吳曉兵/文

　　2月14日，《證券市場周刊》主辦的“中國宏觀經濟預測春季年會”在北京召開，“最佳資產管理人圓桌論壇”也同期舉行。參加討論的嘉賓有：

　　馬宏(云南國際信托公司資產管理總部總經理)

　　王慶華(云南國際信托公司資產管理總部首席策略師)

　　劉迅(深圳新同方投資管理公司董事長)

　　李馳(深圳同威資產管理公司董事總經理)

　　陳軍(上海漢華資產管理公司投資總監)

　　喬斌(上海朱雀投資發展中心高級投資經理)

　　丁福根(北京神州大地創業投資公司副董事長、總裁)

　　趙志強(北京國泰德邦投資顧問公司董事長)

　　其中云南信托、深圳新同方、上海漢華、上海朱雀等機構管理的陽光私募信托產品躋身2008年收益率前十，部分產品甚至在熊市中取得了正收益。當天的主要議題是：

　　一、商業銀行主動信貸創造下的流動性；

　　二、宏觀經濟以及上市公司業績；

　　三、主要資產類別的方向判斷；

　　四、A股市場的投資主題。

　　《證券市場周刊》希望通過對第一個問題(影響估值水平的最主要因素)和第二個問題(每股財務數據)的討論，了解這些機構對股價(股價＝估值水平×每股財務數據)的大致判斷；通過對第三個、第四個問題的討論，了解他們眼中的投資機會。

　　操作支點分別基于估值趨勢和價值發掘的兩類私募資產管理人，盡管同樣看重業績對股價的支撐，但對2009年市場的走勢有著不同的判斷。

　　前者認為，商業銀行主動信貸創造必然推動流動性，最終導致通貨膨脹，而通脹反過來能推動上市公司業績的提升；后者認為，流動性如果脫離了需求，至多只能推動溫和的通脹，無法支持估值的單兵突進。

　　影響股價漲跌的因素千差萬別，但分解來看，這些因素都是通過對“財務數據”(每股收益或每股凈資產)和“估值”(市盈率或市凈率)施加影響，進而決定了股價。一般用“股價=每股收益×市盈率”來描述這種定價機制，但是在每股收益波動較大時，則“股價=每股凈資產×市凈率”更適用。

　　影響財務數據的主要是基本面因素。相比之下，影響估值水平的因素復雜得多，不但包括宏觀經濟等基本面因素，也包括預期、市場情緒波動，甚至簡單的資金供給情況。同時財務數據與估值之間也有互動。最典型的例子，是在上證指數從1000點到6000點的大牛市當中，每股收益的上升帶來更樂觀的預期，推高了市場平均估值；反過來，高估值又提升了上市公司的再融資能力和釋放利潤的意愿。兩者間的“反身性”聯系，造成財務數據和估值比翼齊飛，從而推動了股價的大幅上漲。

　　資產重估：A股長期高估的一個解釋

　　A股市場的大幅波動，遠非財務數據變動所能解釋。A股對于相應H股的長期、大幅溢價，也證明了A股的長期高估是基本面無法解釋的。于是對估值水平漲跌規律的研究成為必要。

　　事實上，在一些機構投資者看來，即使跌到1664點，A股市場也未被低估。在2月14日的會議上，王慶華(云南國際信托公司資產管理總部首席策略師)對于“牛市”、“熊市”提出了一個有趣的定義，他說：“估值在合理水平之下才是熊市，在合理水平之上就是牛市。”問題是，現在的市場是低估還是高估？

　　趙志強(北京國泰德邦投資顧問公司董事長)認為：“中國股市高估是個常態，低估就是摔了一個特別大的跟頭。中國股市到現在，有30%的股票被低估的時間加起來都不到一年。”這其中就包括跌到1664點時。基于這種判斷，趙志強說：“對中國股市的高估沒必要太驚訝，可是在摔一跟頭的時候你應該驚喜。30年、20年一遇的機會我不敢說，10年一遇是一定的。”

　　對于高估的原因，李馳(深圳同威資產管理公司董事總經理)認為是投資者的樂觀情緒在歷史中占主流。此外，還有新興市場投機性較高、高儲蓄率等。

　　面對高估值的常態，包括資產管理者在內的整個A股市場，都需要一個理論，以支持其持股行為。目前來看，安信證券首席經濟學家高善文博士提出的“資產重估論”就是一個有著嚴密邏輯、能自圓其說的理論體系。在會議上，應主辦方所請，與會者對資產重估理論發表了看法。觀點大致分為兩類：盡管存在表述上的差異，但樂觀者基本認同這一理論，其根本邏輯是全球紙幣體系要存在下去，再通脹早晚會出現；悲觀者認為脫離了基本面，即使存在信貸過剩，也不能支持估值的單兵突進。

