傅梅望

　　本輪暴跌是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有發(fā)生危機(jī)性事件的背景下發(fā)生的。出現(xiàn)如此大幅度的暴跌，從基本面角度是難以理解的。

　　相同的考核機(jī)制決定了基金投資行為在整體上和方向上具有相似性，即凈值賽跑機(jī)制導(dǎo)致基金投資行為的羊群效應(yīng)：齊買齊賣，助漲助跌。

　　我們目前的固定管理費(fèi)率對(duì)基金的投資行為缺乏約束力。

　　大力發(fā)展追求絕對(duì)收益的公募基金，使機(jī)構(gòu)投資者之間回歸均衡。

　　如何理解A股本輪暴跌？

　　A股市場從6100點(diǎn)跌到目前的2800點(diǎn)左右，中間幾乎沒有像樣的反彈，跌幅之大，跌速之快，歷史罕見。這種走勢，不僅A股歷史上前所未有，在全球股市歷史上也很罕見。人們難免要問：究竟是哪里出了問題？是宏觀經(jīng)濟(jì)的問題還是市場本身的問題，抑或兩者兼而有之？重新審視暴跌的過程并深刻分析其背后的原因有助于我們更準(zhǔn)確地把握未來，并且制定在如此不確定的環(huán)境中應(yīng)采取的應(yīng)對(duì)策略。

　　本輪股市暴跌的特點(diǎn)可總結(jié)如下：

　　1)從6100到2800用了8個(gè)月時(shí)間，最高跌幅55%！可以說是A股歷史上最嚴(yán)重的股災(zāi)：連續(xù)快跌，幾乎沒有反彈。

　　2)本輪暴跌是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有發(fā)生危機(jī)性事件的背景下發(fā)生的。盡管對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的未來我們有種種擔(dān)心，特別是高通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)放緩，以及可怕的房地產(chǎn)暴跌；在還沒有發(fā)生危機(jī)之前，出現(xiàn)如此大幅度的暴跌，從基本面角度是難以理解的。

　　3)盤面表現(xiàn)為信心危機(jī)和流動(dòng)性危機(jī)。由于信心極度脆弱，導(dǎo)致市場出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，沒有買盤承接，一點(diǎn)點(diǎn)量就可以讓一只股票跌5%甚至10%。由于前期機(jī)構(gòu)們大多倉位較高而必須被迫減倉，從而導(dǎo)致市場連續(xù)快速下跌。

　　4)舊的格局和估值體系已被打破，新的格局尚未形成。市場走到目前這一步，舊的格局和估值體系已被打破，新的格局尚未形成。熊市思維已經(jīng)形成，要返回牛市格局已經(jīng)很難，要形成新的格局和估值體系可能需要較長的時(shí)間。

　　總起來看，較為合理的解釋應(yīng)該是，本輪暴跌可以理解為對(duì)2007年股市過于瘋狂的糾正。如果2007年基金經(jīng)理沒有那么瘋狂，沒有把股指做到6100點(diǎn)；如果去年高點(diǎn)在4000點(diǎn)，那么今天跌到3000點(diǎn)以下則是完全合理且大家都能夠接受的，而且整個(gè)格局也不會(huì)有這么大的破壞。

　　從博弈角度看本輪暴跌

　　我們可以從另外一個(gè)角度———博弈和行為金融的角度來分析理解這一輪暴跌，主要基于以下三點(diǎn)：

　　1)市場的結(jié)構(gòu)性變化：機(jī)構(gòu)投資者之間的力量均衡被打破，追求相對(duì)收益的公募基金在市場中占主導(dǎo)地位；追求絕對(duì)收益的券商、私募處于弱勢地位；而處于中間位置的保險(xiǎn)資金(表面上追求絕對(duì)收益，但其操作行為表明其帶有很大追求相對(duì)收益色彩)盡管增長較快，但實(shí)力明顯弱于基金。

　　2)相同的考核機(jī)制決定了基金投資行為在整體上和方向上具有相似性，即凈值賽跑機(jī)制導(dǎo)致基金投資行為的羊群效應(yīng)：齊買齊賣，助漲助跌。機(jī)構(gòu)投資者之間力量的不均衡使得其他投資者無法制約基金買賣行為，反而受制于基金的買賣壓力跟著買或跟著賣，這更加劇了市場的波動(dòng)性。

