來源：德勝基金研究中心 德勝研究團隊

　　我們一直強調基金組合投資理念對于投資者正確把握基金投資的重要性。并且在《2008年開放式基金投資指南》中提出了基金組合投資(FOF)的四大策略要點，即：優選品種——風格配置——適時優化組合——主動配置/適時贖回。

　　而自年初以來，股市的風云變幻出乎了多數人的預料。1月中旬后的下跌已經演變為全市場的深幅調整。在大震蕩的股市環境下，基金投資的風險凸現，許多基金投資者遭遇了06年以來罕見的投資虧損。08年動蕩的市場環境更加凸顯基金組合投資策略的重要性。自1月下旬以來，在德勝FOF組合投資策略中，我們更加強調主動的倉位配置的重要性。

　　倉位、風格：決定偏股基金抗跌性的兩個要素

　　我們先來看看1月中旬以后的調整中，哪些因素主要決定了基金組合的風險。圖1～圖3描繪了兩個非常清晰又簡單的影響關系，即基金的倉位和風格是決定基金抗跌性的兩個主要因素。

　　圖1中縱軸顯示的是德勝基金研究中心測算的1月中旬以后各只基金的實際平均倉位，橫軸顯示1月15日至3月10日基金的凈值跌幅。就全部基金而言，圖中的線性關系非常顯著，尤其是倉位極輕的債券基金加強了這種線性關系。對于倉位普遍較高的偏股基金來說，線性關系也比較顯著。圖2顯示各種倉位水平的基金平均凈值跌幅。可以看到，凈值跌幅與倉位水平的關系很明顯。

　　道理非常簡單，在趨勢性的普跌中，不進行資產配置調整的基金必然有較大風險。單純調整持倉結構并不足以規避風險。在大的震蕩環境中堅持高倉位操作的基金，在大波段的下降階段和震蕩階段都屬于高風險品種。

　　圖1：基金平均測算倉位與(1.15～3.10)凈值跌幅的線性關系

　　圖2：基金倉位水平與平均凈值跌幅的關系

　　從風格角度看，風格因素在下跌行情中對基金抗跌性的影響也十分突出。我們以07年四季度組合公告透露出的基金風格信息對基金的凈值跌幅進行簡單的比較(圖3)。由于部分風格基金數量很少，因此不作為參考范圍。從有比較意義的五種風格類型基金中，大盤核心風格的基金平均凈值跌幅最大，其次依次是大盤核心、大盤價值、大盤成長、中盤成長、中盤核心。

　　道理也同樣簡單，近期股市下跌的主導力量就是以金融、地產等為代表的大盤藍籌股；這些板塊也是受到利空因素集中影響的重災區。而中小盤、成長型風格則在08年以來表現突出。有投資者會有疑問，07年4季度的組合情況并不代表基金目前的實際情況，而且重倉股不能反映組合全部。的確如此，但這個分析可以提示我們的是，基金本身的風格并不容易快速轉型，這一是有調整成本因素，更重要的是反映基金本身的投資偏好因素。比如我們看到一些傳統上重倉大盤藍籌的基金，是很難轉向中小盤成長風格的。

　　我們的FOF組合投資策略的要點之一就是對風格進行配置。而中小盤、成長風格作為相對優勢風格，在08年迄今都被作為配置重點。這也與我們在《2008年開放式基金投資指南》中提出的市場、研究風格劃分相互補充。

　　圖2：基金風格與(1.15～3.10)凈值跌幅的簡單關系

　　我們簡單地分別分析了倉位和風格兩個單獨因素的作用；如果綜合在一起分析，兩個因素對于基金凈值跌幅的解釋力可以達到85%以上；而倉位因素在其中尤為重要。

　　這也就是說，在市場風險較大的階段，基金如果只通過選股思路的轉變或者持倉結構的調整，都不能很好地規避風險。

　　大波段的倉位控制甚于品種選擇

　　從之前的分析也可以看到，倉位是決定組合風險的主要因素。不論是否選對了好的基金品種，倉位水平才是決定基金組合風險的主要因素。因此，在1月份以后的即時基金組合策略中，我們把階段性地降低偏股基金配置比重作為首要的策略選項。而每次顯著的反彈，都被作為降低倉位的時機。