　　對資產重估論持保留態度的嘉賓在投資風格上比較保守；因為對需求不看好，所以在選擇股票時，偏好自下而上尋找在行業洗牌中能夠存活下來、鞏固擴大市場占有率、供給上有定價優勢的企業。

　　其中劉迅(深圳新同方投資管理公司董事長)從長期資產管理的角度對單純的“估值上升行情”提出了質疑：“作為投資人，希望獲得的收益像實際GDP增長一樣扣除通貨膨脹。如果僅僅是資產價格膨脹帶來的增長，風險是很高的。我們剛剛經歷過一輪資產泡沫，是不是要讓它再次發生？”

　　“單從估值來說，現在這個點位買A股還不如把資金分開，去香港把H股從外資手里買過來更有效益，如果你看好基本面的話。我們要關注資產長期和實質性的增長，還是希望股票市場回歸到本來的資本配置功能上來，而不是簡單的財富再分配。估值的上下波動只是一個財富再分配的過程。短期可以獲得超額收益，但不是長久之計。看長遠一點，注重有創造能力的資產和有機會提高效益的資產，比盯著估值的簡單上升更有意義。”劉迅說。

　　而樂觀派對資產重估論采取了實用主義的態度。陳軍(上海漢華資產管理公司投資總監)說：“私募基金管理財富，是管理少部分人的財富，規模不是很大。如果不從很大的視野來著眼的話，我們主要目的是幫助客戶保值增值，考慮到通脹也好、博弈也好，用各種方法做都可以。從整個資本市場角度說，我同意，包括資本市場參與者、制定者和監管者，應該努力讓更有創造能力的公司在這個市場上得到支持和認可。但這個話題很大，也很難實現。”

　　基本面：產能調整長路漫漫

　　與會者對中國經濟的看法比較一致，其主要邏輯可歸納為：因為經濟結構固有的缺陷，內部需求不會發生結構性變化，無法填補外部需求大幅下降帶來的總需求不足，過去幾年，中國作為“世界工廠”所形成的過剩產能需要經歷痛苦的調整。

　　馬宏(云南國際信托公司資產管理總部總經理)表示：“中國經濟跟美國經濟是陰陽結構。美國是高消費、低儲蓄；中國是低消費、高儲蓄。國內制造業利潤比較薄，在這樣一個環境中，全球發生比較大的經濟危機時，中國受的傷可能比美國更重。美國調整起來不會那么困難，無非多儲蓄一點少消費一點。而中國有那么多產能，如果全球經濟衰退時間比較長，產能調整會比較痛苦。”

　　他認為，中國經濟的結構調整更是任重道遠：“經濟好的時候容易調整，不好的時候救命要緊，調整結構肯定是比較次要的問題。但是不解決產能過剩，將來會成為最大的問題。美國是消費太多，有太多債務，救市政策給了更多錢刺激消費；我們這邊產能太多，又刺激投資增加產能。這不是解決問題的長遠辦法，只是短期救命。”

　　劉迅說：“對經濟形勢的判斷取決于兩點。第一是我們有多少產能是為外貿做準備的？對大的外貿伙伴，像美國、歐盟、印度、俄羅斯，中國都是排在前五名。這些經濟體要是調整的話，外面不需要這么多產能。所以在產能降低之前，只能談信貸的復蘇、增長數字的復蘇，談經濟實體的復蘇還太早。第二是內需這一塊，主要體現在房地產行業，也看不到好轉的跡象。中國房地產行業有空間，汽車有空間，但怎么提高？不是簡單地搞一些投資或者補貼就把問題解決掉了。”因此，“病來如山倒、病去如抽絲。現在肯定不是樂觀的時候。”

　　喬斌(上海朱雀投資發展中心高級投資經理)認為：“經濟是長周期的系統，是以季度、以年來計，不是短期內能夠結束的。現在的政策會延緩一些周期的特性，但是不可能根本性地改變宏觀周期。經濟需要一個過程才能夠完成調整、實現復蘇。虛擬經濟和實體經濟是相對應的，股市也應該有一個調整的過程。”

