云天化系三家上市公司云天化、云南鹽化和*ST馬龍自11月10日復(fù)牌后連續(xù)一周無(wú)量跌停。這一切都是從三家公司公布重組預(yù)案后的復(fù)牌開始的。

　　11月8日晚間，三公司同時(shí)公布重組預(yù)案：云天化擬以換股方式吸收合并*ST馬龍、云南鹽化及云天化集團(tuán)下屬9家公司。同時(shí)，云天化擬定向增發(fā)不超過(guò)1.3億股，購(gòu)買磷化集團(tuán)100%股權(quán)等預(yù)估值不超過(guò)80億元資產(chǎn)。

　　換股合并，定向增發(fā)。面對(duì)方案市場(chǎng)眾說(shuō)紛紜，基金跌停板割肉出逃，無(wú)處可逃的投資者怨聲載道。

　　一周時(shí)間，云天化股價(jià)從復(fù)牌前的62.00元跌至11月14日收盤的36.78元(復(fù)權(quán)價(jià))。

　　一位不便透露姓名的分析師向理財(cái)周報(bào)記者表示，目前雖然是隨大盤的系統(tǒng)性補(bǔ)跌，但也與重組預(yù)案中所蘊(yùn)含的矛盾性不無(wú)關(guān)系，很可能有十個(gè)左右的連續(xù)跌停。

　　重組預(yù)案的矛盾性

　　預(yù)案稱，對(duì)重組方案有異議的股東有權(quán)申請(qǐng)公司回購(gòu)其持有的股份，三家公司將分別確定收購(gòu)價(jià)格。

　　其中云天化向云南鹽化的異議股東提供的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為26.17 元/股，溢價(jià)比例為20%，向馬龍產(chǎn)業(yè)的異議股東提供的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為19.67 元/股，溢價(jià)比例為10%。

　　相對(duì)于補(bǔ)跌后的股價(jià)，云天化提供的價(jià)格對(duì)于相應(yīng)的流通股股東來(lái)說(shuō)已然不菲，而流通股股東為了得到現(xiàn)金選擇權(quán)就必須在股東大會(huì)上對(duì)重組方案投反對(duì)票，這樣的結(jié)果便是重組方案未獲通過(guò)，由此流通股股東們也拿不到現(xiàn)金選擇權(quán)。

　　若預(yù)案未獲通過(guò)，三家上市公司將會(huì)重新召開董事會(huì)審議本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)事項(xiàng)，并以新的董事會(huì)決議公告日作為換股價(jià)格、現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格和發(fā)行股份價(jià)格的定價(jià)基準(zhǔn)日，重新計(jì)算有關(guān)換股價(jià)格、換股比例、現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格和發(fā)行股份價(jià)格。

　　馬龍產(chǎn)業(yè)和云南鹽化的異議股東就其持有的全部異議股份只能擇一行使前述異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)或現(xiàn)金選擇權(quán)，這使得流通股股東捉襟見(jiàn)肘，陷入兩難，而這正是來(lái)源于該方案中所蘊(yùn)含的矛盾性。

　　此外，云天化還將以61.59元/股定向增發(fā)不超過(guò)1.30億股，購(gòu)買包括云南磷化集團(tuán)100%股權(quán)、云南云天化聯(lián)合商務(wù)有限公司50%等資產(chǎn)。預(yù)案稱，截至評(píng)估基準(zhǔn)日，上述資產(chǎn)賬面值總計(jì)18.5億元，由于上述資產(chǎn)預(yù)估值將不超過(guò)80億元，故其溢價(jià)可能在300%以上。

　　為何云天化給出被合并方兩家上市公司的相關(guān)股東的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只有10%和20%，而給出被收購(gòu)方等資產(chǎn)的溢價(jià)卻超過(guò)了300%？

　　云南鹽化董秘李政良告訴記者，“公告中寫的很清楚，我們是‘被合并方’，這個(gè)方案是以云天化為主導(dǎo)來(lái)制定的。”

