中國的基金經理們會不會碰到這樣的局面？從媒體報道吳敬璉在蘇州表示“股市好轉是經濟復蘇信號”，到吳敬璉本人否認發表過這樣的言論；從“房地產在產業振興規劃中占據一席”的傳言，到房地產最終落選，在在顯示著角力的繼續。

　　私募投資風格因人而異

　　由于對通脹形勢的看法差異，與會嘉賓在股票選擇標準上分成了幾類。云南國際信托公司資產管理總部總經理馬宏、深圳新同方投資管理公司董事長劉迅、上海朱雀投資發展中心高級投資經理喬斌的觀點類似。

　　馬宏說：“我們在發現企業利潤穩定增長上把握比較大，以抓住這個趨勢為主。再就是自下而上，從行業里挑一些過關的、不會消失的企業。每個行業都有最好的公司可以活下來。”

　　劉迅說：“不管哪個類別，有創造能力的公司是最好的資產。應該能找到價格比較便宜的，不僅能扛過通縮，而且長期還會增長的企業，實際上每個行業里都有這種企業。”

　　喬斌說：“經濟調整的過程本身，會起到應有的選擇能力，會淘汰一些差公司，對好公司獲得低廉土地、原材料以及市場發展機會有利。我們還是看好長期增長性公司。”

　　趙志強(北京國泰德邦投資顧問公司董事長)的研究重點是服務業中的通訊和金融：“制造業對中國GDP的貢獻大，可制造業能帶來超額利潤的階段很短，所以應該看服務業。以2009年作為第一年，本來五年內全球通訊業會有一個大洗牌，現在經濟危機把時間提前了。三年以后，世界前四的可能有兩家中國企業：華為和中興通訊，還有愛立信，另外一家還看不出來。站在國際背景下，選擇能成長為全世界最好的企業，中國可投資的企業也許不超過五個。通訊一家、互聯網一家，銀行和保險各有一家。現在很多分析師還在盯著產能、產量、資源，中國經歷的這個階段已經進入后半期，就像一場球賽到了70分鐘以后，沖著眼前利益你都不應該多看它了。”

　　丁福根更看好主題投資：“現在政策給你了，第一是四萬億，先是水泥，然后機械、工程設備、煤炭、航運，這是一條完整的產業鏈；第二是十大產業振興規劃；第三是并購，以中國鋁業為代表的大央企，第一次走到國際上去并購國外的優質資產，這標志著中國有一批央企開始走向國際化。再就是把2006、2007年好的主題重新搬出來，比如城市化、信息化。2009到2010年還會有很多新的主題出來。”

　　陳軍認為，這波行情中有色金屬等資產類股票表現名列前茅，表明“再通脹”主題能夠引起投資者的更多共鳴。他說：“我們選擇股票的思路，首先是要看到股市今年投機再分配功能很強，可能有多次機會。再有主線還是選擇比較硬的資產，或者是全球資金集中效應的，像黃金。或者是中國特有的，比如上海地產股有一些特殊的驅動題材。最終資產類的股票會有好的表現，尤其是非貿易項下、不能進行全球定價的。”

　　“中鋁在國家支持下，拿出190多億美元投向中國需要的資源。這代表中國政府在外匯資金使用上考慮到了全世界紙幣系統有很大風險，看到了再通脹的可能。否則中國政府在外匯投資上還是比較謹慎的。這次將外匯儲備的1%一下子投出去，代表著一種方向。所以再通脹這個主題值得我們重視。”

　　李馳說：“投資最核心的就是你發現賺錢的根本原理。垃圾股在那亂炒，你也搞不清楚它的因果關系。但在這個市場中做投資確實是可以的，就是找到一個公司有三年持續成長性，盈利每年漲30%，再趕上一個牛市高點，估值漲兩到三倍，這個股票一定有五到十倍的漲幅。”在他看來，賺錢的根本原因還是企業創造的價值。然后在一個相對較好的指數環境中，估值會因為高增長預期而上升，最終可以收獲業績和估值一起創造的市值增長。“估值就是弄清原理之后，你可以利用估值波動，做得收益大一些，更省力一點。”單純的估值上升并非好的投資機會，而投機行為則總是有可能出意外。“熱點紛繁，你可能踩對前10個點，第11次踩不對，財富就流失得比較多。像現在市場漲得這么瘋狂，我弄不清楚就不參與，這是為了能持續在市場里生存。我覺得在這個意義上，不管當下是什么投機主題，價值投資理論都顛撲不破。”

