投資策略

　　乍暖還寒，穩健操作——權益類開放式基金投資建議

　　盡管目前市場估值水平長期看處于價值投資區間，基本反映經濟增長下盈利預測繼續下調的預期，且步入四季度將面臨內部通脹壓力逐步緩解、進一步緊縮預期降低、災后重建帶來投資反彈的相對有利環境，但在外部經濟壓力猶在、虧損效應導致市場流動性匱乏及信心缺失的局面下，預計市場尚難以擺脫震蕩整理的慣性。對于選擇偏股票型基金的投資者而言，“控制風險”仍然是重要原則，維持選擇風險水平適中的穩健型基金產品來構建核心基金組合的策略思路。

　　作為核心組合的補充，繼續建議適當選擇操作靈活度高的中小型基金，從管理人操作能力及風格角度出發優選擇時能力相對較強或操作風格相對靈活、策略把握市場階段機會較好的基金。

　　在估值相對安全及業績增長相對樂觀等因素刺激下，大盤股相對中小盤股超額收益呈現上升趨勢，50ETF近期申購贖回的活躍也顯示市場對于大盤股的關注。因此，下階段在風格選擇上建議適當側重重點投資大盤股的基金產品。

　　債券型基金顯示“穩定收益”特征，追求嚴格安全邊際下適度收益、中長期資金可關注保本基金——固定收益類開放式基金投資建議

　　隨著股指處于高點時網下認購股票的解禁以及債券基金新股申購趨于穩健，債券型基金已經輕裝上陣，純債券型基金逐步顯示出“穩定收益”特征，對于追求資產保值及小幅增值的投資者而言，當前的純債券型基金基本能滿足其投資需求。綜合比較產品設計定位、操作穩健性、持債結構及偏好等因素，建議關注華夏債券、博時穩定價值、交銀施羅德增利等相對側重配置信用類債券并適當參與新股投資的純債券型基金以及普天收益、大成債券等注重流動性控制、操作穩健的純債券型基金。

　　保本基金通過采取恒定比例投資組合策略(CPPI)以及擔保人對投資者到期可贖回金額低于承諾保證金額部分承擔不可撤消的連帶責任擔保的雙重機制設計，打造了“到期退可保本、進可適當分享股市收益”的特征，當然“保本”是以犧牲一定期限(保本周期)流動性為代價。因此，保本基金相對適合可以進行中長期投資、追求嚴格安全邊際下適度收益的投資者。當然，考慮到是否獲得保本權利，投資者應選擇在發行期間進行認購新保本基金，或者選擇申購期間仍然提供一定保障的保本基金投資。

　　繼續關注高折價、年度潛在分紅比例較高封基——封閉式基金投資建議

　　盡管悲觀的市場情緒會一定程度加深封閉式基金折價，但長剩余期限封閉式基金平均折價在27%~30%之間高位波動，其中部分基金折價在30%以上、最高達到35%，相對價值比較明顯。而且，盡管今年來市場風險釋放過程中封閉式基金凈值全線縮水，但部分基金已實現收益依然為“正(損失表現為未實現資本利得部分)”，弱市下分紅并非天方夜譚，這也將提升長剩余期限封閉式基金的比較優勢。

　　在面值1元以上部分的08年上半年單位已實現收益90%進行分配假設下以及不同的合理折價水平假設下對長剩余期限封基的分紅套利空間進行比較后，建議重點關注普惠、漢盛、景福、通乾、漢興等高折價、年度潛在分紅比例相對價高的基金。

　　組合推薦

進攻型組合				防御型組合
基金代碼	基金名稱	投資權重		基金代碼	基金名稱	投資權重
999002	南方穩健	20%		999035	寶康配置	15%
999003	華夏成長	20%		999076	興業可轉債	15%
999030	鵬華收益	20%		999147	添富優勢	15%
999151	工銀價值	20%		999203	國富彈性	15%
999211	方達精選	20%		999346	交銀增利A	40%
絕對收益組合				封閉基金組合
基金代碼	基金名稱	投資權重		基金代碼	基金名稱	投資權重
999323	博時債券A	50%		184701	基金景福	20%
999029	普天債券A	50%		184703	基金金盛	20%
				500005	基金漢盛	20%
				500009	基金安順	20%
				500038	基金通乾	20%

