信貸緊縮將刺激企業發行債券籌集資金，企業債、公司債等信用類債券發行規模下階段會繼續有所增加，公司債和企業債的收益率相對于國債、金融債等券種收益較高，同時部分優質公司尤其是國有特大型企業發行的信用類債券違約風險極小。而且，我們看到今年來可分離交易型轉債發行呈現擴張趨勢，上半年9只可分離債發行，在權證上市大幅溢價的情況下申購可分離債的收益較為可觀。因此，信用類債券(包括可分離交易型轉債)仍將是債券基金下階段提高收益的重要品種選擇。

　　綜合比較固定收益類品種的收益率水平以及新股(包括可分離債)網上/網下申購的總體收益情況，并考慮流動性因素，維持已經輕裝上陣(純債券型基金股票倉位由一季度末的2.25%進一步下降到二季度末的1.50%)的純債券型基金(包括適當參與新股投資產品)與定期儲蓄相比具備比較優勢的看法，此類產品適合低風險偏好或有階段性避險需求的投資者參與。具體品種上，建議關注華夏債券基金、博時穩定價值債券基金、交銀施羅德增利債券基金等相對側重配置信用類債券并適當參與新股投資的純債券型基金產品以及普天收益債券基金、大成債券基金等注重流動性控制、操作穩健的純債券型基金產品。

圖表6：重點推薦債券型基金二季度末持倉結構（表中比例為占資產凈值比例）
基金名稱	股票	債券
		債券類合計	國家債券	金融債	央行票據	企業債	可轉債
交銀施羅德增利	0.03%	105.64%	0.00%	0.98%	94.75%	9.91%	0.00%
博時穩定價值	0.01%	81.33%	8.98%	35.67%	22.19%	14.44%	0.04%
鵬華普天債券	1.53%	90.66%	3.75%	78.55%		8.13%	0.23%
華夏債券	0.27%	91.40%	12.49%	23.01%	36.07%	17.04%	2.80%
大成債券	0.00%	87.38%	2.54%	37.89%	42.19%	4.75%	0.00%

　　7月份(2007.06.21～2008.07.21)，貨幣市場利率水平保持穩定，貨幣市場基金平均年化收益率(不包括B級基金及產品設計久期相對較短的上投摩根貨幣基金)為3.06%，與6月份相比保持平穩。

　　當前階段，貨幣基金收益率與定期存款稅后利率及CPI(預期)相比并不具備優勢，貨幣市場基金更多還是呈現活期儲蓄的升級替代品種的特點。隨著緊縮持續下市場資金逐步緊張，建議下階段選擇貨幣市場基金在注重基金歷史收益及穩定性的同時，關注其規模及流動性因素。綜合對這些因素的分析比較，建議關注華夏現金增利、博時現金收益、南方現金增利、華安現金富利、建信貨幣等貨幣市場基金。

7 ：重點關注貨幣市場基金情況比較
名稱	二季度末份額(億份)	近半年年化收益率	收益率標準差
華夏現金	147.52	3.206%	1.332%
博時現金	106.82	3.353%	0.857%
南方增利	85.68	3.045%	1.201%
華安富利	52.42	2.984%	1.230%
建信貨幣	36.01	3.186%	0.829%
同業平均	28.02	3.047%	1.064%
注：同業樣本不包括久期設置較短的上投摩根貨幣市場基金及各貨幣市場基金的B級。

　　三、封閉式基金投資建議

　　階段性超配高折價、年度潛在分紅比例相對較高的長剩余期限封基

　　在半年度策略報告中我們提到：分紅制度變革(從每年一次調整為每年至少一次)、牛市下不斷積累的高額分紅是長剩余期限封閉式基金過去兩年折價水平發生快速轉折并得以維系的重要因素，綜合考慮分紅和時間等因素，在沒有其他政策等因素影響的情況下，建議下半年對于長剩余期限封閉式基金投資操作的合理折價率中樞把握在25%(±5%，剔除分紅含權因素)，折價30%以上相對價值比較明顯。目前，長剩余期限封閉式基金平均折價在27%~28%上下，其中1/3基金折價在30%以上，相對價值逐漸顯現。