　　在對銀行股的看法上，嘉賓也產生了一些分歧。

　　陳軍說：“經濟減速和去杠桿化，會導致金融股落后于大盤。即使將來有了流動性，金融股也不會太好。”

　　李馳說：“從幾百年的投機歷史來看，上一輪的熱門股很難繼續熱門。藍籌前年成為一個主流的投機品種，短期內很難吸引資金回來。今年機會很多，但你必須認清主要是投機和反彈產生的交易性機會。”

　　但趙志強堅持認為銀行股被低估：“截止到2008年9月底，美國商業銀行的杠桿率是42倍。他的杠桿率高，中國銀行業杠桿率低，風險比他小得多，應該溢價。中國銀行股PB應該是3到4倍。試想，中國銀行股到了1.5倍PB，PE是幾倍？5倍；分紅率是多少？4%-5%。這是很簡單的道理。”趙志強說。

　　“再一個說中國的銀行中間業務收入少，可美國的銀行中間業務都是表外業務干出來的，不正常。中國銀行業在未來10年，中間業務收入不可能超過30%，這沒關系。中國的銀行業一定要做好傳統的存貸業務，存款的供給很充分，貸款的需求很殷切，供需兩旺。有這么多米可以從容地做飯，這是多好的行業！經濟何時都離不開供和需，離開供和需，衍生一次、衍生兩次，到第三次的時候一定是瞎掰，這是美國的教訓。”

　　游走于價值與估值兩端

　　吳曉兵/文

　　私募基金的資產管理者總體上可以分為兩種類型：對資產重估理論持懷疑態度的價值發掘者和偏好市場博弈的趨勢把握者。

　　像劉迅(深圳新同方投資管理公司董事長)、馬宏(云南國際信托公司資產管理總部總經理)、王慶華(云南國際信托公司資產管理總部首席策略師)、喬斌(上海朱雀投資發展中心高級投資經理)這些對資金推動估值上升行情持懷疑態度的資產管理者，都屬于有一分證據說一分話的“老實人”。他們主要從宏觀經濟和上市公司著手，來發現投資機會，對于市場博弈不感興趣。馬宏說：“我們做投資也沒有特別的方法，就是在企業利潤增長時分一杯羹。趨勢投資也做，但不是特別擅長，有抓住的，有抓不住的。”

　　按照資產重估理論，上證指數從6124點到1664點的下跌，一方面固然反映了宏觀經濟的下滑，另一方面也是2007年信貸收縮的結果。目前信貸形勢出現大逆轉，這能不能成為收復部分失地、甚至抵消經濟基本面更多壞消息的理由呢？可以肯定的是，在2009年，由于基本面難有改觀，主要機會多來源于估值上漲。

　　在2008年11月中旬的一次小規模交流中，丁福根(北京神州大地創業投資公司副董事長、總裁)明確表示市場已經在1664點見底。2月14日的會議上，他的觀點也是最樂觀的。丁福根說：“熊市已經結束了，但很多人的害怕和恐懼還沒有結束。首先要認定這是牛市的開始，然后挖掘信息，圖形也好、數據也好、不同理論也好都來支持投資股票的信心。股市是經濟的晴雨表，股市起來了，經濟也起來了，這兩個會互相推動。”

　　會后，一位曾經在期貨市場上叱咤風云的操盤手在評論嘉賓觀點時說：“丁福根理論水平不強，不太善于把他知道的東西用金融理論表述出來；但是看得出來，他做股票挺厲害的。”這也從側面得到了證實，一位券商營業部總經理告訴《證券市場周刊》：“老丁這次可是抄到大底了，沒少賺。”

　　按一般規律，丁福根將這次行情分解為三個階段：“從去年11月份到春節前定位為第一階段，那時候趨勢還不明朗，只有主流資金敢買；春節以后大家心態調整好，膽大了，趨勢出來就誰也擋不住了，所以第二階段是趨勢階段；第三階段是瘋狂階段，因為財富效應帶動的全民造富，浮躁啊、貪婪啊，會很明顯。那時候股神很多，什么時候老太太說：老丁，這個股票好，肯定要漲一倍。我們這些人就靠邊站，股市到了瘋狂階段，就要結束了。”

　　不過按資產重估理論，這個瘋狂階段恐怕很難在2009年出現。提出資產重估理論的安信證券首席經濟學家高善文博士認為：“羊群效應只能在趨勢已經確立的條件下去強化一個趨勢，卻無法建立一個趨勢。”估值提高與業績下降的組合，表現在指數上，其上升幅度將會有限，財富效應并不明顯。沒有一個大的牛市趨勢，羊群效應也就無從附著。