　　一、權益類開放式基金投資建議

　　乍暖還寒，穩健操作——權益類開放式基金投資建議

　　乍暖還寒，延續震蕩

　　外部經濟壓力猶在，出口形勢仍不樂觀

　　外部環境方面，一方面次貸危機及能源價格對發達國家尤其是美國的影響沖擊尚未完全散去，其經濟下滑趨勢并未發生改變。同時由能源危機和糧食危機導致的貨幣緊縮已經在新興市場持續發生，并導致新興市場經濟體的減速，而近年來全球GDP增長的2/3、世界貿易量的1/3、進口增量的1/2強都是由新興市場貢獻的，美歐日三大經濟體對于新興市場的依賴也逐漸提高，因此新興市場的全面緊縮將進一步促進全球經濟進入第二輪減速周期。數據顯示，1～7月份，我國除了對巴西的出口增速略有上升，對俄羅斯、印度和東盟等新興市場的出口增速都有不同程度的下降，新興市場國家的緊縮對中國出口的負面影響正在逐漸顯現，未來的出口形勢仍不樂觀。

　　內部通脹壓力逐步緩解，進一步緊縮預期降低

　　7月份PPI同比上漲10.0%，增速比上月上升1.2個百分點。PPI的大幅上漲一方面是因為原油、煤炭等上游產品價格大幅上漲，并且向下游加速擴散所致，另一方面成品油和電力價格調整對PPI的影響也不容忽視。但是，在原油價格回落的情況下，PPI進一步上漲壓力減輕，預計價格的擴散效應和能源價格調整的滯后反應下PPI仍將維持高位運行一段時間，但進入四季度后在同比基數的作用下PPI將呈現回落趨勢，通脹壓力也將進一步緩解。

　　在前期報告中我們提到，政治局下半年經濟工作會議強調，宏觀調控的首要目標從去年底的“防止經濟增長從偏快轉向過熱”調整到“全力保持經濟平穩較快發展”，這意味著管理層對于經濟增長下滑的風險開始重點關注，宏觀調控的基調已經發生階段性變化，刺激國內消費需求和維持外需的穩定是保持經濟增長的重要方向，下階段出臺進一步緊縮政策的可能性降低。8月中旬央行發布的2008年2季度貨幣政策執行報告進一步印證這一看法，盡管央行仍舊認為通脹風險不可忽視、短期內貨幣政策不會全面放松，但緊縮的力度也不會繼續加大。

　　目前，信貸緊縮和利潤率下降對于企業的投資沖動已經產生了相當的壓制，新開工項目投資增速持續放緩。不過，從日前公布的《國家汶川地震災后恢復重建總體規劃(公開征求意見稿)》來看，災后重建的規模高達1萬億。災后重建可能成為政府緩解經濟過快減速的重要途徑，預計隨著四季度災后重建的展開，投資增速會有所上升。

　　A股步入價值區間，估值基本反映預期

　　按照目前價格計算滬深300指數2008年、2009年動態市盈率分別下降到15倍和13倍，無論是橫向還是縱向比較估值壓力均明顯減輕，其中部分A/H股的股價已經出現倒掛，A股市場的估值水平一定程度上反映了經濟增長下盈利預測繼續下調的壓力。

　　因此，盈利預測繼續下調對于市場估值的影響已經開始鈍化， A股市長期看已經步入價值投資區間。

　　政策長期利于市場發展，短期尚難形成實質推動

　　隨著市場持續調整，管理層對于市場的關注也逐步升溫，相關政策頻出。2008年8月22日，證監會發布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定(征求意見稿)》，積極支持、推動和引導上市公司現金分紅，同時透露了引入券商中介及二次發售的政策思路，以疏導大宗股份交易。從長期看上述政策將有利于A股市場的基礎建設，但短期內難以對二級市場形成實質性推動。

