經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展為私募股權(quán)基金創(chuàng)造條件

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：為什么國內(nèi)人民幣的私募股權(quán)基金發(fā)展不盡如人意呢？

　　鄭錦橋：私募股權(quán)基金一個(gè)很大特點(diǎn)是要有退出渠道。2007年以前，誰是中國資本市場中最大受益者呢？是外資的私募股權(quán)基金。因?yàn)橥赓Y私募股權(quán)基金“兩頭在外”：一方面是在海外以離岸結(jié)構(gòu)進(jìn)行外資的募集，包括在北美、歐洲、東南亞以及沙特等地區(qū)。中國是一個(gè)快速增長的國家，“四大金磚國”之一，到中國投資收益有保障，所以資金的募集，相對來講比較容易，規(guī)模比較大。許多在紐約主板、納斯達(dá)克、香港、新加坡、法蘭克福、東京上市的中國概念企業(yè)都有私募股權(quán)基金的投資。

　　2007年年底之后是個(gè)分水嶺。商務(wù)部限制了外資基金在中國的投資和在海外資本市場的退出。這意味著人民幣基金會日漸成為一種需求。現(xiàn)在外資基金已經(jīng)逐步向人民幣基金轉(zhuǎn)型。

　　人民幣基金快速發(fā)展還有一個(gè)很重要的因素，2007年6月1日開始實(shí)施《中華人民共和國合伙企業(yè)法》。合伙企業(yè)法允許以有限合伙形式組建人民幣基金，使人民幣基金可以享受稅收上的優(yōu)惠，因?yàn)楹匣锲髽I(yè)是一個(gè)免稅的納稅主體。合伙企業(yè)法的頒布為更多的有志于在人民幣基金方面發(fā)展的機(jī)構(gòu)和個(gè)人提供了一個(gè)非常好的機(jī)會。

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：是否因?yàn)楹匣锲髽I(yè)法的頒布使人民幣基金避免了雙重納稅？

　　鄭錦橋：對，避免了雙重納稅。在合伙企業(yè)法頒布之前，實(shí)際上人民幣基金在某種程度上已經(jīng)存在，但是它是以有限責(zé)任的方式存在。合伙企業(yè)法頒布之后，人民幣基金就可以在有限合伙的架構(gòu)下面存在，而避免相應(yīng)稅收的增加。所以，合伙企業(yè)法疏通了小規(guī)模私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)為大規(guī)模私募股權(quán)基金的渠道。

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：現(xiàn)在設(shè)立人民幣的私募基金，門檻是低還是高？

　　鄭錦橋：人民幣基金的設(shè)立硬門檻并不高，但軟條件較多。所謂的硬門檻不高主要指國家政策對人民幣基金的設(shè)立并沒有提出苛刻的條件。比如，對融資規(guī)模沒有限制，對管理人沒有限制，對經(jīng)營模式?jīng)]有限制。

　　但是軟條件相對較多。人民幣基金的設(shè)立是在誠信基礎(chǔ)上設(shè)立的一個(gè)多方投資人共同委托一方管理人進(jìn)行運(yùn)作的基金集合體。要設(shè)立某一個(gè)基金，首先發(fā)起人要有公信力，也就是我們說的有限合伙人LP (Limited Partner) 的充分信任。LP類似于公司股東，以其所投資的金額為限承擔(dān)有限責(zé)任，但不參與基金的日常經(jīng)營管理，其收益為公司的利潤分成。

　　還要看項(xiàng)目儲備方面的資源是不是足夠豐富，以及對項(xiàng)目的了解程度。

　　最重要一點(diǎn)是有沒有一批富有成功投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)基金管理人GP(General Partner)。GP是一般合伙人、專業(yè)的基金管理人，作為法人代表負(fù)責(zé)組建基金管理公司和基金日常經(jīng)營管理，其收益為管理費(fèi)和利潤分成。如果沒有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，LP是不會把資金委托你去管理的。