　　同樣不可忽視的是：造成A股市場長期高估的因素會不會發生變化？全流通賦予產業資本的定價權會不會拖低A股市場重心？再者，如果信貸擴張帶來的增量資金僅僅在A股市場炒作，那就算是肉爛在鍋里；A股與相應H股短期可以背離，但長期來看比價效應終將顯現。在“打五折”的低價吸引下，一旦大量資金繞道香港轉戰H股，就將面臨與外資機構之間的博弈和財富再分配。內地資金能保證不被洗劫嗎？

　　總的看來，2009年A股市場對資產管理者的最大挑戰是：如何在對業績的謹慎與對估值的樂觀之間求得平衡？對宏觀經濟和上市公司業績過于悲觀，就可能錯失估值上漲帶來的階段性機會；對估值過于樂觀，就會錯把資金推動的階段性反彈當成牛市。樂觀者低估經濟基本面的負面效應和悲觀者低估資金推動的正面效應，都會對其管理資產的業績帶來影響。

　　關于指數，李馳(深圳同威資產管理公司董事總經理)認為市場很難跌破1664點：“在相對容易產生泡沫的環境里有適度的投機，一定是永恒的市場現象。至于探討哪里是底、哪里是頂，只有神仙才能做到。但波動是永恒的，單邊行情極少。6100點到1600點，這樣大的一個單邊市，我這輩子可能不一定碰得到第二次。像香港80年代中英聯合聲明、90年代亞洲金融危機，現在看來都是小風波。這次非常大，一般大的風波之后幾十年都很少有類似的。”

　　趙志強(北京國泰德邦投資顧問公司董事長)認為A股高估是常態，按照這個觀點：“過去一年中國股市的調整，是牛市走太快了，體力有點衰竭，摔了一跤，爬起來繼續漲。”

　　“昨天我看了一下標普500，到25倍了，標普500歷來都是在經濟不好的時候估值比較高。所以我覺得A股市場20到25倍是合理區域，現在有95%的股票高出這個區域了，是有泡沫的。但泡沫不可怕，A股泡沫基本是常態。”趙志強說。

　　“今年指數不會太悲觀，因為后面公募的凈申購量不會太悲觀，他們把指數頂一頂。可是個股炒到現在，”趙志強補充說，“也不要太樂觀，有一部分股票會慢慢跌。再到1800點的可能性幾乎是零，到2000點也是小概率事件。”

　　不折騰和穩健為主

　　中國龍團隊/文

　　2008年對中國A股的投資者來說是不堪回首的一年，上證綜指-65.4%的年度收益不僅創下了有史以來的最大跌幅，也赫然處于全球年度跌幅前十之列。在全球金融危機蔓延深化、各國政府全力以赴應對危機的2009年，我們認為，相比2008年的單邊下跌，2009年將是機遇與挑戰并存的一年，對于宏觀經濟的把握將讓位于對微觀經濟實體的深入研究。

　　一、宏觀經濟：

　　民工返鄉潮提前到來、外貿出口負增長、發電量負增長、工業企業的利潤增長率迅速下降為負，經濟下滑的速度超乎所有人的預料，這些都是中國經濟目前展現出來的狀況，2009年會如何發展？

　　我們認為，在經歷了大落的2008年之后，中國經濟增長在2009年面臨著可能是改革開放30年以來最大幅度的放緩。為了應對增長下降以及通貨緊縮趨勢，政府與很多工業化國家一道放松了貨幣政策并出臺了積極的財政刺激措施，可是政府能提供多大規模的實際“額外”支出、投入后到底能產生多少實際的效果，目前仍在熱議之中。但我們認為中國經濟增長的恢復首先將是來自美歐的外部需求開始復蘇，而在2009年還遠看不到歐美經濟的復蘇，可能還需要一個較長的調整期。

　　(1)貨幣和貸款

　　繼2008年末貸款增長高于預期之后，我們將密切關注人民幣貸款增幅能否在2009年一季度維持環比增長，以判定從2009年二季度起放貸對于經濟提振作用的大小。每年年初，各商業銀行通常會獲得新的放貸額度并發放大部分貸款，但2009年的商業貸款發放另有一層復雜性——因為早在2008年年末，央行就已經放寬了放貸限制、在很大的程度上鼓勵放貸(如放寬按揭貸款條件等)，結果是11月和12月的國內信貸增長強勁。如果信貸增長在2009年上半年繼續保持強勁勢頭，則可能使今年的廣義貨幣增長率達到一個較高的水平(央行2009年貨幣供應目標是同比增長17%)，從而為國內需求的盡早復蘇提供支持。