　　管理層強化分紅要求長期看無疑有益于夯實市場基礎，提升投資者的信心，提高長期投資的吸引力。但同時也要看到，在目前的利潤率水平和估值下，3年年均凈利潤30%的分紅比例帶來的股息收益率尚并不具備較強的吸引力。二次發售是在大小非直接減持或通過大宗交易系統減持之前，又加了一層交易限制，增加了通過券商中介進行銷售的環節，不僅增加了減持難度，更加大了減持成本。因此，二次發售根本上仍然是減緩大小非減持的速度，并無法避免最終的減持壓力。

　　虧損效應下流動性缺失，調整趨勢難以迅速扭轉

　　不過，在增長迷霧困擾及股指持續下跌慣性影響下，市場信心不足、流動性缺失，調整趨勢難以迅速扭轉。中國證券登記結算中心信息顯示：8月份以來，A股日均新增開戶數維持在4萬戶以下，進一步萎縮；存量數據方面，參與A股日均交易賬戶數據同樣創出新低。而且，前以敘及，二次發售僅是減緩大小非減持的速度，且相關細節尚待商榷，目前仍處于限售股解禁的高峰期，加之一系列的潛在再融資，市場的資金負擔依然沉重。

　　圖表1： A股及基金開戶數變化

　　圖表2： A股日均參與交易賬戶數變化

　　綜上所述，盡管目前市場估值水平長期看處于價值投資區間，基本反映經濟增長下盈利預測繼續下調的預期，且步入四季度將面臨內部通脹壓力逐步緩解、進一步緊縮預期降低、災后重建帶來投資反彈的相對有利環境，但在外部經濟壓力猶在、虧損效應導致市場流動性匱乏及信心缺失的局面下，預計現階段市場尚難以擺脫震蕩整理的慣性。因此，對于選擇偏股票型基金的投資者而言，“控制風險”仍然是重要原則，維持選擇風險水平適中的穩健型基金產品來構建核心基金組合的策略思路。

　　基金組合延續“穩健為主、靈活為輔”思路

　　延續半年度策略的思路，穩健型基金產品可以從兩個角度進行篩選：其一，基金產品或者基金管理人長期歷史操作顯示出在收益獲取和風險控制方面的比較優勢、基金相對業績持續表現穩定，也就是說從產品及管理人的能力角度出發進行“動態”把握；其二，是從基金投資資產角度進行把握，即從產品設計定位角度或者從管理人當前投資思路角度來選擇當前重點投資資產預期增長相對明確或者風險相對較低的基金產品，當然這是從相對“靜態”的角度進行把握，基金持倉結構的調整則需要及時的動態跟蹤。

　　在經濟增速下滑、業績增長等諸多不確定性尚待逐步明確的情況下，消費行業相對明確增長的“價值”依然顯著，同時收入結構(農村家庭人均現金收入同比增速依然上升)變化以及通脹下降將對促進消費有利，因此重點投資消費行業板塊的基金依然是我們重點關注的穩健型品種。另外，由政府積極財政政策主導的基礎投資板塊受經濟放緩、緊縮調控的影響沖擊較小、甚至加強，相關板塊如農業和醫療等保障體系建設、節能減排及新能源投入、鐵路運輸建設等。基于上述分析，結合基金二季度季報持倉情況以及國金最新的基金經理和基金產品評級結果，建議投資者側重關注富國天益、國富彈性、華夏成長、上投阿爾法、工銀價值、方達精選、嘉實增長、寶康消費品等穩健型股票基金和華夏紅利、華安配置、興業可轉債、添富優勢、南方穩健、中銀中國、寶康配置、國投景氣等穩健型混合基金。

圖表3：穩健型股票基金						圖表4：穩健型混合基金
基金名稱	綜合收益評價	相對風險水平	基金經理	綜合管理 能力評價		基金名稱	綜合收益評價	相對風險水平	基金經理	綜合管理 能力評價
富國天益	★★★★★	低	陳戈	★★★★★		華夏紅利	★★★★	中低	孫建冬	★★★★★
國富彈性	★★★★★	低	張曉東	★★★★★		華安配置	★★★★	中低	鄧躍輝	——
華夏成長	★★★★★	中低	鞏懷志	★★★★★		興業可轉債	★★★★★	低	楊云	★★★★
上投阿爾法	★★★★★	中低	孫延群	★★★★★		添富優勢	★★★★	中高	龐颯	★★★
			周曉文	★★★★		南方穩健	——	中等	馮皓	——
工銀價值	★★★★★	低	張翎	★★★★					馬北雁	——
			曹冠業	——		中銀中國	★★★★	中低	吳域	★★★★
方達精選	★★★	中高	吳欣榮	★★★★					孫慶瑞	——
嘉實增長	★★★★★	中等	邵健	——		寶康配置	★★★★	中低	魏東	★★★
寶康消費品	★★★★	中低	閆旭	——		國投景氣	★★★★	中低	袁野	★★★