　　前以敘及，分紅是封閉式基金市場、尤其是折價率相對較高的長剩余期限封閉式基金市場關心的重要話題。《中華人民共和國證券投資基金法》配套規定之一的《證券投資基金運作管理辦法》第三十五條規定，“封閉式基金的收益分配，每年不得少于一次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實現收益的百分之九十”。因此，盡管上半年市場風險釋放過程中封閉式基金凈值全線縮水，但部分基金已實現收益依然為“正(損失表現為未實現資本利得部分)”，弱市下分紅并非天方夜譚，當然封閉式基金半年度分紅無論是分紅比例(單位分紅占當年已實現收益比例)還是分紅只數(2007年三季度期間26只長剩余期限封閉式基金中18只進行中期分紅)均有限，分紅仍將主要在年度收益分配中進行。

　　根據基金二季度報告的主要財務數據，本文對長剩余期限封閉式基金上半年的單位已實現收益進行了匯總統計，并在面值1元以上部分【盡管封閉式基金分紅沒有低于分紅后凈值不得低于面值的規定，但考慮到部分基金(尤其是開放式)契約中有類似約定，因此本文從謹慎原則出發采取此方式進行分析】的2008年度上半年單位已實現收益90%進行分配的假設下以及不同的合理折價水平假設下的分紅套利空間進行了情景測算(圖表9)。綜合分析結果，建議重點關注普惠、漢盛、景福、同益、裕陽等高折價、年度潛在分紅比例相對價高的基金。

圖表9：封閉式基金2008年度上半年已實現收益90%進行分配下套利空間比較（統計截止2008.7.18）
基金名稱	份額	2007年度剩余單位可分配收益（元）	2008年一季度單位實現收益（元）	2008年二季度單位實現收益（元）	面值以上的2008年度單位已實現配收益（元）	面值以上的2008年度單位已實現收益按90%計算分配（年度/半年度）
						30%合理折價下套利空間	25%合理折價下套利空間	20%合理折價下套利空間
基金普惠	20	0.1548	0.3153	0.2264	0.5241	13.78%	18.74%	23.69%
基金漢盛	20	0.1382	0.4884	0.0738	0.5622	10.69%	15.74%	20.79%
基金景福	30	0.1035	0.1367	0.0939	0.2307	9.45%	15.53%	21.61%
基金景宏	20	0.1544	0.3422	0.0109	0.3530	9.26%	14.93%	20.60%
基金同益	20	0.1424	0.1615	0.0504	0.1913	6.57%	12.70%	18.83%
基金裕陽	20	0.1389	0.3609	0.1058	0.4666	7.47%	12.51%	17.54%
基金天元	30	0.2493	0.3499	-0.0648	0.2709	6.50%	12.18%	17.86%
基金漢興	30	0.0607	0.0971	0.1218	0.2189	5.71%	11.88%	18.05%
基金普豐	30	0.1598	0.1199	-0.0253	0.0946	5.07%	11.82%	18.57%
基金安信	20	0.1602	0.5605	-0.0066	0.5539	6.68%	11.30%	15.91%
基金通乾	20	0.1421	0.2098	0.1089	0.3187	4.63%	10.09%	15.54%
基金興和	30	0.1340	0.0574	-0.0141	0.0433	0.90%	7.76%	14.61%
基金同盛	30	0.1406	0.1014	-0.1311	0.0000	-0.51%	6.59%	13.70%
基金科瑞	30	0.1974	0.2338	-0.1731	0.0608	-0.58%	6.05%	12.67%
基金銀豐	30	0.0651	0.1278	-0.0447	0.0000	-1.63%	5.40%	12.43%
基金安順	30	0.1853	0.3284	-0.0981	0.2303	-0.55%	5.10%	10.75%
基金金泰	20	0.2157	0.3564	-0.3893	0.0000	-2.21%	4.77%	11.76%
基金金鑫	30	0.1622	0.1039	-0.1836	0.0000	-2.43%	4.53%	11.50%
基金裕隆	30	0.2107	-0.1623	-0.0915	0.0000	-3.14%	3.78%	10.70%
基金鴻陽	20	0.1159	0.0063	-0.1265	0.0000	-3.19%	3.73%	10.64%
基金興華	20	0.1950	0.1525	-0.0834	0.0691	-9.32%	-3.33%	2.66%
基金久嘉	20	0.2273	0.1747	-0.4408	0.0000	-10.53%	-4.14%	2.25%
基金豐和	30	0.1635	-0.0825	-0.1996	0.0000	-12.01%	-5.73%	0.56%
基金裕澤	5	0.1946	0.0936	-0.3050	0.0000	-12.67%	-6.44%	-0.20%
基金開元	20	0.2939	0.0873	-0.1488	0.0000	-13.36%	-7.17%	-0.98%
基金泰和	20	0.1716	0.1738	-0.2316	0.0000	-17.59%	-11.70%	-5.81%

