對基本面是怎么判斷呢？我首先講，我只能說6個月以內的事，6個月之后我看不明白。一般我對一個事就算是錯了也是有觀點的，這是我第一次對第二年頭6個月的事說的戰戰兢兢的，因為變量實在太多了。

　　我們覺得中國國內的經濟繼續放緩是毫無疑問的，我在去年也講過，大家要盯住一些領先信號，大家看看我當時提出一些出口、汽車、旅游、航空他對經濟放緩是領先指標。而全面放緩的指標，包括可選消費、工業生產、零售和房地產幾乎是和M2同步的，這是一個放緩的確認。再往后面想象就比較可怕了，我們說鋼出口、發電量對整體經濟是有很強的領先指標意義，從這三個指標來看，看上去非常的難看。所以我們覺得明年第一季度從整體經濟的情況來看，應該會進入到一個相當糟糕的狀況，可能會見到5%，我覺得第一季度見到5%的增長是有可能的。

　　而且我最近有一個理論，就是在12月初的時候寫的一個東西叫資本項支出的衰退。我當時有一個基本的判斷，我一直都這樣講，但是沒有總結過，我一直說出口順差是小問題，但是出口投資是一個大問題。房價是小問題，但是房地產投資是大問題。

　　如果說出口商和房地產商的判斷周期很短，比如說12個月，他一憋就過去了，甚至他會繼續搶占市場，甚至有一些不是很合格的企業家他會接著圈錢、投資、搶地盤，因為他就有這樣的幻想。我覺得中國大部分的發展商和出口商在年初都保有這樣的心態，因為他家底很殷實，他付的起這個錢。那個時候我們利差是很高的。你會發現那個時候我們的生意不好了，但是我們的中小企業還要把這個錢拿來，他要繼續投資。他的基本假設建立在過去10年的經驗，他覺得這個市場再怎么波動也會很快會過去。但是到年底的時候覺得這個事不對了，好象不是那么回事了。

　　美國今年二季度的時候開始衰退，而歐洲到第四季度開始衰退，我們的出口商對此的基本判斷就會改變。我提出的一個觀點是，一旦你改變的時候再去改變就是很難了。

　　房地產也是一樣的，從年初撐到現在，撐到最后有人打破僵局，這個人就是政府，政府打破僵局的妙招是什么呢？絕對不是維護房價，而是增加供應，我看你降不降。這個事對發展商來說很不利了。他對市場心態改變了，這會影響到他對09年的投資。所以我稱之為資本支出的衰退。應該說是因為中國經濟下滑從量變到質變的過程。

　　我們的出口和房地產同時碰到這么嚴重的問題，正因為如此，我覺得對形勢的判斷沒有什么好樂觀的。從房市政策來講，我們可以說房地產政策當中再沒有比98年的個人住房退稅更歡欣鼓舞的。但是我們不要忘了，當時出現那么大的力度，實際上到房地產周期真正的反轉，我自己的印象當中，憑我的感性認識，上海的房地產的熊市一直到01年作用才開始真正的反轉的。一個房地產的周期市場性遠遠強于政策性。

　　這次雖然說我們的政府政策看上去來勢洶洶，但是真正的起到作用是很難的。如果大家預期說，政策對這么大的市場發生作用是很難的。另外本身市場行業特性在那里，畢竟他是商品和投資標的雙重屬性的一個產物。所以我感覺，我們可能對這個東西的認識還不夠充分。當時有一個人看多房地產，跟我辯論，這個事發生在10月份。他當時給我提了一個很充分的論據，他說周圍70%是剛性需求，他由此得出一個結論是中國的需求是很健康的，沒有必要看少房地產。我說哪怕只有30%是投資需求，我們說每年30%的投資需求，三年就百分之百出來了。相當于整年供應量百分之百的貨在投機客手里，如果房地產市場向下的話，投資客一定是賣的。如果這個時候，投資客把房子賣出來的話，一定會增加這個市場的供應量。他說中國的存貨也就一年半，我說你這一年半你沒有算上投資客存量，而且房價下跌的時候，房屋的交易量是在劇烈的縮小的。在交易量萎縮的情況下，你兩年半你覺得房地產還會好嗎？有可能我對房地產的判斷是錯的，但是我目前的判斷我還是繼續維持的。

