新估值方法仍然潛藏套利風險

　　采用行業指數漲跌幅替代個股漲跌幅，只是對停牌價估值的一種修正。這一估值方法雖然解決了基金凈值虛高損害持有人公平的問題，但政策規定并不徹底，留下了潛藏的漏洞。

　　雖然估值調整避免了停牌期間的非正常交易，但在停牌股復牌時，卻不能避免非正常套利交易。目前基金持有量較大的停牌股主要因重大重組事項而停牌，如云天化、鹽湖鉀肥等。交易所規定因重大資產重組而停牌的股票在復牌交易時存在漲跌幅限制，那么在停牌股復牌前后則會因為公允價值估值和復牌價之間的差異而存在套利機會。例如，采用行業指數法估值，某重倉股在停牌期間下跌40%，而在復牌后首日跌停10%收盤。假定個股與行業跌幅相同，則大致需要四個跌停補跌。在此期間基金凈值恢復采用收盤價估值，將導致復牌首日基金凈值一次性提升。那么投機者可以選擇在停牌股復牌前申購基金，而在復牌后贖回實現套利。

　　也就是說，估值政策調整雖然解決了之前停牌股復牌前凈值虛高、復牌時持續補跌的問題，但卻帶來了復牌日一次性補漲的問題。對于停牌股占凈值比重很大的基金，如果復牌時基金凈值一次性提升超過交易成本，這種套利機會就存在操作價值。

　　具體套利空間的大小取決于停牌股占凈值規模，基金凈值規模和套利資金規模的對比。以東吳雙動力的情況作粗略的估算，在估值一次性調低時凈值下跌12.59%，那么在類似的條件下(單個停牌股占凈值比例10%～15%，復牌前行業指數跌幅40%)，單個重倉股復牌可能帶來的凈值補漲幅度在5%~7.5%之間，扣除交易成本后還存在著可觀的套利空間。當然，套利資金規模越大，套利空間就越有限。

　　無疑，這類套利會帶來新的持有人利益公平的問題。執行套利交易的投資者將會損害其他持有人的利益。原因是復牌后以較高凈值贖回時，基金未必能以當日價格賣出足夠數量的停牌股，結果是基金以現金支付贖回，將使復牌股占凈值比例大幅提升，在隨后的補跌中造成基金凈值更大的跌幅。尤其是此類套利實施者多為機構，可能對普通投資者造成潛在損失。

　　另一方面，套利交易在基金總凈值規模較小的情況下，有可能對基金運作帶來重大影響，可能造成流動性問題及凈值的重大波動。但對于基金來說，對此類的套利則基本沒有有效的應對方法。

　　因此，停牌股估值新政的潛在風險值得引起監管層的關注，需要避免解決舊問題導致新問題的局面。在政策執行的細節和后續影響上，有必要考慮得更為全面。

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