　　基金投資不需要選時，這是一般投資者常常聽到的投資理念。這個理由是一般投資者沒有能力對股票市場的起伏作出正確的分析和投資決策，因此不如把選時的任務留給基金經理。但是對于組合基金投資來說，選擇恰當的買賣時機是可取的。由于基金的流動性較強，基金投資可以靈活地進行類別資產配置。從組合基金投資的角度看，基金并非不可以進行“大波段”操作，適當的選時可以明顯提高基金投資的收益。這種“波段”操作總體上屬于資產配置概念，而并非進行和股票投資類似的短線操作，主要根據中期的趨勢判斷來進行，而絕不是根據股票市場的短線漲跌來頻繁調整基金配置。相對于股票投資來說必須是大波段，只有抓大波段才對基金投資有意義。

　　而08年以來的股市大調整已經完全符合這種大波段的特征。自1月中旬來股指跌幅超過25%，開放式基金凈值平均跌幅超過14%，這已經為階段性的基金組合倉位調整提供了充分的空間。

　　也有投資者會認為，基金會根據市場情況變化對持倉組合進行主動調整，因此不需要對基金組合進行主動調整。但事實上，基金調整投資組合的速度遠不如投資者調整基金組合的速度。另外認清不同基金的風格也是比較重要的。例如有些基金一貫堅持高倉位操作，這些基金是不大可能會主動避險的。

　　因此，在目前階段，基金投資的倉位控制比類型配置和風格配置更為重要。輕倉投資者保持適度倉位，不急于建倉；重倉投資者的基本建議是反彈減倉至基本倉位。對于積極型投資者，我們建議的基本倉位是60%～70%；對于穩健型投資者，我們建議的基本倉位是40%～50%；對于保守型投資者，我們建議的基本倉位是30%(這里的倉位指偏股基金占基金組合的市值比例)。

　　決定組合調整的方向：哪些基金風險仍大？

　　如果決定要調整基金組合，階段性地降低基金組合倉位，那么就有接下去的問題，即如何降低倉位，減持哪些基金。這就需要考慮風格配置原則，即優先減持弱勢風格基金，優先減持高風險基金。雖然保持合適的倉位是第一位的，但是減持的方式也有講究，即應遵循FOF組合投資策略中的優勢風格配置原則，顯然應該把未來一段時間內仍然預期高風險的品種優先減持。

　　指數基金：指數基金在明確的下跌趨勢中是風險最大的基金品種。在震蕩期，指數基金表現也難有起色。因此08年大的震蕩環境下，指數基金配置比例不宜過高。

　　藍籌風格基金：藍籌風格基金在07年下半年曾是市場的寵兒，也是我們在07年三季度后重點配置的風格類型。但是風水輪流轉，07年底后，藍籌風格的風險因素開始突出，一些意外因素如再融資更是集中打擊藍籌股。雖然隨著藍籌股大跌，估值優勢逐漸明顯，但我們預期藍籌股全面回暖仍需時日。

　　行業配置型基金：08年股市整體的預期是結構性機會大于趨勢性機會，個股機會大于行業機會。因此從組合投資的角度來看，行業配置型基金預期明顯低于選股型基金。

　　QDII基金：QDII基金可謂生不逢時。QDII基金出海的時候正好碰上大風浪的前夜。而投資策略的不成熟和不可避免的學習成本，使得QDII基金付出了高昂的代價。QDII基金中期預期不明朗，海外市場動蕩、匯率變動等多方風險因素仍存。對于QDII基金，我們認為至少上半年不需抱著抄底的心態；重倉持有QDII基金的投資者應降低配置。