二、2008年市場將呈現震蕩尋底走勢

　　對于08年下半年的股票市場，在綜合宏觀經濟和上市公司基本面的情況下，我們對下半年的A股市場保持謹慎態度，預期將是一個震蕩尋求底部的走勢。

　　國際經濟形勢

　　07年以來，美國次級抵押貸款市場爆發出空間危機，隨后逐步蔓延至全球金融市場。目前，次貸危機影響仍然存在，但其實際沖擊影響正在減弱。目前，影響我國經濟形勢的主要國際因素來主要是原油為主的國際大宗商品價格大幅上升以及利率倒掛差異。

　　其中，國際原油價格是推動國際大宗商品價格大幅上升的主要動因。從06年以來，國際原油價格上漲速度很快。盡管國際原油價格并非完全是由原油需求和供給之間的差異所致，但就目前來看，國際市場原油價格仍然未能有效回落。從目前的需求彈性來看，預期下半年，國際原油價格繼續大幅上升的可能性不大。但由于國際市場上由于美元持續走弱，因此價格將仍然可能維持一個較高位的水平，同樣將很難出現大幅回調。

　　受此影響，國內的資源稀缺和環保成本等問題將維系較長時間。中長期持續的資源價格推動CPI的情況將直接使中國的經濟增長面臨“瓶頸”。

　　圖2：OPEC原油交易價格圖(單位：美元)

　　資料來源：CEIC

　　由于國外利率和中國國內利率出現倒掛現象嚴重，且市場對于人民幣升值仍然很明顯，導致國外資本持續流入中國。對國內貨幣政策、資本流動性影響較大。從2007年開始國內利率逐步上調，從2.52%上調至4.14%，美國聯邦基金利率從5.25%下調至1.98%，由于通脹壓力影響較大，美國下半年加息存在一定可能性，但由于國內和國外利差較大，倒掛現象短期內難以解除，資本涌入現象短時間內很難明顯緩解。而為應對資本涌入現象，保持貨幣政策對于通貨膨脹的抑制效用，央行在下半年必然將進一步采取緊縮性貨幣政策和匯率政策消化過多的流動性貨幣，將使國內市場匯率升值的壓力近一步加大。

　　國內經濟

　　從目前的數據來看，2008年整體宏觀的經濟表現相對較弱，GDP同比增速下滑。GDP的三架馬車：投資、消費、出口這三方面的表現，我們可以看到數據顯示出中國宏觀經濟走勢將面臨巨大壓力。

　　投資

　　投資的動力主要取決于投資的利潤率同資金借貸成本的關系。由于國內通脹形勢仍然嚴峻，預期央行緊縮性貨幣政策的強度不會減弱，且由于成本因素上漲壓力過重，國內投資意愿明顯受到壓制。盡管災后重建等因素等將會刺激投資的發展，但總體來說，今年的投資將明顯出現增長放緩現象。

　　圖3：固定資產投資狀況

　　外貿

　　下半年國內出口面臨的不確定性主要來自于美國經濟增長和世界經濟增長下滑，人民幣升值速度預期和通脹率上升導致的實際匯率升值對貿易出口將產生一定負面影響，由于J曲線效應，實際出口增長下降將無法避免。凈出口的增長放緩將使出口對于經濟增長的貢獻度降低，且實體經濟中出口型企業將進一步將目光放至國內，內需對GDP的預期貢獻將有所提高。

　　圖4：06年6月至08年7月4日美元兌人民幣的匯率走勢圖(單位：元)

　　資料來源：wind

　　80年代末，美元也出現過一次長期貶值。日本、韓國、臺灣等國在相當長時間內凈出口轉為負增長，對GDP貢獻為負。07年凈出口對于GDP的貢獻度為2.7%，預期下半年將嚴重下滑，GDP的增長將可能維持在10%左右。

　　圖5：進出口增速情況

　　數據來源：國家統計局

　　消費

　　國內消費已經從前兩年的低谷逐步走出，去年國內低、中、高端消費啟動的跡象非常明顯。受前期財富效應刺激，消費出現了明顯的增長。由于消息具有一定的“荊棘”效應，減弱的程度相對而言與緊縮性政策間將出現偏離，預期下半年實際消費水平同比相對有所下降，但下降幅度不大，對GDP的下半年預期影響程度不大。