　　短剩余期限封基：相對安全的角落

　　目前2008年底前到期的三只封閉式基金漢鼎、科翔、科匯折價(截止7月18日)分別為5.71%、5.67%和4.51%，2009年底前到期的兩只基金金盛和天華折價分別為12.09%和8.64%，總體上看相對于其剩余存續期而言具有一定吸引力。另外，在振蕩市場環境下，封閉式基金具有規模小、份額穩定的優勢，有利于管理人更好投資操作。而且，其中基金科翔、科匯、金盛等管理人投資管理能力持續穩定優秀，過去五年多來年度業績基本都處于同業前列。

　　因此，短剩余期限基金是市場相對安全的角落。綜合比較折價率、剩余期限、投資管理能力等因素，對于追求一定安全邊際的資金建議重點配置基金科翔、金盛。

圖表10 ： 2009年底前到期封閉式基金比較
基金名稱	基金份額	續存截止日期	當前折價(2008.7.18)	到期轉開放 靜態收益率	二季度末股票倉位	相對安全邊際
基金科匯	8	2008-12-13	4.51%	4.72%	69.28%	6.8%（半年）
基金科翔	8	2008-12-13	5.67%	6.01%	65.59%	9.2%（半年）
基金漢鼎	5	2008-12-31	5.71%	6.05%	72.04%	8.4%（半年）
基金金盛	5	2009-11-30	12.09%	13.76%	61.00%	22.6%（1年）
基金天華	25	2009-7-11	8.64%	9.45%	45.32%	20.9%（1年）

　　四、基金組合推薦

　　國金0807期基金組合的業績表現分析如下(基準定義參考圖表16)：

　　•本期基金組合均戰勝各自基準，其中：進攻型組合、防御型組合、絕對收益組合、封閉式基金組合收益率分別為5.05%、2.15%、2.00%和4.65%，分別戰勝各自基準2.31%、0.41%、1.63%和0.03%。

　　•從累計收益角度考察，進攻型組合、防御型組合、絕對收益組合、封閉式基金組合今年來復合收益率分別為-23.71%、-13.61%、3.59%和-17.89%，分別戰勝各自基準10.55%、7.75%、1.13%和9.31%，而且很好的體現了各組合的風險定位。

圖表11：組合收益表格
	當期收益			2008年度累計收益
	組合	市場基準	同業基準	組合	市場基準	同業基準
進攻型組合	5.05%	4.31%	2.74%	-23.71%	-33.80%	-34.26%
防御型組合	2.15%	2.65%	1.74%	-13.61%	-20.28%	-21.37%
絕對收益組合	2.00%	——	0.37%	3.59%	——	2.47%
封閉基金組合	4.65%	——	4.62%	-17.89%	——	-27.20%

　　依據前面各部分對市場、基金二季度投資組合情況的分析，我們對國金0807期基金組合進行適當調整，建立國金0808期基金組合：

　　•積極型組合：維持對華寶興業收益增長、華夏成長等基金的投資，將鵬華普天收益、工銀瑞信核心價值、易方達價值精選等三只基金納入組合，配置權重見圖表12。

　　•防御型組合：維持對華寶興業多策略增長、國海富蘭克林彈性市值等基金的投資，將興業可轉債、匯添富優勢、交銀施羅德增利債券基金A級納入組合，配置權重見圖表13。

　　•絕對收益組合：以普天債券基金A級、博時穩定價值債券基金A級構建絕對收益組合，配置權重見圖表14。

　　•封閉式基金組合：維持對金盛、普惠等基金投資，將漢盛、景福、同益等三只基金納入組合，配置權重見圖表15。

　　國金0808期基金組合具體情況如下：

圖表12：0808期進攻型組合
基金名稱	類型	投資權重	基金評級	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
華夏成長	股票型	20%	★★★★★	鞏懷志	★★★★★	華夏	★★★★★
鵬華收益	股票型	20%	——	林宇坤	——	鵬華	★★★★★
工銀價值	股票型	20%	★★★★	張翎,曹冠業	★★★★	工銀瑞信	——
華寶收益	混合型	20%	★★★	馮剛	★★★★	華寶興業	★★★★★
方達精選	股票型	20%	★★★	吳欣榮	★★★★	易方達	★★★★★