　　在中國，貨幣政策的放松通常意味著更為強勁的投資、生產和消費，而本次放松貨幣政策所產生的效果也將得到體現。

　　(2)進出口

　　中國海關總署的數據顯示，中國2008年12月份外貿進出口總額連續第三個月出現下降，且降幅擴大。中國2008年12月份出口額較上年同期下降-2.8%(11月份為-2.2%)，至1111.6億美元；進口額較上年同期下降-21.3%(11月份為-17.9%)，至721.8億美元。中國12月份共實現貿易順差389.8億美元，低于11月份的400.9億美元。中國2008年出口總額增長了17.2%，至1.43萬億美元；進口總額增長了18.5%，至1.13萬億美元。2008年貿易順差總額為2954.6億美元，高于2007年的2622億美元。

　　隨著國際金融危機向實體經濟蔓延，國外需求的萎縮已對中國出口形成了強約束，出口規模將繼續呈現下降態勢。而國外訂單的減少將影響加工貿易進口需求，加上國際大宗原材料價格的大幅跳水，國內經濟增長的回落，進口下跌的幅度在短期內將顯著高于出口。2009年進出口下滑的趨勢還應該會持續一段時間，何時見底需要跟蹤和觀察。

　　外需惡化對于經濟的沖擊難以低估。出口對于經濟的貢獻力度不局限于其在GDP中直接比重，還包括出口的乘數效應：過去多年的投資中相當一部分與出口有關，消費也受益于出口帶來的收入增長和就業。1998年和2001年外需惡化對于中國出口的沖擊造成長達兩年的產能過剩和通縮，如今出口依存度不論以何種指標衡量都比當年大幅上升，而外需的惡化程度也高于前兩次，對于經濟的沖擊難以低估。

　　(3)投資

　　我們仍然認為2009年一季度的工業增加值和出口增長有放緩的空間。固定資產投資增長在短期內可能創新低，但其放緩的速度可能受到未來信貸增長的影響。

　　(4)消費

　　國內各百貨公司2008年末發布的銷售報告已經顯示了零售額疲軟的跡象，但這尚未從國家統計局的零售額數據中得到確實。然而，鑒于消費品價格的下行趨勢，我們預計名義銷售額的增長在短期內將放緩。同時，由于失業上升可能導致家庭收入增長放緩，實際零售額的增長可能也將受到壓力。

　　(5)價格

　　在CPI和PPI通脹率雙雙連續幾個月出現環比負增長之后，我們預計短期內這兩個指數的同比增幅都將下降為負值。考慮到投資需求比消費需求受到的沖擊更大，而且全球大宗商品價格下行趨勢未改，我們認為PPI可能會降至比CPI更低的水平。

　　(6)政策

　　在貨幣政策上，我們認為央行在2009年仍將主要通過降息和窗口指導來放松貨幣政策。而在財政政策上，2009年將是出臺更多激進財政政策的一年。我們將密切關注一攬子刺激經濟政策的更多細節，以辨別哪些是預算外追加支出，哪些是已經編入預算的支出，并研究公共投資和減稅的大方向和節奏。另外，在更多細節公布之后，溫家寶總理于1月初提出的針對行業的具體財政政策對各行業的影響也將值得關注。然而，可能要等到3月份2008年最終預算和2009年最新預算規劃提交給全國人民代表大會審議時，才能評估財政刺激措施的整體影響。

　　(7)人民幣是升值或貶值？

　　目前不斷創出新高的貿易順差額是由進口增速下降幅度高于出口下降幅度造成的，因此，人民幣升值的理由并不充分。實際情況是，金融危機爆發后出口遭到了重創，而且外貿行業的裁員現象也在增加。同時，反對人民幣兌美元升值的人們可能會指出，在2008年下半年，人民幣兌美元實際有效匯率的累計升值幅度已經超過10%，而在此期間美元兌歐元和日元均脫離了各自的低點。

　　此外，由于擔心會引起其他發展中國家貨幣的競相貶值以及發達國家貿易保護主義的再度高漲，政府可能并不希望讓人民幣貶值來支撐出口。因此，2009年人民幣走勢將變得異常復雜。