　　此外，設(shè)立透明的運(yùn)作模式也是影響基金能否成功的一個(gè)關(guān)鍵因素。中國的LP和海外發(fā)達(dá)國家LP是不一樣的。中國LP不管你做什么項(xiàng)目，他都想?yún)⒓樱�因�(yàn)槟隳抢锩嬗兴�的錢。而海外成熟的LP信任專業(yè)機(jī)構(gòu)的管理運(yùn)作，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，這些國家的“老錢”比較多。所謂“老錢”，就是他的財(cái)富是經(jīng)過三四代，甚至四五代的沉淀，這些錢基本上是從上幾代就委托基金去管理，下一代在繼承后沒有必要去關(guān)注基金管理人到底把錢投到哪兒，基金的信譽(yù)度各方面都已經(jīng)建立起來了。國內(nèi)的LP多數(shù)都是創(chuàng)業(yè)積累的第一代，最多就是第二代，他們目前還沒有那種非常放心的心態(tài)。

　　不能照搬海外PE的運(yùn)作模式

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：我們注意到一個(gè)事實(shí)，由于中國和境外市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大的區(qū)別，這就對中國的基金管理人提出了更高的要求，國內(nèi)外情況都要熟悉，而不是像有些輿論認(rèn)為的那樣，只要是在國際大基金做過，到中國就應(yīng)該是一個(gè)行業(yè)高手。

　　鄭錦橋：對。實(shí)際上目前國內(nèi)這種基金管理人確實(shí)比較稀缺，這也是制約人民幣PE發(fā)展的一個(gè)短板。中國最早的風(fēng)險(xiǎn)投資公司是20世紀(jì)90年代末期成思危副委員長發(fā)起設(shè)立的中國創(chuàng)業(yè)投資，期間發(fā)展起來的幾家公司，包括深圳的中科招商、深創(chuàng)投、上海創(chuàng)投等等，盡管發(fā)展勢頭不錯(cuò)，但培養(yǎng)出來的基金管理人還是非常少的，大量的基金管理人還是集中在外資的私募股權(quán)的基金中。目前國家的相關(guān)政策使一批外資基金管理人轉(zhuǎn)向了關(guān)注人民幣基金，有助于解決人民幣PE人才短板問題。

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：國內(nèi)人民幣的私募基金在管理等方面和境外的基金有些不同。那么中國的私募基金的管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)怎么來適應(yīng)這種新生的資本市場的狀態(tài)呢？

　　鄭錦橋：這確實(shí)是一個(gè)非常關(guān)鍵的問題。譬如我們這個(gè)渤海金石投資基金合伙企業(yè)在設(shè)立的時(shí)候，就遇到了這樣的難題。怎么樣把國內(nèi)的LP放在一個(gè)合適的位置，既讓他們對管理團(tuán)隊(duì)有一個(gè)充分的信任，同時(shí)又避免他們對項(xiàng)目的干預(yù)過多，從某種意義上說，這個(gè)問題直接涉及到人民幣基金設(shè)立的成敗。

　　針對目前國內(nèi)存在的這種情況，人民幣私募股權(quán)基金要改變它的運(yùn)作方式，不能完全照搬海外或者發(fā)達(dá)國家的一些運(yùn)作模式。渤海金石投資基金就采取了一個(gè)投資決策委員會的設(shè)立模式，來滿足LP對基金管理的要求。

　　投資決策委員會由七個(gè)人組成，三個(gè)人來自于管理公司，兩個(gè)人來自LP，還有兩個(gè)人來自于社會的相關(guān)專家。比如會計(jì)方面、審計(jì)方面或者法律方面的專家，相當(dāng)于上市公司的獨(dú)立董事。所有的重大項(xiàng)目，將由投資決策委員會的多數(shù)來認(rèn)可后，方可實(shí)施投資。

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：您能不能以渤海金石投資基金為例，詳細(xì)談一下私募股權(quán)基金是怎么成立運(yùn)作的？

　　鄭錦橋：渤海金石投資基金合伙企業(yè)是一個(gè)五億規(guī)模的人民幣私募股權(quán)基金。在2007年6月1日合伙企業(yè)法頒布以后，渤海金石開始運(yùn)作，采取分期注資的方式，LP首期注資是40%，也就是兩億元，它是基金的初始資本，后期仍有LP不斷的加入，基金的程序期是七年，通過金融機(jī)構(gòu)來進(jìn)行托管。按照實(shí)際到位資金總額，GP按照2%收取基金管理費(fèi)，管理費(fèi)包括基金運(yùn)行過程中GP支出的審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)等等；LP按照不低于20%的比例進(jìn)行投資收益分成。