　　2009年選股：不看業績看估值

　　既然宏觀經濟和企業盈利都在短期內難以逆轉，財務數據難有超預期的表現，股市只好轉而尋求估值上升帶來的機會。最近四個月，上證指數一度較最低點回升了44%，個股漲幅更大。同期道瓊斯指數和恒生指數均有較大跌幅。盡管A股反彈是綜合因素作用下的結果，例如超跌、部分個股價值顯現、對未來通脹的預期等，但資金推動也是必要條件之一。對這一點陳軍看得很清楚：“為什么同期歐美股市反彈非常弱？中國股市特殊在哪？因為反彈總得有回補的資金。中國畢竟是個儲蓄率很高的國家，資金是不缺的；美國是一個儲蓄率為零的國家，所有資產跌的時候，只能干看著，如果外邊的資金不進來，不發新的錢，他就沒法漲。美國老百姓的資產負債表上，錢就在401k里邊，不像中國人有很多現金。”

　　高善文認為，如果是被動信貸創造與宏觀經濟向好的組合，很難形成資產重估和大牛市，原因是“利潤加速在支持股票市場上漲，資金流出在抑制股票市場上漲，結果是市場的估值難以上升，甚至出現下降，但股票指數出現上升。”而2007年一季度則出現了主動信貸創造與宏觀經濟向好的組合，最終催發了其后的牛市。眼下主動信貸創造與宏觀經濟不好的組合出現了，股市會做何種表現？

　　與會嘉賓中的樂觀派認為，不能低估主動信貸創造的作用，其表述與高善文的資產重估理論異曲同工。李馳說：“降息周期下不會形成一個單邊市，就是簡單的經濟不好，股價就單邊下跌。隨著流動性的不斷釋放，利率下跌，銀行固定存款收益率下降，導致其它資產相對重估。降息到某個程度一定會形成流動性過剩。5000點、6000點時大家都在探討流動性問題，在降息周期下反而忘了這個問題。老是簡單說全球經濟不行了，就單邊下跌，這個觀點我不認同。”

　　陳軍表示：“股市有投機的功能，也有投資的功能。現在是錢多、利率很低、整體產能過剩、實業投資很困難。在這種環境下，股市的投機功能和財富再分配功能會被強化。尤其是中國市場，股市的這種投機再分配功能，今年會有很多次表現機會。”

　　不過，對于這種短期內的暴漲，多數私募基金管理者都保持了清醒，認為各類題材不過是名義上的炒作理由，資金推動才是本質，但這樣的高換手行情難以持續下去。2月4日，上海一個私募基金老總告訴記者，他們當天減掉了10個點的倉位，主要賣出了有色金屬和煤炭股；2月11日，深圳武當資產管理公司董事長田榮華對記者說：“市場變化很快，我們正在考慮減倉。”

　　在2月14日的會議上，李馳說：“真正的大牛市，微觀經濟要有一個非常明顯的盈利增長預期。這次漲起來，好多股票跟基本面沒有關系，不是牛市。信貸寬松政策對股市的影響可能是暫時的，要想持續牛市，必須經濟基本面好轉，現在看不到這個跡象。所以怎么漲上去，還會慢慢冷下來。要買到未來漲5到10倍的股票，還需要耐心等市場重新歸于平靜。”會前他告訴記者，同威賣股票的目標位是2300到2500點。

　　趙志強認為，自2008年11月以來的信貸猛增有其特殊性：第一，2008年最后兩個月的信貸猛增，主要是去年前10個月壓規模之后的“補償”效應。其實企業有信貸需求，隨著央行放開規模，這些本來就有需求的企業獲得了貸款；第二，去年有很多變通貸款，這種委托貸款成本比較高，而針對的客戶也都是比較優質的客戶。貸款規模一放開，銀行要給客戶降低成本，所以委托貸款又回歸成銀行的正常貸款；第三，1月份信貸猛增，是中國商業銀行的老現象。綜合以上三點，雖然信貸寬松是2009年的主基調，但過去四個月信貸猛增的局面不可持續。

　　趙志強還表示，目前股市流動性充裕可能是一個假象。“市場很突出的一個現象是成交額巨大，巨量成交的背后是短線交易和高換手。如果用5塊錢頻繁買賣，可能比10塊錢持股穩定體現的流動性還充裕。”

