“而且還要付出那么多的現金供流通股東套，大股東是想不過的。”上述私募人士進一步解釋到。“所以，大股東就做出了一個離奇的方案出來，實際上就是把投資者脅迫了。

　　這個方案看上去有回購股票的利好，實際上對散戶來說太陰毒。”

　　他推論了云天化的這個方案模型的演繹：

　　在這個大股東制造的“囚徒困境”中，如果散戶、機構等等大家都想拿現金選擇權，那么就必須投反對票，但重組就會失敗，接下來就是跌停不斷，大股東反正也拿不出那么多錢來應付，方案被流通股東否決了，大股東就看上去毫無責任了；那么要想大家都過得去，就必須把反對票控制在一定的范圍內。就必須有半數以上的投票股東投贊成票，然后給少部分反對票股東套現的機會。但是散戶是不可控的，只有機構才可能被大股東統一說服。但是機構目前的意愿是非常不高的，那么如何去調動機構積極性呢？

　　“無論從哪一個可能性看，云天化后續的走勢都是一個字：跌。”該私募直言不諱。

　　大股東前世今生

　　事實上，從云天化2000年回購并注銷云天化集團持有的2億股國有法人股在當時被市場質疑利益輸送開始，其大股東就被認為是資本運作的高手。

　　2000年11月，云天化以2.83元/股的價格回購并注銷云天化集團持有的2億股國有法人股，耗資5.66億元，回購后云天化集團持股比例72.84%，而被回購的股份成本是1元/股。回購前大股東的股份是5.6億股，也就相當于大股東的初始出資就是5.6億元，回購后就相當于說大股東把當初的出資又拿了回去，手中仍留存有72.84%的云天化股份。

　　事實上，上次回購是雙贏的，因為2001年后中國股市進入大熊市，云天化遭受業績下滑和指數下跌的雙重打擊，但是云天化在凈利潤下滑的四年里，依然保持了較好的股東權益回報率。

　　業內人士認為，這得益于兩方面，首先是回購后股本變小，公開資料顯示，99年云天化凈利潤2.6億，每股收益0.45元。2000年利潤開始下滑，凈利潤只有1.64億，但由于回購，總股本由5.68億股減少到3.68億股，因此每股收益依然是0.45元。

　　其次是2002年后開始增加負債和發行可轉債，當時利率已經越來越低。在最艱難的熊市頭三年里，云天化尚能合計分紅10派6元，并且2001-2003年始終保持每股收益0.41-0.54元。三年合計凈盈利5.06億元。

　　2000年的股份回購后來成為市場中津津樂道的成功案例，但其成功效應卻未必能在此次重組中顯現。

　　一位化工行業的分析師稱：“現在國際尿素價格跌幅很大，勢必影響到國內的價格，另一方面出口關稅調整，雖有助于價格企穩，但政策方面的限制也必將使出口受到抑制，還有一個方面就是成本壓力比較大，天然氣價格上漲。今年已經達到了行業最高點，明年上半年相對樂觀，下半年就不好說了。”

　　“云天化的壓力還來自于鹽湖系。”一位市場研究者說，鹽湖鉀肥(000792行情,愛股,主力動向)一旦復牌必將暴跌，從而極大的拖累云天系走勢。

　　另一位分析師如是說：“對于云天化集團和國資委來說，60幾塊錢的換股價格，也沒有很強的動力去做這件事情，即使從國有資產流失方面來考慮，他們也不愿意去做，他們本來是希望以低價格來做，當時考慮的是還要漲，沒想到會跌，更沒想到會跌地這么慘。”

　　預案稱，本次吸收合并完成后，馬龍產業及云南鹽化的資產、負債、權益、業務和人員全部進入云天化，馬龍產業及云南鹽化將注銷法人資格。

　　對此，馮馳表示：“賣殼的話當初我們也咨詢過，但是證監會不會批，賣殼也將涉及到更復雜的問題了，比如說股東之類的問題更難解決，況且現在都沒有賣殼的了。”

　　上述化工行業分析師對記者表示，“目前來看，云天化集團整體上市除了現金選擇權的價格之外，并無其他難度，集團公司也同意，國資委也應該問題不大，整體上市是肯定要上的，只是價格的問題。”

　　而在股吧里，記者看到一位名為“閑庭信步”的網友所發的帖子《一個非常歹毒的重組預案》，竟然6天沒有沉下去。

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