　　PE追求平均收益率

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：國內(nèi)許多行業(yè)不斷整合是不是也為私募基金的發(fā)展提供了大量的機(jī)會？

　　鄭錦橋：是的。并購是資本市場永遠(yuǎn)的主題，目前中國的資本市場正處在并購非常重要時(shí)期。并購就意味著行業(yè)的重新整合，在行業(yè)整合過程中，就會涌現(xiàn)一批又一批在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位的企業(yè)。比如我們國內(nèi)的家電零售業(yè)，幾個(gè)品牌占據(jù)了絕大部分市場份額。啤酒行業(yè)也大致如此，目前國內(nèi)華潤、燕京、青島啤酒、AB公司和SAB公司五大啤酒投資商，控制了國內(nèi)80%以上的啤酒市場份額。

　　現(xiàn)在國內(nèi)的轎車生產(chǎn)企業(yè)大大小小有三四十家，下一步就需要進(jìn)行行業(yè)整合，也可能就前五家，或者五個(gè)比較大的品牌占有小車生產(chǎn)60%以上的市場份額。所以說大到這種汽車制造，小到一般的快速消費(fèi)品的制造和生產(chǎn)，許多行業(yè)都處于一個(gè)整合和調(diào)整狀態(tài)，這的確為私募股權(quán)基金提供了發(fā)展的空間。

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：不同行業(yè)在不同時(shí)期的發(fā)展?fàn)顩r有很大的差異，比如最近幾年原油、有色金屬等稀缺性行業(yè)價(jià)格波動激烈，相關(guān)企業(yè)的利潤大幅提升，公司股價(jià)也持續(xù)上漲，前期進(jìn)入這些行業(yè)的PE收益很大。那么PE是如何選擇行業(yè)投資，它的投資評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是什么呢？

　　鄭錦橋：作為私募股權(quán)基金，我們更多的考慮是要有一個(gè)平均的收益率。在投資的過程中，肯定會有項(xiàng)目是失敗的，沒有收益，無法IPO或者說退出是困難的。我們主要關(guān)注平均的收益率，比如十個(gè)項(xiàng)目里面，只要有六個(gè)甚至五個(gè)成功，可能平均收益就會超過30%，因?yàn)橐粋�(gè)項(xiàng)目的投資收益可能會有超過十倍的。所以對PE而言，可能要求是60%的成功率，VC可能只要求30%的成功率。

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：這個(gè)規(guī)律怎么去把握呢？

　　鄭錦橋：我們的做法是重點(diǎn)把握一個(gè)項(xiàng)目的關(guān)鍵點(diǎn)，有幾個(gè)方面。

　　第一個(gè)方面，什么樣的人在經(jīng)營這個(gè)項(xiàng)目，這是我們最關(guān)心的。比如我們最近在西安投資了一個(gè)太陽能項(xiàng)目，它是做太陽能單晶硅拉片的。這個(gè)產(chǎn)業(yè)固然很重要，但我們最終關(guān)注的還是這家企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，他們很團(tuán)結(jié)，有敬業(yè)精神，非常有朝氣。

　　第二方面是盈利模式和盈利點(diǎn)要清晰，資金進(jìn)入以后，企業(yè)能有一個(gè)迅速的發(fā)展。目前在中國國內(nèi)傳統(tǒng)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，許多企業(yè)看似很好，但是我們更需要看他在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)上有沒有盈利模式的創(chuàng)新，只有盈利模式的創(chuàng)新，才意味著將來的利潤空間相對更大。

　　第三個(gè)方面是項(xiàng)目所處的行業(yè)是不是有極大的發(fā)展空間。現(xiàn)在不同的產(chǎn)品和服務(wù)，在不同的行業(yè)它的容量是不同的。比如當(dāng)初摩根士丹利選擇投資蒙牛，除了蒙牛本身和以牛根生為首的管理團(tuán)隊(duì)的敬業(yè)、事業(yè)上進(jìn)心外，我們相信摩根士丹利更看重的是中國牛奶行業(yè)的巨大發(fā)展空間，這個(gè)空間有多大甚至無法去量化。

　　獲得PE青睞的企業(yè)需要自我完善

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：剛才你說了PE投資時(shí)主要考慮的要素，那么對于希望得到投資的企業(yè)，需要怎么做才能得到基金的青睞？

