安信證券研究中心付強(qiáng)博士

　　經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的醞釀，我國(guó)基金管理公司的專戶理財(cái)業(yè)務(wù)將在明年1月1日問(wèn)世。從國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，專戶理財(cái)業(yè)務(wù)是不少資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)一個(gè)非常重要的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在行業(yè)發(fā)展面臨重大結(jié)構(gòu)性變革的前提下，我們迫切需要提前預(yù)判的是：對(duì)于資金規(guī)模達(dá)標(biāo)的投資人而言，專戶理財(cái)是否共同基金的替代品，或替代程度幾何？就此問(wèn)題的研究而梳理出的邏輯將為大資金的選擇提供依據(jù)，同時(shí)也可以為基金公司相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展提供策略參考。

　　專戶理財(cái)?shù)暮诵?

　　對(duì)組合的控制權(quán)

　　專戶理財(cái)與共同基金最本質(zhì)的區(qū)別在于專戶理財(cái)?shù)目蛻糁苯訐碛邢鄳?yīng)證券組合的控制權(quán)，而共同基金持有人則不能直接控制基金資產(chǎn)所投資的證券，這種控制權(quán)具體體現(xiàn)在以下五方面：

　　對(duì)產(chǎn)品特征的控制權(quán)。專戶理財(cái)客戶可以預(yù)先在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面提出自己個(gè)性化的要求，而共同基金持有人只能接受其所投資基金的適用于所有持有人的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

　　對(duì)投資管理的控制權(quán)。專戶理財(cái)客戶主要在資產(chǎn)配置與投資策略等大的方面擁有話語(yǔ)權(quán)，而共同基金持有人則沒(méi)有這樣的權(quán)利。

　　對(duì)收益分配的控制權(quán)。專戶理財(cái)客戶可以決定投資收益分配的時(shí)間、方式和數(shù)量，而共同基金的分紅決策主要在基金管理公司，個(gè)別基金持有人的主觀意愿基本不能得到直接和充分的反映。

　　對(duì)代理投票的控制權(quán)。專戶理財(cái)客戶作為其所投資上市公司的股東，可以就投票事項(xiàng)直接表達(dá)意見(jiàn)，而共同基金持有人則無(wú)法做到這一點(diǎn)，因?yàn)樗麄冊(cè)诜�律上并不是上市公司的股東。

　　對(duì)組合證券的攜帶權(quán)。專戶理財(cái)客戶如欲將賬戶資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到異處，可以直接轉(zhuǎn)移所投資的股票，而基金持有人只能選擇贖回基金份額，而后將資金轉(zhuǎn)移。

　　在上述五方面中，差異化的產(chǎn)品特征是核心，因?yàn)樗�直接決定產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)。在海外成熟市場(chǎng)，大資金選擇專戶理財(cái)，主要是基于它個(gè)性化投資的可能性。然而需要進(jìn)一步考察的是該可能性的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。在成熟市場(chǎng)，由于有豐富的金融工具和國(guó)際化的投資領(lǐng)域，客戶能夠?qū)崿F(xiàn)自己特定的產(chǎn)品構(gòu)思。而在我國(guó)目前，雖然專戶理財(cái)相關(guān)法規(guī)規(guī)定，委托財(cái)產(chǎn)可以進(jìn)行“股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、金融衍生品”的投資，但欠豐富的金融工具、尤其是金融衍生工具缺位，以及海外市場(chǎng)暫時(shí)不可觸及(尚不明確專戶理財(cái)是否可以申請(qǐng)QDII資格)，這些問(wèn)題都將在一定程度上制約專戶理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品設(shè)計(jì)空間。

　　為控制權(quán)支付的對(duì)價(jià)

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　專戶理財(cái)?shù)目刂茩?quán)利益并不是免費(fèi)獲得的，其支付的對(duì)價(jià)是相應(yīng)上升的風(fēng)險(xiǎn)，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩方面。

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：由于專戶理財(cái)單一客戶的委托資金規(guī)模通常來(lái)說(shuō)比集合性的共同基金規(guī)模要小，所以在理論上不易進(jìn)行足夠的分散化投資。同時(shí)，鑒于專戶理財(cái)?shù)钠跫s自由性質(zhì)，法律層面通常也不會(huì)強(qiáng)行規(guī)定專戶組合的分散投資標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)專戶理財(cái)法規(guī)在投資組合上的規(guī)定是：“應(yīng)當(dāng)滿足法律法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定。”這可以理解為專戶理財(cái)?shù)耐顿Y組合具有相對(duì)共同基金而言更自由的空間。相對(duì)非分散化的投資是雙刃劍，一方面它可能獲得更高的超額收益，另一方面也可能承擔(dān)更高的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：專戶理財(cái)通常都有明確的理財(cái)周期，客戶只有在委托合同到期或在約定條件實(shí)現(xiàn)后才能取回委托資金，從這個(gè)角度看，它可以被理解為一個(gè)封閉式或準(zhǔn)封閉式的單戶基金，與共同基金的自由申購(gòu)贖回機(jī)制相比較，這將對(duì)客戶構(gòu)成一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　低管理費(fèi)率與業(yè)績(jī)報(bào)酬