　　在選擇穩健型基金產品重點配置、控制風險的同時，我們看到一方面股指快速調整下偶現階段性小幅反彈的機會，另一方面盡管在外部經濟壓力猶在、虧損效應導致市場流動性匱乏及信心缺失的局面下，市場尚難以擺脫震蕩整理的慣性，但相關政策等因素的出臺及預期也會引發市場階段性機會。因此，作為核心組合的補充，仍然建議適當選擇操作靈活度高的中小型基金，從管理人操作能力及風格角度出發優選擇時能力相對較強或操作風格相對靈活、策略把握市場階段機會較好的基金產品，如華寶興業多策略增長、鵬華普天收益、華夏成長、銀河穩健、國泰金龍行業精選、長城久恒、華夏回報、銀華優勢企業、國投瑞銀景氣行業、華寶興業寶康靈活配置等基金。

　　階段性側重“大盤”風格基金，關注市場風格輪動

　　大盤股作為前期市場調整的“排頭兵”，估值風險已經大大釋放。而且最新披露的中報業績顯示，以金融保險為代表的大盤股業績增長相對樂觀。在“安全”及業績因素的刺激下，大小市值股票超額收益長期運行變化趨勢顯示，8月中旬以來大盤股與中小盤股間超額收益發生轉折，大盤股超額收益呈現上升趨勢。另外，從50ETF的申購贖回情況看到，近期50ETF的申購贖回明顯趨于活躍，且8月份來持續呈現凈申購狀態。當然，這一現象顯示市場對于大盤股的關注同時，也一定程度顯示部分資金操作的“短期性”。

　　因此，下階段在風格選擇上建議適當側重重點投資大盤股的基金產品，如華寶興業寶康靈活配置、博時主題行業、興業趨勢、南方穩健等基金。不過從圖表5看到近期市場風格及板塊轉換頻率加快，投資者需要密切關注市場風格輪換，及時進行持倉結構調整。

　　圖表5：大小盤股票超額收益比較

　　圖表6： 50ETF申購贖回情況變化

　　二、固定收益類開放式基金投資建議

　　債券型基金顯示“穩定收益”特征

　　在改善基金市場結構以及股市調整引發資金流動等因素作用下，相對低風險的債券型基金今年來實現快速發展，今年來新設債券型基金16只，債券型基金總規模也突破1千億元。

　　不過，在上半年股票市場深幅下跌的同時，債券型基金凈值也出現小幅度縮水，平均縮水幅度2%。究其原因，引起債券基金凈值縮水的因素主要有兩個方面，一是二級市場主動投資的股票大幅下跌，這部分僅影響偏債券型基金凈值表現；二是今年來新股投資收益率的明顯下降，且部分網下申購新股鎖定期內破發，這部分既包括去年四季度遺留的“新股”、也包括部分今年上半年發行的新股。不過，隨著股指處于高點時網下認購股票的解禁以及債券基金新股申購趨于穩健，債券型基金已經輕裝上陣，其中純債券型基金股票倉位已由2008年初的5.58%下降到二季度末的1.50%。在此背景下，2008年下半年來(2008.7.1～2008.8.21)純債券型基金凈值平均增長0.6%(年化收益率4.21%)，同期上證指數則下跌11.12%，純債券基金逐步顯示“穩定收益”的特征，對于追求資產保值及小幅增值的投資者而言，當前的純債券型基金基本能滿足其投資需求。