　　鄭錦橋：企業(yè)怎么做才能滿足PE的關(guān)注，很多企業(yè)也經(jīng)常問我們這個(gè)問題。我個(gè)人覺得有以下若干問題，需要中小企業(yè)去關(guān)注。

　　第一，要做好自身的準(zhǔn)備和相關(guān)法律文件的一些總結(jié)和起草。這是個(gè)非常重要的方面。企業(yè)在做申募股權(quán)的融資之前，首先應(yīng)該把自己的財(cái)務(wù)、公司治理等方面理順，基本上不要有太大的瑕疵。

　　現(xiàn)在國內(nèi)的很多企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期資金短缺，在經(jīng)營運(yùn)作以及納稅等方面可能會有一些不規(guī)范操作，甚至?xí)�有兩套賬的現(xiàn)狀，這種情況就需要自我調(diào)整和完善，提高企業(yè)的透明度，以便于PE進(jìn)入后規(guī)范的管理。另外，企業(yè)相關(guān)法律文件、商業(yè)計(jì)劃書應(yīng)該符合公司的實(shí)際情況。商業(yè)計(jì)劃書本身是對公司發(fā)展戰(zhàn)略和各方面工作的一個(gè)總結(jié)，相當(dāng)于我們現(xiàn)在的上市招股說明書，并不是描繪的藍(lán)圖越好就越能吸引投資人的注意。

　　第二，企業(yè)要有對自己的估值報(bào)告。企業(yè)希望吸引多少資金，占用多少股權(quán)，自己要有一個(gè)基本的估值，這個(gè)估值不是按照凈資產(chǎn)來評估的，有未來預(yù)期的收益，等等。

　　我接觸過一家做審計(jì)軟件的企業(yè)，它現(xiàn)在的賬面凈資產(chǎn)是3500萬元，這家企業(yè)的老板希望我們投資2000萬，占20%的股權(quán)，那就意味著他的凈資產(chǎn)增值到了8000萬，理由是企業(yè)未來的預(yù)期收入很大。我就跟他算賬：今后五年內(nèi)，你預(yù)期的利潤分別都是多少？這個(gè)預(yù)期的利潤，可以實(shí)現(xiàn)多少的現(xiàn)金流？折現(xiàn)到現(xiàn)在到底值多少錢？另外我還要大概估算一下它的市盈率。如果這家企業(yè)給我們股份的市盈率超過他去IPO的市盈率，那對我們來講就太貴了。所以說對中小企業(yè)而言，估值的準(zhǔn)確是很重要的。

　　第三，企業(yè)盈利模式要有一個(gè)再提升。如果企業(yè)贏利模式不成熟，我們需要再去提煉它、提升它，在這個(gè)過程中，我們才會逐步尋找到一個(gè)比較清晰的盈利點(diǎn)。

　　第四，企業(yè)要與不同的投資機(jī)構(gòu)接觸。在與多家機(jī)構(gòu)接觸的過程中，會逐步形成一個(gè)機(jī)構(gòu)的賣方市場，這樣企業(yè)的價(jià)格自然就上漲了。

　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：企業(yè)必須建立現(xiàn)代企業(yè)制度，盈利模式清晰，財(cái)務(wù)規(guī)范透明，中小企業(yè)、尤其是家族企業(yè)應(yīng)該盡快的實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

　　鄭錦橋：是的。實(shí)際上公司治理結(jié)構(gòu)同樣也是私募基金所關(guān)注的一個(gè)重要方面。任何一個(gè)私募基金，都不可能把資金投入到一個(gè)不透明的、或者自己沒把握的企業(yè)里去。我最近接觸到深圳的一家企業(yè)，這家企業(yè)叫千禧之星，剛剛拿到軟銀的1.2億人民幣基金。這家公司在三年前就規(guī)范了自己，每年花幾十萬聘請安永做審計(jì)公司，審計(jì)費(fèi)用比原來高了十幾倍。在私募基金進(jìn)入之前就大大提高透明度，私募基金進(jìn)入的時(shí)候沒有太高的成本，因?yàn)槠髽I(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果基本是可以信任的。所以說，表面上看，這樣做企業(yè)可能前期花了不少錢，但是它后續(xù)的估值會增加很多。