　　“中國股市流動性真正充裕，一定表現為大盤股上漲。其形成機制與2007年相仿，首先是財富效應顯現，然后定期存款轉為活期，再去買基金，而公募基金買股票基本上是買大盤股。M1和資本市場有關系，M2和企業經營有關系。現在M1還比較差，定期存款轉活期的趨勢還沒有形成。股市高換手，加上大盤股比較穩定，種種情況都說明股市流動性充裕是個假象。”趙志強說。

　　資產價格：先有需求，后有通脹

　　在宏觀經濟走向和短期行情上漲屬于資金推動這兩方面，與會者分歧較小。嘉賓之間的爭議，主要集中在2009年內會不會出現再通脹。

　　樂觀派觀點主要歸結為：貪婪是人類的本性，金本位創造的貨幣是有限的，因而對人類的貪婪存在一個客觀上的約束；而以美元本位為代表的紙幣體系可以不斷進行信貸擴張，填補購買力的不足，其長期結果，必然導致通貨膨脹。

　　陳軍對此進行了闡述：“脫離金本位是金融史上的大事，給了央行現在的地位和貨幣政策工具。有了這些手段，持續通縮在全球范圍內不大可能發生。紙幣系統不能以通縮為基礎，不管利息再低也是要給的，而通縮就必然導致銀行不要存款。只要假定全世界央行系統還會維持下去，那么就可以斷定通縮不會持續。如果相信金本位還能回來，那黃金就不是3000、4000了，而是天翻地覆的變化。黃金在人們心目中，有沒有金本位地位相差太大了。尼克松宣布美元和黃金脫鉤的時候，金價短期有一個漲幅，然后跌得一塌糊涂，15年、20年的熊市就開始了。”

　　“盡管貨幣流通的速度明顯減慢，但各國政府都在往外撒錢。在經濟學上可以討論這樣做對不對，但是把誰放到那個位置上都照樣會這樣干。貨幣理論有用不是因為它的長期效果，而是短期對執政者來說它能解決問題。假定各國政府有這個執行能力，在這個位置一定會創造很多貨幣，實在不行就用直升飛機撒錢。撒到一定程度，流通得再慢也會把你搞慌了，大家還是會把這個錢投出來，一定會在某些資產上體現。”

　　陳軍表示，在金本位時代，通脹和通縮的年份大致各占一半。而在紙幣體系之下，通縮的時間都很短。大的經濟體當中，只有日本出現了長期通縮的“流動性陷阱”，但這是一個特例。“實際負利率導致日本大量資金都投到外面去了。如果全世界都通縮，都是零利率，錢投到哪？就沒處去了。”所以，“通縮言論也好，避險也好，都是對經濟下行的反映。除非你相信它沒有盡頭，否則看遠一點，經濟下行之后一定是趨穩。在不回到金本位的大前提下，通脹一定會再出現。”

　　李馳也認為長期來講一定是通脹：“現在都喜歡講陰謀論，陰謀論最適合用在通脹上。通脹是永恒的，通縮是暫時的，紙幣一定越來越不值錢，如果值錢了，大家都不干了，把錢存在銀行，都休假去了。紙幣體系就是要讓它悄悄地通脹，導致資產價格吸引力越來越大，進而推動資產價格的上漲。”盡管短期內不可實現，但將來的牛市還是要靠通脹：“通脹就是需求增長，需求增長就是上市公司復蘇。所以通脹里最好賺錢，不通脹很難賺錢。”

　　陳軍更給出了通脹的“時間表”：“大宗原材料是最后下跌的，它也會最先見底。如果原油價格三到五個月很穩定，就有可能見底了。它是先行指標，先不跌了，然后才能談有沒有可能通脹。通脹也是慢慢的，不是一下子蹦上去的，有可能九個月以后才開始。而且也不會是全面通脹，首先是原材料對美元不跌了，開始有小幅度上漲。”

　　另一派則認為經濟好轉之前不會出現通脹，其觀點可歸結為需求決定論。

　　趙志強說：“事實上，2006年到2007年的通貨膨脹與流動性之間不存在必然聯系。通貨膨脹第一還是取決于基本需求。即使2007年的需求帶有泡沫性質，可它也是需求。第二不能忽視的是大宗商品市場，一些大型金融機構坐莊，使得商品的金融屬性大大增強。回顧上一輪通貨膨脹不難發現，基本需求增長是根本因素；對大宗商品的炒作構成了油價、銅價等的自我強化，是泡沫膨脹的實現機制。萬變不離其宗，第一還是要有需求。大宗商品再怎么炒，也都要打著需求的名義。這時流動性僅提供了必要條件，而非充要條件。”