　　隨著債券收益率曲線相對平坦化，建議在期限選擇上適當收縮期限，側重選擇投資中短期限品種、流動性控制較好的債券型基金產品。而在品種選擇上，我們看到信貸緊縮刺激企業發行債券籌集資金，而公司債和企業債的收益率相對于國債、金融債等券種收益較高，同時部分優質公司尤其是國有特大型企業發行的信用類債券違約風險極小。另外，可分離交易型轉債發行呈現擴張趨勢，在權證上市大幅溢價的情況下申購可分離債的收益仍具有一定的吸引力。因此，信用類債券(公司債、企業債、包括可分離交易型轉債)仍將是債券基金下階段提高收益的重要品種選擇。

　　綜合比較產品設計定位、操作穩健性、持債結構及偏好等因素，對于債券型基金建議關注華夏債券基金、博時穩定價值債券基金、交銀施羅德增利債券基金等相對側重配置信用類債券并適當參與新股投資的純債券型基金產品以及普天收益債券基金、大成債券基金等注重流動性控制、操作穩健的純債券型基金產品。

圖表7：重點推薦債券型基金二季度末持倉結構（表中比例為占資產凈值比例）
基金名稱	股票	債券
		債券類合計	國家債券	金融債	央行票據	企業債	可轉債
交銀施羅德增利	0.03%	105.64%	0.00%	0.98%	94.75%	9.91%	0.00%
博時穩定價值	0.01%	81.33%	8.98%	35.67%	22.19%	14.44%	0.04%
鵬華普天債券	1.53%	90.66%	3.75%	78.55%		8.13%	0.23%
華夏債券	0.27%	91.40%	12.49%	23.01%	36.07%	17.04%	2.80%
大成債券	0.00%	87.38%	2.54%	37.89%	42.19%	4.75%	0.00%

　　貨幣市場基金收益平穩

　　8月份(2007.07.22～2008.08.21)，貨幣市場基金平均年化收益率(不包括B級基金及產品設計久期相對較短的上投摩根貨幣基金)為3.17%，較7月份小幅上升，但基本保持平穩。當前階段，貨幣基金收益率與定期存款稅后利率及CPI(預期)相比并不具備優勢，貨幣市場基金更多還是呈現活期儲蓄的升級替代品種的特點。對于貨幣市場基金選擇，建議在注重基金歷史收益及穩定性的同時，關注其規模及流動性因素。綜合對這些因素的分析比較，建議關注華夏現金增利、博時現金收益、南方現金增利、華安現金富利、建信貨幣等貨幣市場基金。

圖表8 ：重點關注貨幣市場基金情況比較
名稱	二季度末份額(億份)	近半年年化收益率	收益率標準差
華夏現金	147.52	3.208%	0.910%
博時現金	106.82	3.249%	0.292%
南方增利	85.68	2.931%	0.383%
華安富利	52.42	2.893%	0.417%
建信貨幣	36.01	3.165%	0.378%
同業平均	28.02	2.974%	0.550%
注：同業樣本不包括久期設置較短的上投摩根貨幣市場基金及各貨幣市場基金的B級。

　　保本基金：追求嚴格安全邊際下適度收益、可中長期投資資金的選擇

　　保本基金作為一種特殊策略基金，其特點在于承諾在一定期限內為投資者提供一定比例的本金保障。承諾保本的期限被稱為保本期，目前國內保本基金通常為2年或3年，而保障的比例通常為投資本金的100%，也有的低于或高于100%。作為相對低風險的品種，保本基金由于數量少、規模小，對于很多投資者而言略顯陌生，接下來本文就對保本基金的特征進行介紹，以幫助投資者參考選擇。

　　雙重機制實現“本金安全”：

　　保本基金大都采取恒定比例投資組合策略(CPPI)，其基本原理就是用債券投資的收益作為可以損失的風險資本，去股票市場賺取更高的收益。比如一個基金的初始資產為10億，如果用9.5 億元購買債券，可以獲得0.5 億元的到期收益，那么就可以用剩余0.5 億元購買股票，即使股票完全虧損，基金整體也不會虧損。由于實際中，股票資產不可能虧損100%，因此保本基金可以對債券收益進行一定比例放大后再投資于股票市場。在保本期內，投資組合中投資于股票資產的比例上限隨著基金前期收益情況和基金凈值水平，按照恒定比例投資組合保險策略進行動態調整，從而達到防御下跌、參與增值的目的。當基金累積收益越多，下跌至保障本金水平的余地越大，即基金承受風險的能力越大，此時投資于股票資產的比例上限越大。反之，當基金前期收益越少，下跌至保障本金水平的余地越小，即基金承受風險的能力越小，此時投資于股票資產的比例上限越小。