　　二、對于市場的看法：

　　(1)市場走勢

　　目前市場逐步產生了對2009年行情的共識：即2009年的股市好于2008年，必有一次反彈；如果世界經濟能在2009年下半年回暖，股市必將提前做出反應。但我們認為，市場預期與現實之間的相互作用，極有可能會產生以下結果：2009年的上漲階段在上半年完成或基本完成，而隨著實體經濟的下滑逐步打破人們的預期，2009下半年市場將進入新的下跌或盤整周期。這一觀點也是我們對于12月年度策略報告中觀點的一些修正，即業績的低點可能出現在二三季度，但市場的反應可能會提前到一季度。至于能漲多少，只有走一步看一步。若上漲階段軟弱無力，2009年又將是令人失望的一年。

　　由此，我們推測一二季度完成上漲的概率較大。一方面，1-2月是個各項經濟數據的真空期，另一方面，上市公司的2008年業績地雷陣已逐步成為市場共識，而2009年1季報也要到4月才會亮相，加上市場前一階段已經非常悲觀，短時間內已看不到預料之外的利空出來打壓市場，短期市場存在一定的交易機會。

　　雖然大部分投資者對牛年持謹慎態度，但是目前的市場中，大家擔心的并非下跌空間，而是怎樣找出足以拓展的上漲空間，特別是說服大家在上證指數2200—2300點區間繼續看好的理由。外圍市場，即美股與港股的上升空間有限。無論世界各地的投資者如何樂觀，此次金融危機和經濟蕭條的級別與嚴酷性都是不能回避的現實，同時，今年3月還需面對新一輪對沖基金贖回潮的沖擊。所以謹慎的場外資金只愿逢低買入，追漲意愿不強。除非今年上半年有什么超預期的事情發生，扭轉人們對經濟的看法，否則股指上方的想像空間一般。這種大好事發生的概率與超預期的重大利空發生相當。國內上下真正感到對于經濟的失望和恐懼，大概要等到下半年。

　　(2)估值

　　目前市場的估值水平已較2008年底出現了快速的上升，由于經濟危機中企業的利潤出現快速下滑，以及11-12月的反彈中，中小板指數一路領先。估計未來指數調整的幅度可能會遠遠小于中小板公司調整幅度。

　　(3)市場供給

　　2009年全年總計有約6852億股各類限售股份解禁，是股改以來解禁規模最大的一年。按解禁的時間序列分析，2009年的7月和10月是全年限售股解禁的高峰，解禁規模分別為6711億元和15263億元，其他月份的解禁壓力要明顯小于這兩個月份。這部分股份的流通以及傳說中的創業板會對市場產生一定的壓力。

　　三、未來的策略：

　　2009年中國股市還將是比較難熬的一年，原因是國際金融危機正向實體經濟蔓延，全流通導致市場的供需不匹配。中國實行改革開放30年以來，基本處于經濟的高速增長階段，在這個階段很多人容易形成單邊的思維模式，掙一塊錢就立馬借2塊錢擴大再生產，生產的產品到了世界各地。但是現在由于全球金融危機，外部需求快速下降，在國內各行各業中形成了巨大的過剩產能，而國內的需求又上不來，所以經濟面臨的是個長期調整，中國制造業在這一輪經濟危機中將受到重創。2009年中國實體經濟的前景并不樂觀，而國內的產業升級還面臨很大困難，因此以制造業公司為主的中國資本市場也會面臨同樣的不確定性。所以2009年中國的資本市場可能進入一個低收益的時代。

　　投資策略上，我們將“尋找安全邊際”作為2009年的工作重點，投資的本質就是回避不確定性，我們將繼續對于長期跟蹤的行業和公司投入精力等待機會的到來，不斷拓寬我們的視野，尋找低估的能扛過周期的板塊和品種，例如機場、鐵路，以及領先周期的保險等等。上半年我們將注重安全邊際，下半年將抓住有可能的周期類公司中龍頭企業的跌過頭的長期投資價值機會(1倍PB以下)。對于市場上可能出現的新的服務類公司我們也一直保持高度關注，準備做好市場的波段性行情，但是前提首先是要夠便宜。對于目前市場上的財政刺激受益板塊如基建、醫藥等等，我們認為估值過高，策略是回避。在2009年我們的整體策略是——不折騰、穩健為主。

　　(云南國際信托公司旗下管理的“中國龍系列資金信托計劃”，2008年風險調整后收益率分別名列陽光私募基金第1、7、9名)

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