　　3)上述兩點(diǎn)意味著：在狂熱或者恐慌情緒助推下，市場便體現(xiàn)出暴漲暴跌的特征。

　　從這個(gè)角度分析并結(jié)合我們對(duì)基本面的判斷，我們的結(jié)論是：市場的瘋狂殺跌很大程度上是非理性的，但基金經(jīng)理們必須被迫對(duì)自己的買賣行為作出解釋，所以就在事后拿CPI和目前尚無法看清楚的宏觀經(jīng)濟(jì)做解釋，這很難讓人信服。我們必須認(rèn)識(shí)到，公募基金本質(zhì)上是一群趨勢投資者，而非其所宣傳的價(jià)值投資者。

　　我們還可以回顧一下，為什么2001-2005年的熊市是持續(xù)陰跌而不是像今年這樣持續(xù)暴跌？其實(shí)真正的原因在于：上一輪熊市中，公募基金整體尚未長大，機(jī)構(gòu)投資者之間力量較為均衡，基金、券商、私募(如德隆等)三股力量互相制約，盡管追求相對(duì)收益的基金敢于殺跌割肉，但追求絕對(duì)收益的券商和私募不能容忍股價(jià)的快速下跌，其護(hù)盤和坐莊行為導(dǎo)致股價(jià)長期緩慢陰跌。這就是兩次大跌為什么走勢如此不同的原因。

　　重新審視公募基金的作用

　　2006年以來的大牛市以及2007年下半年開始的驚人暴跌給我們留下很多深刻教訓(xùn)，我們需要在許多方面進(jìn)行反思，尤其要重新思考基金在市場中所扮演的角色和發(fā)揮的作用。暴跌徹底打破了基民對(duì)基金的信心，打破了基金經(jīng)理的光環(huán)，人們難免要問：基金究竟在市場中起了什么作用？基金倡導(dǎo)的價(jià)值投資何在？為什么老是高買低賣？基金究竟是趨勢投資者還是價(jià)值投資者？市場如何才能走向成熟？

　　我們不得不承認(rèn)，是2006年以來的公募基金大規(guī)模擴(kuò)張打破了機(jī)構(gòu)投資者之間的力量均衡；是凈值賽跑機(jī)制決定了基金投資行為的相似性，從而在實(shí)踐中拋棄了其所倡導(dǎo)的價(jià)值投資理念。

　　每一個(gè)基金經(jīng)理都以凈值業(yè)績排名為主要追求目標(biāo)。正是在這種游戲規(guī)則之下，許多宣稱信奉價(jià)值投資理念的基金經(jīng)理被動(dòng)地陷入到追逐短期凈值表現(xiàn)的游戲中。投資機(jī)構(gòu)的單一化，投資行為的趨同化，必然導(dǎo)致基金業(yè)的羊群效應(yīng)。為了追求相對(duì)凈值業(yè)績排名，許多基本面良好的股票也被基金經(jīng)理不計(jì)成本地拋售，導(dǎo)致股價(jià)非理性的下跌。正是這種凈值賽跑機(jī)制，導(dǎo)致很多基金經(jīng)理敢于高買低賣，因?yàn)槭軗p失的主要還是基金持有人，而基金公司仍然在享受著大規(guī)模擴(kuò)容以后的巨額利潤。即便市場暴跌到現(xiàn)在這個(gè)程度，投資者受了慘重的損失，基金公司的效益盡管不如2007年，但2008年總體上仍然不錯(cuò)，畢竟其管理的資產(chǎn)規(guī)模是大大地?cái)U(kuò)張了。這說明，我們目前的固定管理費(fèi)率對(duì)基金的投資行為缺乏約束力。這個(gè)問題也值得我們思考。

　　監(jiān)管層一直提倡基金經(jīng)理需要誠信、專業(yè)和責(zé)任，但如何保證做到這一點(diǎn)？有一個(gè)建議可以討論，假如基金經(jīng)理真的對(duì)自己的投資能力有信心，那就應(yīng)該以足夠的資金購買自己管理的基金，且在任期內(nèi)鎖定不得賣出。這樣就使基金經(jīng)理與持有人的利益一致，不僅能解決基金經(jīng)理不能投資股票的問題，還能保證基金經(jīng)理能夠勤勉、盡責(zé)地工作，還能杜絕大規(guī)模非理性的“高買低賣”，否則他自己的錢也受到損失。

　　盡管基金行業(yè)目前還過著好日子，但無論如何，基金業(yè)將會(huì)為本輪暴跌付出慘重代價(jià)。基民的信心已被徹底打碎，不但新基金很難發(fā)行，可能大規(guī)模的贖回還在后面。