　　保本基金運作中引入擔保人，擔保人將對于符合條件的投資者到期后可贖回金額低于承諾保證金額部分，承擔不可撤消的連帶責任擔保。

　　歷史業績詮釋保本基金特征——到期退可“保本”、進可適當分享收益：

　　低風險：國內首只保本基金是由南方基金公司2003年中發行設立的南方避險增值基金。從2004年以來各年度保本基金的總體收益與同期股票市場比較看到，在04、05年的震蕩行情下，保本基金整體均取得一定程度的正收益，而在2008年來的市場風險集中釋放過程中，保本基金的凈值縮水幅度也相對較小，表現出明顯的低風險特征。

　　中等收益：相對震蕩或者弱市環境下的低風險，在06、07年的牛市行情下，保本基金整體亦取得56%、57%的收益，在市場上漲階段亦一定程度分享了市場的收益。

　　保本周期下本金安全：目前已有包括南方避險增值在內的5只 保本基金結束了第一個保本周期的運作(其中南方避險、銀華保本、國泰金鹿等3只基金轉入第二個保本周期，其余基金轉型成偏股票型基金)。對于這5只基金在完整保本周期內的業績進行統計看到，5只基金不僅保證了本金安全，且均取得不同程度的正收益，其中南方避險增值基金更是在第一個保本周期內戰勝了同期股票市場。

　　因此，保本基金在弱市下退可“保本”，牛市下進可適當分享股市收益。當然，前以敘及，恒定比例投資組合策略(CPPI)的基本原理就是用債券投資的收益作為可以損失的風險資本，去股票市場賺取更高的收益。當基金前期收益越多，凈值水平越高時，下跌至保障本金水平的余地越大，即基金承受風險的能力越大，此時基金投資于股票資產的比例上限越大。反之，當基金前期收益越少，凈值水平越低時，下跌至保障本金水平的余地越小，即基金承受風險的能力越小，此時基金投資于股票資產的比例上限越小。因此，以南方避險增值基金為例，該基金正是由于本輪保本周期的前兩年積累了豐厚收益，從而使得該基金可投資股票資產比例上限大幅提高，在今年的市場風險集中釋放中凈值縮水幅度相對較大。

圖表9：保本基金歷年業績表現比較							圖表10：國內保本基金保本周期內業績表現比較
	2008年	2007年	2006年	2005年	2004年		名稱	保本周期	凈值增長率	同期上證指數漲跌幅
南方避險	-22.78%	80.08%	82.76%	12.48%	0.60%
銀華保本	-8.20%	26.91%	17.91%	3.37%	－		南方避險	2003.6.27～2006.6.27	50.38%	8.19%
國泰金象保本	－	44.66%	31.61%	3.19%	－
嘉實保本	－	45.94%	27.17%	4.20%	－		銀華保本	2004.3.2～2007.3.2	23.61%	67.57%
國泰金鹿保本	－	49.03%	－	－	－
金元比聯寶石動力	-8.82%	－	－	－	－		金象保本	2004.11.10～2007.11.10	97.06%	306.56%
保本基金加權平均	-11.72%	57.61%	56.18%	6.32%	0.60%
上證指數	-55.49%	96.66%	130.43%	-8.33%	-15.40%		嘉實保本	2004.12.1～2007.12.1	93.50%	263.36%
債券開放式基金加權平均	-1.51%	23.69%	16.16%	8.48%	-0.30%
偏股型開放式基金加權平均	-43.7%	125.27%	120.42%	2.14%	-0.18%		金鹿保本	2006.4.28～2008.4.28	51.97%	145.26%
注：表中基金數據為凈值增長率，股指數據為指數漲跌幅度。2008年統計截止8.27.

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