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國金證券：私募基金2月評價報告(2)
第二部分：證券投資類私募基金產品評價體系介紹
2.1 對象選擇及分類：評價證券投資類私募基金，區分結構化與非結構化產品
目前市場上的私募基金投資范圍多種多樣，如以上市交易的股票和基金為主要投資對象、以原始股權為主要投資對象等等。不過，由于相應產品數量、資產流動性、估值等因素限制，以及考慮到產品本身對實際管理人能力反映程度，本評價體系當前選擇的評價對象為以二級市場A股投資為主、可適當參與偏股票型開放式基金(包括LOF、ETF)及封閉式基金投資的證券投資類私募基金，對于僅以基金為投資對象的私募產品，暫不參與評級。
從產品組織形式上，本評價體系涵蓋“信托(受托人)-投資顧問(實際管理人)”分離的私募模式、信托公司同時擔任受托人與實際管理人的私募模式以及傳統私募模式，而對于證券公司、基金公司擔任實際管理人的集合理財模式暫不予以覆蓋。
在分類方面，由于目前絕大多數產品投資范圍寬泛，投資對象基本覆蓋股票、開放式基金及封閉式基金，因此從投資對象、產品風險水平等角度出發本評價體系對于參與評級的證券投資類私募基金暫未進一步予以細分。不過，對于結構化與非結構化產品，由于在產品期限、流動性(申購/贖回)、目標投資者定位、預期風險收益、業績報酬等方面的種種差異，本評價體系對于結構化產品和非結構化產品予以區分評價。
當然，隨著私募基金行業進一步發展壯大下各種細分類型(包括投資標的、投資策略、風險水平等)產品數量的增加，本評價體系將相應調整。
2.2 評價數據、周期及對應樣本確定：保證數據客觀真實，注重長期穩定性
由于可獲得信息限制，本評價體系為對當前證券投資類私募基金的不完全統計評價。
為了保證數據的客觀真實，本評價體系數據選取盡量以公開數據為主，對于非公開披露的數據信息，國金證券將通過有效手段對數據的真實性進行校驗。
本評價體系每月初推出截止上月的評價結果。
由于各證券投資類私募基金產品信息披露頻率不一致，本評價體系參考絕大多數產品可獲得數據的情況，采取“月度”數據頻率進行計算。對于信息披露頻率過于稀疏(低于月度頻率，如每季度)的產品，本評價體系暫時不納入評級。
由于評級采用歷史數據，是對過去風險收益的評價，并不代表未來。因此，“穩定性”是評價中的另一重要考慮因素，穩定性越好則評價結果對未來參考意義越強�；谏鲜龇治黾翱紤]證券投資類私募基金行業發展現狀(如總體期限尚短)，本評價體系綜合考慮過去半年(短期)、過去一年(中期)和過去兩年(長期)三個時期階段的風險收益情況，并通過對各期“合格水位線”的調整來進一步“放大”中長期優勢，突出穩定性。隨著私募基金行業發展，本評價體系將相應延長評價期限。
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圖表 1 ：各時期階段“合格水位線”選取 | |
| 過去半年（六個月） | 合格水位線為對應指標序列（由高到低）的 50% 位置數值，即產品評價指標處于同業（剔除無完整期間數據對象） 50% 分位水平以上即達到合格。 |
| 過去一年（十二個月） | 合格水位線為對應指標序列（由高到低）的 60% 位置數值，，即產品評價指標處于同業（剔除無完整期間數據對象） 60% 分位水平以上即達到合格。 |
| 過去兩年（二十四個月） | 合格水位線為對應指標序列（由高到低）的 70% 位置數值，，即產品評價指標處于同業（剔除無完整期間數據對象） 70% 分位水平以上即達到合格。 |
對于設立尚未滿半年產品不納入評級，即必須有短期評價結果。對于其余期限內無完整數據的產品，該產品在對應期限上不參與計算評價。
2.3非結構化私募基金產品評價指標及算法：綜合收益、費用和風險，重rating而非ranking
為了全面比較區分產品特征，本評價體系兼顧收益和風險兩方面要素，并通過復合指標——“綜合收益能力”來對各產品進行衡量比較。
2.3.1 收益指標的選取計算
與目前公募基金基本采取固定費用模式不同，絕大多數證券投資類私募基金提取浮動費用(如浮動業績報酬)，且其中部分產品信息披露(無論是公開還是未公開)的資產凈值(本評價體系稱之為“名義資產凈值”)并未剔除掉浮動費用，即并不是投資者可獲得的“實際資產凈值”，而且二者之間的差異可能相當大。因此，在非結構化證券投資類私募基金評價中，本評價體系以投資者實際風險收益情況為核心(投資者獲得的收益及承擔的風險)，采用“實際資產凈值增長率”這一指標為基礎來衡量產品的收益情況。
由于各產品信息披露時間不一致，如每月5日、10日、20日等，因此本評價體系中各產品的統計期間略有差異。為了在時間差異情況下增加各產品間收益的可比性，本評價體系采取“相對參考基準收益率”來作為各產品間收益能力的最終評價比較指標，參考基準選擇為 “滬深300指數”。
收益指標說明及算法如下：
名義資產凈值：即通過公開或非公開渠道直接獲得的資產凈值數據，這一凈值數據可能未完全扣除浮動費用。目前所有產品披露的收益中均扣除了管理費、托管費等固定費用，多數產品披露的收益已扣除了相關的浮動費用。
實際資產凈值＝名義資產凈值-費用，即投資者實際可獲得的資產凈值。其中費用包含固定管理費、托管費、固定信托報酬等固定費用及浮動信托報酬、業績報酬等浮動費用。