　　增減客戶收益

　　費(fèi)率對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的長(zhǎng)期收益率影響非常重大。假設(shè)客戶投資1萬(wàn)元于某理財(cái)產(chǎn)品，該產(chǎn)品保持每年10%的費(fèi)前收益率。20年后的總收益率是，年管理費(fèi)率1.5%下為49725元，年管理費(fèi)率0.5%下為60858元，二者竟然相差18%，這主要是由于復(fù)利效應(yīng)的存在。

　　那么，專戶理財(cái)管理費(fèi)率與共同基金比究竟是什么水平呢？從美國(guó)情況看，只有資金規(guī)模達(dá)到5000萬(wàn)到1億美元以上時(shí)，專戶理財(cái)?shù)馁M(fèi)率優(yōu)勢(shì)才開(kāi)始顯現(xiàn)，而到2.5億美元以上時(shí)，費(fèi)率優(yōu)勢(shì)可以達(dá)到20個(gè)基點(diǎn)左右。這是拿專戶理財(cái)?shù)馁M(fèi)率與共同基金的最低費(fèi)率進(jìn)行比較的結(jié)果，而如果與共同基金的平均費(fèi)率比，該優(yōu)勢(shì)更加明顯。我國(guó)目前對(duì)共同基金的管理費(fèi)率實(shí)行較高程度的管制，而專戶理財(cái)法規(guī)允許管理費(fèi)率最低可以低至同類型基金的60%，對(duì)股票型基金而言就是優(yōu)惠60個(gè)基點(diǎn)，即從 1.5%可以下降到0.9%。

　　僅就費(fèi)率而言，專戶理財(cái)相對(duì)共同基金具有比較優(yōu)勢(shì)，中外情況均是如此，尤其是長(zhǎng)期投資。然而，事情并非如此簡(jiǎn)單。專戶理財(cái)還涉及到另一種"特殊費(fèi)用"，即業(yè)績(jī)報(bào)酬。與國(guó)際慣例相仿，我國(guó)專戶理財(cái)法規(guī)也規(guī)定了資產(chǎn)管理人可以提取投資凈收益20%的最高業(yè)績(jī)報(bào)酬。與共同基金的持有人可以獲得完全的費(fèi)用后投資收益相比，專戶理財(cái)客戶將被管理人分取部分收益，這會(huì)成為客戶最終收益的非常重要的減損因素。例如，假設(shè)1年期共同基金費(fèi)用后投資收益為20%(這部分全是客戶的收益)，那么專戶理財(cái)?shù)馁M(fèi)用后投資收益必須達(dá)到25%才能與共同基金的費(fèi)用后收益保持均衡，因?yàn)橛?0%業(yè)績(jī)報(bào)酬的因素存在。更進(jìn)一步看，如果我們深入考慮專戶理財(cái)投資收益的應(yīng)稅因素，那么對(duì)它的投資收益升水的要求就更高。在同樣的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行投資，專戶理財(cái)憑什么系統(tǒng)性地取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)共同基金的長(zhǎng)期收益率？這似乎不易做到，除非這兩類產(chǎn)品在投資策略、投資工具等方面有根本不同的應(yīng)用，或?qū)�戶理�?cái)投資經(jīng)理遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)異于共同基金經(jīng)理。

　　稅收待遇

　　正負(fù)雙向影響

　　專戶理財(cái)在稅收待遇的好處主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，可以發(fā)揮稅收調(diào)節(jié)功能，基本策略就是“稅收盈虧收割”，即通過(guò)對(duì)組合中盈利和虧損證券的選擇性買賣以使應(yīng)稅資本利得最小化。例如，當(dāng)你在房地產(chǎn)投資或其他股票投資上產(chǎn)生盈利，而在專戶理財(cái)投資出現(xiàn)虧損時(shí)，你可以直接出售你在專戶理財(cái)中虧損的股票，由此對(duì)沖你在其它投資上的盈利，從而實(shí)現(xiàn)應(yīng)稅資本利得最小化。而如果你是某共同基金持有人，由于你無(wú)權(quán)直接支配基金投資的股票，因而它無(wú)法融合進(jìn)你整體的稅收策略中。

