圖：安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文
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　　新浪財(cái)經(jīng)訊 華夏基金08-09年投資策略報(bào)告會(huì)于11月22日在北京召開，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在會(huì)上作了精彩發(fā)言，以下為當(dāng)日演講實(shí)錄。

　　高善文：在經(jīng)濟(jì)層面，我想講這樣幾個(gè)方面的內(nèi)容。

　　第一個(gè)從出口來看，中國的出口面臨著三個(gè)方面的壓力。一個(gè)是人民幣匯率大幅度升值所造成的出口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從去年的四季度已經(jīng)開始，現(xiàn)在這一壓力正在全面地釋放過程之中。這一過程可能需要比較長的時(shí)間來完成，而現(xiàn)在這一調(diào)整過程只是剛剛開始。比如說人民幣匯率考察人民幣名義和實(shí)際有效匯率，從2004年到2005年最低點(diǎn)，實(shí)際有效匯率已經(jīng)升值27%，現(xiàn)在實(shí)際有效匯率已經(jīng)是94年以來的最高水平。如果考慮到同期勞動(dòng)力成本的上升和新的勞動(dòng)合同法的通過等等，對(duì)于企業(yè)勞動(dòng)力成本所造成的一次性抬升的影響，現(xiàn)在人民幣匯率的水平在2005年上升以后，跟2005年相比升值的幅度超過了30%。而我們知道日本1985年匯率升值的時(shí)候，盡管兌美元升值50%，但是實(shí)際有效匯率升值并不比我們現(xiàn)在看到的水平更大。

　　在這一意義上來講，包括出口其他方面的表現(xiàn)來看，我們相信如果美元可以在未來出現(xiàn)大幅度的貶值，那么人民幣的升值過程即使沒有結(jié)束，也可能非常接近完成的階段。那么，人民幣的升值原因是中國的出口面臨著非常大的壓力，這種壓力更加集中在勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)中。而中國的出口增長率從07年年底就開始回落，現(xiàn)在的出口增長率維持在0附近。而現(xiàn)在相對(duì)復(fù)雜的市場支撐出口增長率是相對(duì)穩(wěn)定的，這表明了出口的結(jié)構(gòu)性的變化，更多的是同匯率聯(lián)系在一起的。而從沿海地區(qū)，特別是廣東、浙江、江蘇、福建、山東等等地區(qū)的情況來看，匯率升值對(duì)于中小企業(yè)的壓力、加工型企業(yè)的壓力非常大。從現(xiàn)在的一些層面的數(shù)據(jù)來看，有越來越多的民工在提前回鄉(xiāng)過年，而這樣的情況反映了中小企業(yè)加工型企業(yè)的調(diào)整，而這一過程很可能剛剛開始。那么，歷史上從其他國家匯率升值所帶來的影響的經(jīng)驗(yàn)來面，這樣的調(diào)整過程在3到5年的時(shí)間可以完成，已經(jīng)是不錯(cuò)的調(diào)整了，而我們今年或者是去年的調(diào)整剛剛開始。

　　出口面臨著第二個(gè)壓力是從美國的金融危機(jī)的情況來看，比較大的可能性是美國的金融機(jī)構(gòu)，而國際收支來講，國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了再平衡的過程，這樣對(duì)中國的壓力已經(jīng)是暴露出來。從9月份來看，中國機(jī)電產(chǎn)品的出口也面臨著非常大的壓力，出口的壓力開始擴(kuò)散到了產(chǎn)品類別幾乎所有的方面，表明了在匯率升值因素之外，其他的周期性的因素也在對(duì)出口構(gòu)成壓力。如果我們觀察OECD國家工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)先的指標(biāo)來看，現(xiàn)在的領(lǐng)先指標(biāo)非常接近2001年衰退時(shí)期的比較低的水平，這樣領(lǐng)先指標(biāo)的水平在不斷地惡化。從今年四季度開始到明年全年，中國總的出口率的增長會(huì)下降。在低端勞動(dòng)密集型行業(yè)出口下降，幾乎所有的出口產(chǎn)品面臨的壓力都會(huì)非常大。而且，從現(xiàn)在的情況來看，至少對(duì)明年上半年來講，這一趨勢應(yīng)該是很難逆轉(zhuǎn)的。

　　從歷史上其他時(shí)期的數(shù)據(jù)來看，盡管我們現(xiàn)在很難推測出口增長率的下降會(huì)有多嚴(yán)重，但是從歷史上其他時(shí)期的可比經(jīng)驗(yàn)來看，如果明年的出口增長率下降到負(fù)10%以下，也不是非常奇怪。在這一意義上，中國的出口面臨著周期性的壓力，比如說匯率升值和經(jīng)濟(jì)再平衡結(jié)構(gòu)性條件的壓力，而這樣的壓力不是短期可以解決的。出口的壓力除了對(duì)于中國的經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)造成壓力，另外一個(gè)壓力是與出口相關(guān)的很多行業(yè)的投資增長在出現(xiàn)非常急劇的減速。