說明1：由于手續費(包括認/申購費用、贖回費用)相對不高，且即使同一產品的投資者收取標準也不盡完全相同(如采取階梯性費率結構、規模較大投資者采取商議方式確定等)，因此本評價體系目前忽略手續費對實際資產凈值的影響。
說明2：對于名義資產凈值中尚未反映的浮動費用(包括浮動信托報酬、業績報酬等)，本評價體系采取“預先支付法”。即假設投資者選擇評價初期認/申購該產品，并于該評價末期贖回(不考慮產品開放時間限制)，按照產品各項費用計提標準扣除投資者應該支付的浮動費用。
說明3：對于名義資產凈值中已經反映的費用(如固定費用)，在計算實際資產凈值時不予以重復計算。
資產凈值增長率：為了客觀比較投資者的收益情況，本評價體系在計算單位凈值增長率時采取“分紅再投資”的算法，即除數修正法。資產凈值增長率=(本期第一次分紅或擴募或拆分前單位資產凈值÷期初單位資產凈值)×（本期第二次分紅或擴募或拆分前單位資產凈值÷本期第一次分紅或擴募或拆分后單位資產凈值)×…… ×（期末單位資產凈值÷本期最后一次分紅或擴募或拆分后單位資產凈值)-1。
說明4：對于部分自身未按照“分紅再投資”方法計算收益率的產品，本評價體系計算的資產凈值增長率會與產品披露的增長率存在一定差異，敬請注意。
相對參考基準收益率＝實際資產凈值增長率-滬深300指數收益率。
2.3.2 風險指標的選取計算
前以敘及，本評價體系采取“月度”數據頻率進行計算。如此一來，由于各評價區間內數據相對較少，本評價體系對于產品風險的評價選取“下跌損益”來衡量，即衡量期間產品承擔的損失程度，且這也與私募基金以絕對收益為目標的定位相符合。
下跌損益＝∑︳min(0，Ai)︳，Ai為過去第i月實際資產凈值增長率，i從1到n，短期n為6、中期n為12、長期n為24。
2.3.3 復合指標的選取計算
綜合收益能力＝相對參考基準收益率-下跌損益。
2.3.4 根據復合指標結果進行評分
綜合收益能力得分＝(綜合收益能力-合格水位線)/n，n為統計期間月份數，短期n為6、中期n為12、長期n為24。
說明5：合格水位線為按照綜合收益能力序列確定的水位線。
綜合收益能力總體得分＝(過去半年綜合收益能力得分＋過去一年綜合收益能力得分＋過去兩年綜合收益能力得分)/3，并以此作為最終評價指標。若產品沒有對應期限計算結果，在計算綜合管理能力總體得分時該期限管理能力得分取0。
由此可見，在對收益能力進行評分時，本評價體系考察其相對同業的實際數值而不是相對排名，可以更充分反映產品之間差距。
2.3.5 統計期末、期初時間確認
前以敘及，由于各證券投資類私募基金信息披露時間、披露頻率不一致，因此涉及到產品評價指標各期限計算起止時間點確認的問題。對此，本評價體系采取如下方法予以處理：
對于評價的截止日期，本評價體系根據各產品信息獲得情況選取相對適合截止日期，并在評價結果中予以標識。
對于評價過程中涉及到的指標計算起始日期，如果由于非工作日或者按周(或者X天)等頻率披露數據而無法獲得前面月份對應日期數據，采取向前追查法確定。
說明6：假設產品A最新信息披露為8月10日，計算月度實際凈值增長率序列的日期為每月10日。若產品未披露7月10日凈值數據，則逐日向前追查，取7月9日為計算起始日期，若7月9日仍未披露凈值數據，則繼續向前追查，取最近的凈值披露日為計算日期。同樣，若未披露6月10日凈值數據，則逐日向前追查，取6月9日為計算日期，若6月9日仍未披露凈值數據，則繼續向前追查，取最近的凈值披露日為計算日期。依此類推。
2.4 結構化基金產品評價指標及算法
對于結構化產品，絕大多數投資者基本只能選擇充當優先收益人，而作為優先受益人的預期收益情況很大程度上由產品發行時的市場情況所決定，另外在產品運作期間投資者基本不能進行申購/贖回，因此本評價體系對結構化產品、非結構化產品進行區分評價。
不過，結構化產品同樣是對實際管理人投資管理能力考核評價的重要參考，因此本評價體系在進行結構化產品評價時以管理人的投資收益及對應的風險(而非投資者的風險收益)為核心進行評價，即不考慮浮動費用，其他評價思路及算法同非結構化產品。因此，結構化產品的評價也主要為管理人評價做鋪墊。關于管理人評價思路及算法請參考第三部分。
結構化產品具體評價方法如下：
相對參考基準收益率＝基金總資產凈值增長率(忽略固定管理費、固定托管費等固定費用)-滬深300指數收益率。
下跌損益＝∑︳min(0，Ai)︳，Ai為過去第i月基金總資產凈值增長率，i從1到n，短期n為6、中期n為12、長期n為24。
綜合收益能力＝相對參考基準收益率-下跌損益。
綜合收益能力得分＝(綜合收益能力-合格水位線)/n，n為統計期間月份數，短期n為6、中期n為12、長期n為24。
2.5 產品星級評定方法
本評價體系采取星級評定方法，共設五個星級：五星級、四星級、三星級、二星級、一星級。所有參加評級的產品按照收益能力得分(各期綜合收益能力得分及綜合收益能力總體得分)從大到小排列，前20%為五星級，20%-40%為四星級，40%-60%為三星級，60%-80%為二星級，后20%為一星級。如果當期限評價樣本少于5只，則按照收益能力得分由大到小順序依次給予五星級、四星級、三星級、二星級、一星級。如果當期限評價樣本少于3只，則不進行星級評定。
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