　　圖6：社會消費品零售總額變動(單位：億元)

　　資料來源：國家統計局

　　上市公司業績

　　由于總體宏觀經濟形勢趨緊，上市公司本年度表現并未如年初業績分析大幅預增。從目前滬深兩市585家上市公司發布的2008年半年報業績預告來看，預增及預盈共362家，預降、預虧及預警共220家，相比之下業績下滑的上市公司數量在逐步增加。從目前業績報告中，原材料價格上漲所帶來的成本因素在多數業績預降、虧的上市公司主營業務收入下降的比重很大，同樣對預增的上市公司也有不小的影響。由于我們預期下半年原材料價格下降的空間很小，由此推斷下半年上市公司業績難有預期的表現。當然，由于稅率和會計制度的調整，相對而言部分上市公司的業績可能將在今年有超出預期的表現，其中尤以可能將部分利潤放在今年實現的板塊為甚。

　　資金供給

　　07年，為緊縮貨幣流動和抑制通貨膨脹，央行先后9次調高法定存款準備金率，5次加息，發行央票。今年以來，又多次提高法定存款準備金率至目前17.5%。但由于目前CPI指數仍然存在大幅反彈可能，為抑制通脹，緊縮性貨幣政策仍將從緊，且改變的可能性不大。從市場表現來看，中國居民存款從證券市場重新轉入儲蓄的力度正在增強。資金面向定期存款轉移的趨勢相當明顯，市場在信心缺乏的情況下很難有充足資金支持。

　　圖7：貨幣供應增速狀況

　　資料來源：wind

　　綜上所述，A股市場整體估值過高，宏觀基本面看淡，是市場調整的主要原因。從年初到目前市場的2700點附近，深市的平均靜態市盈率在25.20倍，滬市的平均靜態市盈率為21.04倍，從估值水平上來看，估值風險已經基本釋放。目前市場的主要擔憂是上市公司業績的重估風險以及宏觀基本面何時好轉，在此壓力下，下半年證券市場將在調整中尋找底部機會，

　　由于CPI仍然存在較大壓力，預期成本因素易于向下傳導的行業以及受經濟周期影響較小的板塊將出現機會。另外，金融類中銀行板塊盡管受緊縮性貨幣政策影響，但由于上市銀行總體規模相對較大，其成本控制和資產結構調整能力較強，預期利潤將仍然保持強勁增長。由于市場情況發生改變，對于市盈率的合理區域大幅向下修正，但由于金融類前期調整較大以及業績出現強預期增長，該板塊下半年將回穩。房地產由于需求和利率提高的關系，在今年下半年將出現負增長的情況。其余行業將視其于宏觀經濟的相關性以及成本轉移的程度決定業績情況。總的來看，08年國內宏觀經濟將維持上下兩難的格局。相應地，由于前期股市下調幅度過大，市場將出現結構型調整機會，而如何合理把握行業機會將成為下半年基金表現的分水嶺。

　　三、分批買入 組合投資

　　從以上分析可以看出，下半年宏觀經濟狀況仍然不容樂觀，但在估值水平趨于合理以及部分行業和個股機會凸現的判斷下，股市長期投資價值已經顯現。雖然股市仍然是一個震蕩尋底的過程，但我們認為市場底部的形成是一個循序漸進的過程，期望準確買在底部是非常不現實的，并且往往坐失良機，所以在市場投資價值已經凸現的時候，就要逐步的進入市場，并在以后下探的過程中，不斷補倉拉低成本，這樣才能在持續反彈道來時獲取較多的收益。基于這種情況，我們認為投資者在下半年應盡量避免一次投入過多，最好采取分批買入的策略，據此我們認為對于基金投資者來說，目前可以采取分批買入和組合投資的策略來進行基金投資。而且由于個股和行業機會大于指數機會，對基金的選股能力要求較高，像去年那樣普漲的局面不可能出現，基金業績也會隨之分化，因此選擇優質基金至關重要。

　　基于下半年股市震蕩，個股機會較多的判斷，我們認為應配置風格穩健、選股能力強且操作靈活的基金，因此，我們將考察基金的業績表現和操作風格，同時考慮到基金在運作當中不可避免地處于基金公司這個大環境之中，基金經理在管理思路和方法上或多或少會受到來自公司管理層的影響，在目前基金公司的投研實力對基金運作起著越來越重要的作用，而且我們可以發現基金經理變動向來是比較頻繁的，這也是基金業績表現不具備持續性的原因之一，而如果一個基金公司實力強大，基金經理變動所帶來的影響相對較小，因此，我們將基金公司的選擇作為選擇基金的第一步。