　　進(jìn)出口對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的影響來看，從實(shí)際上來看，中國對(duì)國際貿(mào)易和進(jìn)出口方面的依賴程度是比較深的。無論是觀察貿(mào)易順差的情況，還是觀察進(jìn)出口總額的情況，我們貿(mào)易順差占GDP的比例在2007年8%左右。那么，進(jìn)出口總額占GDP總量的比重是70%。跟1998年金融危機(jī)時(shí)候相比，大約是上一次的1倍多，這個(gè)也比較清楚地顯示，確實(shí)中國的經(jīng)濟(jì)對(duì)于出口的依賴程度比較深，而出口的下降對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊也會(huì)比較大。并且，會(huì)比1998年當(dāng)時(shí)的影響更大一些。當(dāng)然了，這樣的數(shù)據(jù)存在一些技術(shù)上的問題，比較大的問題一方面是中國的貿(mào)易數(shù)據(jù)有很多屬于加工貿(mào)易的范疇。另外，中國的GDP里面所包含的不同的貿(mào)易相對(duì)發(fā)達(dá)國家的水平相比小一些。所以，另外一個(gè)粗略的辦法是做完這些修整觀察這個(gè)數(shù)據(jù)，我們有兩個(gè)方面比較確定的結(jié)論，一個(gè)是跟歷史相比，比如說跟1998年相比，中國現(xiàn)在對(duì)國際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的依賴程度，確實(shí)比當(dāng)時(shí)大得多，大約是當(dāng)時(shí)的1倍水平。另外，從國際比較的角度來看，剔除掉加工貿(mào)易和部分貿(mào)易影響之后，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的水平和1985年的日本的貿(mào)易水平是接近的。所以，它盡管沒有看上去那么大，但是跟98年相比要大得多，跟其他的國家相比，跟日本1985年相比，情況是比較接近的。

　　另外一個(gè)比較大的壓力是中國的商品房，從去年的銷售增長出現(xiàn)了急劇的下降，如果拿今年的銷售增長跟去年相比是下降了30個(gè)百分點(diǎn)。那么比如說家具、家用電器、建筑裝修材料等等所附帶相關(guān)很多的消費(fèi)，都面臨著下降的壓力。如果這表現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流非常緊張，促銷壓力加大，那么從下半年開始隨著房地產(chǎn)企業(yè)放慢生產(chǎn)和開工速度的新項(xiàng)目，對(duì)于整個(gè)的經(jīng)濟(jì)增長的影響在全面地暴露出來。這個(gè)方面的影響有多大呢？我們可以從短期和長期來看。從短期來看，首先是考察房地產(chǎn)開發(fā)投資在整個(gè)經(jīng)濟(jì)之中的比重，如果剔除掉土地的購置費(fèi)來看，現(xiàn)在中國房地產(chǎn)開發(fā)投資在經(jīng)濟(jì)中的比重，大約是在7%的水平。但是，房地產(chǎn)開發(fā)投資里面既包括了住宅投資，也包括一些辦公樓、商鋪等等。而住宅在其中的比重不到八成。按照這樣的比重來看，跟住宅相關(guān)的房地產(chǎn)開發(fā)投資在經(jīng)濟(jì)之中的比重應(yīng)該在5到6個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮相關(guān)額外10%的建筑裝修材料，包括家用電器、家具等等的消費(fèi)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，從比重上來講，應(yīng)該是在6%左右，不大可能超過7%。但是從房地產(chǎn)市場銷售下降來看，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場銷售下降至少有30個(gè)百分點(diǎn)，從庫存角度來講，如果短期開發(fā)增長率下降40%個(gè)百分點(diǎn)都是不可想象的，而這一點(diǎn)占經(jīng)濟(jì)的比重6到7個(gè)百分點(diǎn)，短期之內(nèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的打擊和影響也是比較大的。

　　從長期來講，中國的經(jīng)濟(jì)對(duì)于房地產(chǎn)的依賴，在國際的角度來看是不是非常不正常的呢？是不是10年以來中國的房地產(chǎn)市場所啟動(dòng)的這樣的繁榮已經(jīng)結(jié)束了呢？我們檢查了一些相關(guān)的國際數(shù)據(jù)，看法是中國的房地產(chǎn)市場面臨著一個(gè)比較短期調(diào)整的壓力，但是從中期來看，房地產(chǎn)市場比較強(qiáng)勁的增長和對(duì)經(jīng)濟(jì)比較正面的支持作用，應(yīng)該是可以維持的。從美國1949年以來到現(xiàn)在為止住房投資占經(jīng)濟(jì)的比例是在5%左右，而美國是一個(gè)早就完成城市化的國家。如果我們看日本的數(shù)據(jù)，在日本1974年前后，完成工業(yè)化之前，日本的住房投資占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重一直在上升。這表明在此前，在經(jīng)濟(jì)增長當(dāng)中，住房的比重一直是很重要的。但是日本當(dāng)時(shí)的水平比我們還低。無論是看英國還是德國，中國目前這樣6%的水平，并不顯得異常的高。從中國的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)的比例來看，現(xiàn)在如果考察非農(nóng)就業(yè)占總就業(yè)人數(shù)的比例考察經(jīng)濟(jì)意義上城市化的進(jìn)程，中國2007年這一比率大約是在60%。這一水平相當(dāng)于什么位置呢？這一水平相當(dāng)于1965年的日本水平，相當(dāng)于1975年的韓國水平。所以，從這個(gè)角度來看，盡管中國房地產(chǎn)市場面臨著非常大的壓力，面臨著非常大的調(diào)整的必要，但是中期房地產(chǎn)市場仍然是比較強(qiáng)勁的增長，以及這樣的增長帶動(dòng)著對(duì)于中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長支持作用，應(yīng)該是并沒有消失。

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