域儲(chǔ)蓄的上升，投資的下降。我們看到了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化。日本和美國(guó)的例子，我們想說明的是中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在和其他的兩個(gè)國(guó)家并沒有太大的區(qū)別。中國(guó)私人投資意愿的下降是從2005開始。利率很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)出下降的壓力，在這樣的背景下，我們看到中國(guó)資產(chǎn)進(jìn)入一個(gè)泡沫化的過程。這個(gè)泡沫進(jìn)入2007年之后，我們的內(nèi)需壓力非常大，中央被迫采取了寬松的貨幣政策，信貸增長(zhǎng)大幅度的上升，表現(xiàn)為法定的利率和私人信貸市場(chǎng)上的利率下降，在所有的政策的演進(jìn)過程當(dāng)中，我們看到和美國(guó)、日本所做出的政策選擇，并沒有本質(zhì)性的差異。在這樣的背景下，我們看到房地產(chǎn)泡沫化，宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)局面臨的選擇是非常困難的，就像1988年的日本和2003年美國(guó)一樣，都是非常困難的。如果繼續(xù)維持一個(gè)相對(duì)比較寬松的貨幣政策，一定程度上就必須堅(jiān)持讓市場(chǎng)泡沫化的后果，這個(gè)選擇是在未來一兩年內(nèi)中國(guó)必須不停思考的問題，中國(guó)未來市場(chǎng)的發(fā)展也面臨很大的不確定性。

　　最后我想說一下我們通過什么樣方法可以解決這些問題。要擺脫目前的困局的話，我們要在幾個(gè)方面產(chǎn)生效果，一個(gè)是私人部門需求系統(tǒng)性的提升。這樣的一個(gè)提升過程也會(huì)大量的吸收多出來的儲(chǔ)蓄，讓這些持續(xù)進(jìn)入到生產(chǎn)的領(lǐng)域，但是這兩個(gè)方面，在經(jīng)濟(jì)政策上可供選擇的空間并不大，而且短期內(nèi)的效果和可能性令人懷疑。有了這兩個(gè)方面的基本判斷，接下來的判斷也非常容易理解，就是房地產(chǎn)的泡沫化在中期內(nèi)難以避免，而政府要避免房地產(chǎn)泡沫化的話，就要接受一個(gè)經(jīng)濟(jì)萎縮的局面，這是政府當(dāng)局難以接受的。中國(guó)始終處于這樣一個(gè)邏輯被動(dòng)之中，我們已經(jīng)看到了2006、2007年房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化和股票市場(chǎng)的泡沫化。而現(xiàn)在我們又看了，這個(gè)泡沫化是建立在信貸盈余的基礎(chǔ)上，這兩者之間存在一個(gè)很深的邏輯關(guān)系，這是我們目前所處的宏觀經(jīng)濟(jì)的背景。也因?yàn)檫@些，我把今天的題目定義為地產(chǎn)回暖下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。謝謝大家。

    新浪聲明：新浪網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點(diǎn)或證實(shí)其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。