　　他認為，脫離了基本需求，就算有持續的信貸寬松，通貨膨脹也幾乎不會發生，即使有也只是階段性的、溫和的。而且，“如果僅是中國一個國家投資過熱、信貸猛增，不會引起猛烈的通貨膨脹。因為大宗商品全球定價，而對沖基金、大型金融機構這次受傷很重，不可能再像過去那樣投入巨資炒作。現在西方國家金融機構的風險偏好很低，光靠炒作也漲不了多少，必須還是要講需求。中國一個國家投資熱，不可能把全球帶熱。”

　　按照趙志強的邏輯，持續的信貸寬松如果能夠扭轉宏觀經濟基本面，則再通脹便水到渠成；但正因為宏觀經濟周期不是信貸所能改變的，所以通脹不會發生。

　　王慶華認為，在財政投入龐大的前提下，下半年CPI也不到3%，2009年還是通縮或者平穩態勢。

　　但這不能排除某一階段、某些資產上出現過熱。一位農村商業銀行的宏觀研究員會后表示：“現在紅木、郵幣卡市場也在漲，說明銀行信貸出來了，但是沒有進入實體經濟。企業家做實業投資，必須要對長期經濟走勢有一個好的預期。否則建廠周期需要半年，退出又困難，他是不敢投的。只能在一些資產上短炒。”他與陳軍的看法一致，認為今年有很多流動性驅動的炒作行情，“即使有漲價也一定是結構性的。”

　　資金推動：

　　短期利好股市，長期遺禍經濟

　　對資產重估可能帶來的危害，高善文有如下描述：“資產泡沫的崩潰會對經濟帶來很大的危害，這一過程形成了大量財富的蒸發和消失，也會帶來財富的重新分配，并影響到消費和投資等一系列經濟活動。然而，更為嚴重的危害也許在于：資產價格的重估過程會系統性地降低和損害金融機構、住戶部門和企業部門的風險防范和控制體系，并在泡沫破滅的時候形成微觀經濟主體資產負債表的嚴重破壞，從而放大、加劇和延長泡沫破滅的負面影響，基本的原因可能在于人性的貪婪會在持續的股價上升中戰勝人性的恐懼，從而使得風險暴露超出自身的承受能力。這其中危害比較嚴重的是對銀行資產負債表的破壞，這會在比較長的時間內影響經濟的融資過程。”

　　正是出于對其后果的擔憂，劉迅對于資金推動行情持完全否定的態度：“雖然經歷了一個熊市，整個居民資產并沒有傷筋動骨。盡管去年股市流通市值掉了40000多億，但居民儲蓄也增加了40000多億。從各個基金公司的贖回，包括私募面對的投資者壓力來看，這不是一個寒冷的冬天，實際上是暖冬。但這些資產怎么用才更有價值？從內到外，經濟基本面還看不到樂觀因素，這時候資金應該配置到那些亮點或者有創造能力的產業。這時候把壞的企業穩住了，并購、效率提高可能又看不到了。企業剛把庫存降下來，這時候通脹又來了，再去補庫存，把企業折騰死。”所以，從宏觀來看，持續放信貸，不是一個很健康的政策措施。

　　不過，這些談的是“政府應該怎么做”，而非“政府可能怎么做”。這種看法在私募中比較有典型性。2月4日，一位上海的私募老總也對《證券市場周刊》表示，央行對信貸猛增的局面很擔憂，所以要盡力回收流動性。

　　此外，對央行的信任也使得劉迅不相信通脹會僅僅因為信貸大增而出現：“現在先要救命。但央行是干什么的？央行就是控制通脹的，這是他第一位的任務。說央行現在反過來刺激通脹，這基本上不太可能。因為通脹的確有害，對企業家也好、對消費者也好。通脹最后還是要控制住，央行對通脹有認識，不會完全扔到一邊。中央銀行家的目的就是要把幣值穩定住，讓大家在穩定的幣值下經營，而不是大家都靠貨幣貶值來賺錢，把地囤起來就可以賺錢。”

　　但全球政治家可不一定這么想。2月6日FT報道，日本國會議員田村耕太郎表示：“我們正面臨著超級通縮，因此我們需要一項創造超級通脹的政策。我們必須做出一些事情來抵消央行和政府的可信度，否則我們將無法抑制日元的升值。因此，盡管我們知道這是一劑猛藥，但我們還是要做。”日本主要的措施是發行約50萬億日元新鈔。

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