圖表13：0808期防御型組合
基金名稱	類型	投資權重	基金評級	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
華寶增長	股票型	15%	★★★★★	牟旭東	——	華寶興業	★★★★★
興業可轉債	混合型	15%	★★★★★	楊云	★★★★	興業全球人壽	★★★★
添富優勢	混合型	15%	★★★	龐颯,蘇競	★★★	匯添富	★★★★
國富彈性	股票型	15%	★★★★★	張曉東	★★★★★	國海富蘭克林	★★★
交銀增利A	債券型	40%	——	陳曉秋,李家春	——	交銀施羅德	★★★

圖表14：0808期絕對收益組合
基金名稱	類型	投資權重	基金公司	基金公司評級
博時債券A	債券型	50%	博時	★★★★★
普天債券A	債券型	50%	鵬華	★★★★★

圖表15：0808期封閉基金組合
基金名稱	投資權重	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
基金普惠	20%	黃敬東	——	鵬華	★★★★★
基金同益	20%	許彤	★★★	長盛	★★★
基金景福	20%	林賢蘇	——	大成	★★★★
基金金盛	20%	吳戰峰	——	國泰	★★★
基金漢盛	20%	李文忠	★★★★	富國	★★★

圖表16：組合說明
	進攻型組合	防御型組合	絕對收益組合	封閉基金組合
基金樣本	股票型＋混合型開放式基金為主	股票型＋混合型＋債券型開放式基金為主	債券型開放式基金＋貨幣市場基金為主	封閉式基金
同業基準	偏股型開放式基金收益指數	偏股型開放式基金收益指數60%＋債券型開放式基金收益指數40%	二年期定期存款稅后利率	封閉式基金價格指數
市場基準	80%流通A+20%上證國債指數	50%流通A+50%上證國債指數	——	——
開放式基金收益指數采用總規模派氏加權法計算，反映基金總體凈值增長情況： 　　 其中：總凈資產＝Σ(樣本報告期的規模×樣本的凈值)。遇到分紅、份額變動等情況，按“除數修正法”進行修正：即日指數=即日基金凈值/調整后前一交易日基金凈值*前一交易日收盤指數。新基金在設立90天后記入指數。其中偏股型開放式基金收益指數以股票型和混合型開放式基金為樣本，債券型開放式基金收益指數以債券型開放式基金為樣本。

　　五、推薦組合內權益類開放式基金投資要點

　　華夏成長基金：

　　華夏成長基金設立以來凈值增長率一直高于同期的上證指數，其絕對收益率在各個階段均表現出色，高于同業平均和同期上證指數。雖然絕對收益率較高，但其保本能力與同業比較依然位居行業前列，出色的風險收益特征顯示了鞏懷志先生出色的綜合投資管理能力。華夏基金公司擁有優秀的投資研究團隊，強大的公司實力為華夏成長基金的長期穩定運作奠定了良好的基礎。因此，華夏成長基金可以說是由五星級的基金經理和五星級基金公司共同打造出來的五星級基金產品。

　　對華夏成長基金選股能力進行分析，可以發現非常出色的選股能力是華夏成長基金獲得超額收益的主要原因。從設立后，華夏成長基金的十大重倉股的平均回報率一直高于同期的上證指數回報率，超額獲利豐厚。另外，選股風格上華夏成長側重于中小盤股。

　　易方達價值精選基金：

　　基金各期收益均居同類基金中上水平，且在同類基金中相對排名變化不大，歷史業績體現出較好的穩定性。

　　基金自成立以來各期持股集中度相對較低，采取分散投資的操作策略，且其重倉股保持了較好的流動性。同時，和同等規模基金相比，易方達價值精選的投資操作相對積極。

　　較低的持股集中度、積極的投資態度，以及變化不大的倉位水平和行業配置，易方達價值精選的投資策略表現為“淡化選時、根據當期市場情況選擇潛力個股，積極操作”，因此選股是該基金業績好壞的關鍵因素。