　　云天化董秘馮馳則表示，"被合并方云南鹽化和馬龍產(chǎn)業(yè)重組之后就不存在了，我們給他一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)；而其他被收購(gòu)方的資產(chǎn)根本不存在溢價(jià)的問(wèn)題，他們都是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，當(dāng)然不可能用一塊錢去買一塊錢，再說(shuō)，這個(gè)18.5億元只是以前的評(píng)估，還要進(jìn)行新的評(píng)估。而不超過(guò)80億元也未必就一定是80億元，有可能是70億元、60億元或者50億元。"

　　馮馳還還告訴記者，“我們既然做了這個(gè)預(yù)案，就會(huì)進(jìn)最大努力去做成，公司和集團(tuán)公司當(dāng)然也是希望做成的。”

　　云天化究竟為何要出此方案，使流通股東陷入囚徒困境？

　　溯源云天化國(guó)際 148萬(wàn)噸存貨玄機(jī)

　　國(guó)內(nèi)某知名券商分析師接到理財(cái)周報(bào)電話后說(shuō)：“對(duì)云天化，無(wú)話可說(shuō)。”他直言云天化的整體上市“各方利益博弈太復(fù)雜了”，而其中一個(gè)根源即在于云天化國(guó)際目前的68萬(wàn)噸存貨帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)于云天化的磷肥存貨問(wèn)題，近期市場(chǎng)已經(jīng)有所耳傳。從2008年4月開始執(zhí)行的高關(guān)稅策略讓原本流向國(guó)際市場(chǎng)的化肥截留到了國(guó)內(nèi)，使得國(guó)內(nèi)化肥供應(yīng)由稍微偏緊變成了大量積壓，加之化肥行業(yè)近兩三個(gè)月以來(lái)景氣度急轉(zhuǎn)直下，包括湖北宜化在內(nèi)的大量企業(yè)備受存貨煎熬，但是比之云天化還是小巫見(jiàn)大巫。云南云天化國(guó)際市場(chǎng)部經(jīng)理任亞杰月前曾向媒體透露，云天化庫(kù)存仍有90多萬(wàn)噸磷肥，且都是采用高價(jià)原材料進(jìn)行生產(chǎn)的，此外還有70萬(wàn)噸高價(jià)硫磺。

　　而經(jīng)過(guò)大半個(gè)月的擠壓，云天化到底還有多少存貨呢？從高價(jià)囤積的原材料說(shuō)，多位知情人士告訴理財(cái)周報(bào)記者的數(shù)額和廣發(fā)證券分析師在報(bào)告中透露的基本相近，即在68萬(wàn)噸左右。

　　據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，硫磺的市場(chǎng)交易價(jià)格從8月份的最高點(diǎn)810美元/噸跌至11月初55美元/噸，損失普遍預(yù)計(jì)至少是在30億元。而產(chǎn)成品的存貨，按照目前業(yè)內(nèi)一個(gè)月至多5萬(wàn)噸的消化速度，也應(yīng)該還有至少80萬(wàn)噸左右，高庫(kù)存偏逢慘淡季，磷肥價(jià)格也由上半年的4000多元/噸跌至目前的不足2000元/噸,消耗的壓力非常大，潛在損失巨大，所以業(yè)內(nèi)估計(jì)，云天化國(guó)際的損失應(yīng)該在40億元左右。

　　“行業(yè)不好，這樣大的存貨壓力給大股東帶來(lái)的是沉重的包袱，后果是可想而知的，所以大股東大概也有些發(fā)愁，積極性不是很高。”上述分析師說(shuō)。

　　“大股東夢(mèng)想大概破滅了，”市場(chǎng)一位曾親臨云天化考察的私募基金人士說(shuō)。“因?yàn)樵瓉?lái)覺(jué)得市場(chǎng)很好，所以可以以比較高的溢價(jià)來(lái)收購(gòu)資產(chǎn)，但是沒(méi)想到9個(gè)月后這堆資產(chǎn)變得如此廉價(jià)，機(jī)構(gòu)和我們都普遍很不看好，現(xiàn)在基金的周期性行業(yè)配置都能賣就賣了，云天化幾十萬(wàn)噸的存貨，出口禁令如果還是這樣，消化起來(lái)我看至少一兩年甚至更長(zhǎng)，哪里有機(jī)構(gòu)會(huì)有功夫去苦守這么久？”

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