　　我們一定要記住一點，盈利的波動一定要大于GDP的波動，明年政府說要保8，但是很多經濟學家說是7.5，還有人說是6，其實并沒有意思，對于我們投資者來說，我們要看到真實的數字，我覺得這個數字不會高于5%，也就是說政府在后面搞什么東西你是沒有什么太大意義的，真正有意義的還是市場決定的。如果是5%的話，明年盈利一定是負增長的。我自己根據投入產出表做一個比較大的模型，GDP7.21%是一個臨界點，如果高于這個數字，全體中國公司加在一起盈利是正的，而低于7.21%則盈利是負的。

　　接下來簡單講一下我一直被人罵的一件事就是對銀行業的基本判斷。我看空銀行業小一年了，有輝煌的時候，也有不正確的判斷。股價最近表現的非常強勁。但是我還是那句話，我說有的時候市場不能充分的反映基本面的情況。我對他基本面的惡化的判斷是不改變的。

　　我覺得我們的銀行可能明年會成為所謂的再掉下來的一只靴子。做了很多的測算這是一個純市場營衛導致的利差曲線，我們可以看到利差曲線和經濟增長表現一種正相關度。我們中國也是正相關度很高的，除了這一段，他是交叉的我們的經濟朝下走，利差卻在擴大，這是錯誤的政策導致的。也就是說應該在放松的時候他采取了從緊的貨幣政策，因為從緊的貨幣政策，銀行有了放高利貸的空間，最后變成了經濟往下走，它的盈利卻越來越多。但是明年這個事能不能干下去？我們覺得基本上干不下去了。我對這個事的判斷，明年一定是往下走的。這是由市場決定的。

　　我們對這塊判斷就是這樣的。這個是我們大概模型的判斷，如果房價下跌30%的話，就沒有人會買房子了。

　　接下來我們講一下對于周期性行業的投資原則。首先大家要把握這樣的幾條，第一不要太相信節約成本。繁榮期的時候，企業跟你講成本是個大問題，同樣的道理，經濟不好的時候，不要聽公司說節約成本的故事。因為成本節約在銷售下降的時候是沒有任何意義的。這是再一個經濟周期互動當中有一個邏輯關系的。他的成本之所以下降，是因為他本身的需求就疲弱。如果銷售額向下大幅度修正的話，這個時候不要講節約成本的故事。再有一個就是估值基本上沒有意義。尤其是在強周期的行業來說，他只有方向。而對一些特許權的行業，他們本身的特性還是不一樣的，這里我不一一論述。

　　最后的結論是周期性行業是趨勢性投資而非價值投資。同理可證，周圍的A股市場都是趨勢投資而非價值投資�，F在買方是很悲觀的中。

　　我覺得有可能09年A股會先于海外市場上漲，也就是說他繼續受海外市場壓制的可能性不大，但是他未來主要的決定要素在于我們政策反映什么時候可以真正的起到促進作用。老實說我沒有什么太清楚的結論，我覺得可能我們經濟加速的拐點可能會接近于明年的年底或者是第四季度。這里有一個重要的假設是房地產判斷是對的，如果房地產判斷比我好的多，那我的判斷就是大錯特錯了。因為一旦房地產商大規模投資的話，經濟很快就會起來的。現在的變量就在房地產這塊，我對他判斷的很悲觀，如果你認為我的判斷不對，你覺得房地產商明年一二季度會大規模的投資，你現在就可以買股票了，但是我現在是不敢買的。

　　我這里提供一個思維的架構，這也是策略分析師主要的工作范疇。你把估值和周期性作為兩個軸，一個是不便宜沒有防御性，一種是不便宜但是有防御性，一種是又便宜又有防御性的，很貴周期性又強的。對于周期性很強但是又很貴的，他是一個買入的機會。這是我的一個思維架構，基本上這就是我09年的一個總結。我自己也是一個學生，有不周到的地方希望大家諒解，謝謝大家。