　　“稅收盈虧收割”策略的負(fù)面影響在于：如果單純?yōu)槎愂沾�遇而決定減持或出清某虧損股票，這將干擾投資管理人的決策，假如該股票未來(lái)的升值潛力巨大，那么其潛在損失就是巨大的。另一方面，專戶理財(cái)可以規(guī)避共同基金“內(nèi)嵌資本利得”的問(wèn)題。例如，某共同基金某時(shí)段實(shí)現(xiàn)了單位凈值增長(zhǎng)，其中包含股票投資資本利得，而你是在期末申購(gòu)該基金的。這樣，你雖然沒(méi)有享受到凈值增長(zhǎng)，但作為共同基金持有人中的一份子，卻要“莫名其妙”地承擔(dān)應(yīng)稅資本利得。另一種情況是，假設(shè)你作為某基金持有人沒(méi)有贖回該基金，但有其他持有人贖回，為此基金管理人必須賣出部分股票，從而產(chǎn)生了資本利得，這部分資本利得是贖回客戶和繼續(xù)持有客戶的共同應(yīng)稅所得。專戶理財(cái)就沒(méi)有內(nèi)嵌資本利得的問(wèn)題。

　　我國(guó)專戶理財(cái)業(yè)務(wù)的稅收待遇問(wèn)題與國(guó)外情況比相對(duì)特殊。由于我國(guó)目前尚未開(kāi)征資本利得稅，所以上述“稅收盈虧收割”和“內(nèi)嵌資本利得”等專戶理財(cái)?shù)亩愂绽�益暫時(shí)不存在。相反，由于我國(guó)在基金投資所得稅方面的特殊稅收優(yōu)惠政策，專戶理財(cái)反而處在不利的位置。

　　根據(jù)《證券投資基金稅收政策的通知》，基金投資人從基金收益分配(包括股息紅利和資本利得)中獲得收入不繳企業(yè)所得稅。而如果機(jī)構(gòu)投資人自己直接或通過(guò)專戶理財(cái)?shù)姆绞将@得投資收益，需要繳納所得稅。可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)購(gòu)買基金實(shí)際上是起到了合法避稅的功效，而如果選擇專戶理財(cái)，就放棄了這一潛在的稅收利益，這對(duì)我們上面所討論的共同基金與專戶理財(cái)費(fèi)用后的均衡收益率影響巨大，同樣假設(shè)1年期共同基金費(fèi)用后投資收益為20%，那么考慮專戶理財(cái)20%業(yè)績(jī)報(bào)酬和明年25%的企業(yè)所得稅，專戶理財(cái)?shù)馁M(fèi)用后投資收益必須達(dá)到33%才能實(shí)現(xiàn)均衡，即使將業(yè)績(jī)報(bào)酬降至10%，均衡收益率也必須達(dá)到30%，長(zhǎng)期角度看，專戶理財(cái)相對(duì)共同基金保持這么高的超額收益似乎不太現(xiàn)實(shí)。

　　專戶理財(cái)并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)

　　總體而言，專戶理財(cái)與共同基金是風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)平衡的兩種理財(cái)工具，從控制權(quán)利益與對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)率水平和稅收待遇的分析看來(lái)都是如此。假使沒(méi)有非市場(chǎng)因素的影響，例如基金經(jīng)理選用、研究資源共享、公平交易等問(wèn)題，那么專戶理財(cái)不應(yīng)該享有相對(duì)共同基金的顯著超額收益；即使有，也應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的體現(xiàn)。

　　而在我國(guó)現(xiàn)有稅收制度下，專戶理財(cái)與共同基金比反而處在比較不利的位置上，這可能會(huì)成為短期內(nèi)制約專戶理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的一個(gè)非常重要的因素。從實(shí)踐的角度看，專戶理財(cái)業(yè)務(wù)將主要吸引那些對(duì)控制權(quán)尤為看重、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)和對(duì)資金流動(dòng)性要求不高、對(duì)費(fèi)率高度敏感的客戶。

　　我國(guó)目前近三萬(wàn)億左右的股票和混合型基金中，大約有3000億左右是機(jī)構(gòu)資金，專戶理財(cái)業(yè)務(wù)開(kāi)通后，這其中將有部分達(dá)準(zhǔn)入門(mén)檻之上的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)投其中，也可能會(huì)有部分機(jī)構(gòu)匯集目前相對(duì)分散的投資以達(dá)到準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。此外，當(dāng)前非基金投資人中也將會(huì)有部分資金選擇專戶理財(cái)。

　　從國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展情況看，專戶理財(cái)與共同基金幾乎同步發(fā)展。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)最為發(fā)達(dá)成熟的美國(guó)，從上世紀(jì)90年代初至2005年末，股票型基金的規(guī)模從2390億增長(zhǎng)到49370億，增長(zhǎng)了20倍，而同期專戶理財(cái)規(guī)模從500億增加到10000億，也增長(zhǎng)了20倍。目前美國(guó)專戶理財(cái)?shù)目傄?guī)模大概是共同基金的1/10，是股票型基金的1/5。

　　相關(guān)報(bào)道：

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