　　在基金公司方面，我們主要考慮旗下基金風險收益狀況，選擇賽先生評級中整體收益較高及以上的基金公司，同時我們認為下半年仍然以震蕩為主，倉位較高和操作過于激進的基金面臨較大的損失，因此我們主要選擇了整體風險處于中等及以下的基金公司，具體如下表所示：

　　接下來我們主要運用基金的過往業績以及選股能力對這些基金公司的基金進行考察，我們通過對基金的sharp指數、Treynor指數以及Jensen指數的綜合考量，選出長期表現靠前的基金，如下表所示：

　　同時下半年股市震蕩的情況下，配置些債券型基金和貨幣行基金進行組合投資以分散風險也是非常必要的，在債券型基金方面，由于下半年緊縮的政策不會改變，純債基的收益也不容樂觀，所以建議選擇投資范圍較廣、風險控制較好的債基。而貨幣型基金則會受益于資金面的緊張引起的貨幣收益率的上升，而且貨幣型基金的高流動性也有助于保持組合的靈活性。根此，我們向投資者推薦以下組合:

　　成長型：興業趨勢(50%)、華夏紅利(50%)

　　穩健型：興業趨勢(30%)、華夏紅利(30%)、鵬華普天收益(40%)、嘉實貨幣(10%)

　　防御型：華夏回報(30%)、鵬華普天收益(40%)、嘉實貨幣(30%)

　　興業趨勢：該基金一向強調順勢而為，通過對企業成長性趨勢、股票價格趨勢以及行業景氣趨勢的多維分析，精選個股。通過各種趨勢的相互印證，有助于及時發現投資機會，同時也有助于提醒管理人及時止損，降低經驗判斷導致的失誤概率。正是基于該基金較強的風險管控意識，靈活的操作風格，突出的選股能力，我們可以看到該基金不論是在07年10月16日前單邊上漲的牛市還是之后為時五個多月來的大幅調整階段，其業績均處于同例前14%，真正做到了牛市求進，熊市求穩。

　　華夏紅利：該基金在實際操作中貫徹分散投資的原則，在行業配置和個股選取方面均體現出較低的集中度，對風險的控制非常嚴密。2008年以來，基于對宏觀經濟謹慎的判斷，該基金較大幅度地減持了股票倉位，一季度末已經降低至68.31%，接近股票型基金60%倉位的底線，同時在大類資產配置和個股布局方面根據市場形勢適時做出調整，因而在震蕩市受損較小。在行業配置上該基金減持了與宏觀經濟周期相關度較高的行業，增持了通信設備、化工、醫藥等行業，中短期來看，這幾個行業或受益于電信重組、或受益于醫療體制改革，或受益于國際原油高企，業績增長明確，均具有良好的投資價值。總體上看，基金管理人的市場感覺敏銳， 自下而上選股的特征突出， 同時其分散化的行業配置有利于規避市場風險。作為金牛基金公司華夏基金旗下的明星基金，顯然是值得長期持有的。

　　華夏回報：該基金最大的特點就是偏好分紅，成立以來累計分紅40次，是分紅次數最多的一個基金，對投資者來說，落袋為安是一個較好的防御性措施，而分紅在一個震蕩的市場環境中可以是適當降低風險，這也是該基金在07年10月以來的調整中表現出色的原因之一，在操作上該基金保持了較低的股票倉位，中等的行業集中度和股票集中度，以及穩健的選股理念，這都有助于其將風險控制在較低位置，近一年來其表現出高收益、低風險的特征，是防御型投資者不錯的選擇。

　　鵬華普天債券：該基金雖然可以20%的比例投資股票市場，但其股票倉位卻從未超過1%，投資對象也僅限于風險較低的新股，其對風險的重視可見一斑，長期以來收益表現平穩，年化波動率在同類基金中位于較低水平，經風險調整后的收益(sharp指數)持續位于前列，尤其是07年以來這一指數在所有債券類基金中位居榜首，可以說以較低風險獲得了較高收益，是一只值得擁有的債基。