　　對易方達價值精選基金選股能力的信任來源于易方達專業、穩定的投研團隊。易方達基金公司注重自己的人才培養和梯隊建設，多數基金經理是從初級研究員做起，多年的培養使得他們很好地貫徹易方達價值投資的投資理念，同時具備扎實的發現價值的“基本功”。同樣源于其自身的人才培養機制，易方達旗下基金經理的穩定性明顯強于其它基金公司。統計58家基金管理公司旗下偏股型基金的基金經理平均在任時間，并以此來衡量基金投研團隊的穩定性，結果發現易方達公司旗下基金這一指標在所有基金公司中位居第一。

　　華寶興業多策略增長：

　　華寶興業多策略增長基金長、中、短期均表現出了低風險、高收益的業績特征，歷史表現出色。

　　華寶興業多策略增長基金在產品設計上，注重大盤價值、大盤成長、中小盤價值和中小盤成長四板塊動態配置。同時，在基金實際操作中，無論是基金管理人的能力還是基金的投資策略，都遵從了這一特點。而且，通過比較各歷史時期各風格指數超額收益走勢和華寶增長基金各期重倉股屬性，基金管理人對于四大風格板塊的把握能力還是比較好的。

　　華寶興業多策略增長基金的倉位水平在不同時期波動較大，說明基金是根據當時的市場環境、動態調整資產配置比例，比較分析顯示，該基金的擇時能力在同類基金中位于前1/3。

　　華寶興業基金管理公司資產管理規模居業內中上水平，旗下基金產品線完整，整體實力較強。公司旗下偏股型基金業績均表現出色，且基金經理平均在任時間在所有基金公司中位居前30%，投研人員相對穩定。

　　匯添富優勢精選：

　　匯添富優勢精選基金長期業績表現突出，基金風險水平中等偏上，但基金長、中、短期的年化標準差數值在逐漸降低，且相對排名逐漸提升(風險由小至大排名)，說明和同業相比其風險水平在逐步降低。

　　匯添富精選基金秉承匯添富公司一貫的投資理念，淡化選時、側重選股，除今年二季度以外，其它時期基金股票投資倉位水平變化不大。

　　該基金自成立以來股票投資周轉率遠低于同業平均水平，基金實際操作奉行“買入持有策略”，這種投資策略與匯添富基金“注重企業基本面，做中長期投資布局”的投資理念一脈相承。

　　淡化選時、側重選股、買入持有的投資策略，使得選股成為基金業績表現好壞的關鍵因素。統計匯添富優勢精選基金重倉股的表現，將之與上證指數當期表現進行比較，以此來衡量基金的選股能力。結果顯示，該基金自成立以來重倉股平均加權漲幅為19.74%，重倉股選擇貢獻超額收益高達29.05%，選股能力突出。

　　匯添富優勢精選基金今年上半年受高倉位水平的影響，業績表現排在同業基金平均水平之下。二季度，基金積極下調倉位水平至64.41%，并降低了對宏觀和證券市場高度敏感的行業和個股的配置(如地產和金屬非金屬)，提高了對非周期性資產的配置(如采掘、醫藥、信息技術)。

　　國海富蘭克林彈性市值基金：

　　國富彈性基金長、中、短各期絕對業績均位于同類基金前列，與此同時又保持著較低的風險水平，歷史業績表現持續優秀。

　　國富彈性基金的倉位水平隨當期市場特征適時調整，但歷史調整幅度并不大，近期基金側重防守，倉位保持在63%的較低水平，這也是基金在此次市場普跌中，凈值縮水較少的主要原因。

　　國富彈性基金行業投資較為分散，行業集中度和同業平均水平基本持平；但個股投資相對集中，十大重倉股集中度明顯高于同業平均水平，整體投資策略側重選股，且基金奉行買入持有策略，股票投資周轉率僅為同業平均水平的1/2。

　　統計國富彈性基金重倉股的表現，將之與上證指數當期表現進行比較，以此來衡量國富彈性基金的選股能力。結果顯示，除了2007年第一季度外，其它各季度國富彈性基金重倉股的超額收益都為正，尤其是在2007年第四季度以來市場調整行情中，國富彈性基金的重倉股都實現了較高的超額收益，選股能力可見一斑。

　　國富彈性基金的基金經理張曉東先生具有豐富的海外一線投資管理經驗，且自基金成立以來一直擔任國富彈性的基金經理，出色的個人能力及良好的穩定性，有助于國富彈性基金的業績持續保持優秀。