縱論四季度 追尋確性成長

　　“長城會”論壇·深圳

　　時間：2007.10.27 14：10-

　　地點：深圳市深南大道報業大廈二樓報告廳

　　實錄內容：

　　主持人：各位投資者、各位老朋友、各位新朋友大家下午好！非常感謝大家犧牲寶貴的休息時間來參加我們的投資報告會，今天是長城證券與長城基金、景順長城基金共同舉辦的以財富長城系列產品為主題的一個投資報告會，我是長城證券營銷管理部總經理李國運，我也是各位投資者各位朋友的一位客戶經紀，為大家提供服務是我們的職責所在。本次活動是我們為各位朋友提供的一項服務。

　　今天報告會的主題主要有兩個：第一、我給大家介紹長城證券的財富長城的系列產品，這次長城報告會是財富長城的系列產品之一；第二、借此機會，介紹我們長城產品的投資力量和投資精英，與各位投資者分享我們的研究成果，與大家一起分析未來證券市場的走勢。

　　在報告會正式開始之前我先介紹一下我們的財富長城產品。

　　財富長城是長城證券為了提高客戶服務質量推出的客戶增值服務的創新品牌，這個品牌第一期主要推出有六個子產品：

　　第一是入門易，以CD的音頻方式提供，這次禮品中有，主要是證券投資方面的嘗試和證券方面的基礎知識，以及投資者教育的內容，因為前段時間配合中國證監會的教育需求，加了這方面的內容，這是沒有級別限制的，免費為大家提供。

　　第二是快槍手，是可能有的客戶已經收到這個產品，這個主要是面向短線投資者，主要包括大盤出現階段性拐點的時候的倉位提示，短線的個股推薦，市場重要信息及操作指導，這個也沒有級別限制，但是這個是收費產品，最近在試用。

　　第三是烽火臺，是面向中線的投資者，以網上頁面的方式提供，客戶登陸我的168界面以后與客戶持倉情況相關以及客戶自選個股信息和研究報告將出現在比較顯眼的位置。在網站上也可以方便查到長城股票情況以及回顧投資類差，行業及上市公司的研究報告、投資策略報告等專業咨詢，這個產品也是免費的。

　　第四是心連心，是面對高端的投資者，是一對一的提供，我們公司各個營業部都擁有很大的投資顧問，客戶可以自由選擇財富投資顧問人員，為客戶提供一對一的服務，服務的內容包括賬戶的診斷、組合設計、組合跟蹤及要事提醒。

　　第五是隨身股，主要是面向商務客戶，以手機方式提供，客戶可以通過手機查詢、委托，也可以通過手機來聽證券咨詢，實現隨身的服務，這個沒有限制，我公司不收通道費，但是客戶要向移動或聯通等相關部門繳納流量費。其中聽網是我們公司第一家推出隨時可以收聽的產品。

　　第六是長城會，就是我們今天跟大家的報告會，面向專業的客戶，以網站、視頻方式提供，有長城的研究人員和基金經理為大家提供服務。暨由長城證券研究所和長城基金、景順基金的投研人員定期和不定期的進行路演，是通過網站和視頻方式轉播，并與投資者進行在線交流。

　　今天的報告會就是長城會的第一會，我想投資者最關心的就是市場走勢的問題。這幾天市場出現比較大的調整，指數從上周最高的6124點跌到本周的5462點，下跌了662點，這個跌幅達到12%；而前期的二八現象和一九現場再次出現，使人們對市場的信心受到一定的打擊，人氣也沒有以前旺。有些投資者對后期的行情，尤其是2008年的行情是否延續產生了種種疑問，可以說這次會議的召開帶有極強的現實意義。我們深信長城證券推出的長城證券的產品在演變中，作為我們可靠的投資榜首出現在你的面前。

　　我們這次報告會邀請到長城證券金融研究所的所長助理但朝陽、景順長城基金管理公司景順內需增長基金經理王鵬輝先生、長城基金管理公司長城久泰中信標普300指數型基金基金經理楊建華先生，為大家共同奉獻他們的研究成果。

　　首先介紹的第一位演講嘉賓是長城證券金融研究所所長助理但朝陽先生，大家歡迎。但朝陽先生畢業于武漢大學，2001年加入長城證券，先后擔任長城證券研究所以要行業分析師、策略分析師及所長助理，自2007年負責長城證券研究所策略研究以來，準確地判斷2007年A股流失強勁延續的市場格局。2007年度在策略報告中策略推演了地產、機械、汽車、交通運輸、造紙行業；2007年下半年策略報告中金融地產、鋼鐵、煤炭、有色金屬行業得到了市場的驗證。2007年初，長城證券建設了長城(三零的基金)股票池，累計超過上證綜指的一倍，最近推出的產品也得到各位客戶的廣泛好評。但朝陽先生對市場熱點、趨勢判斷以及行業的配置研究有準確、獨到的見接，大家熱烈地歡迎但朝陽先生為大家演講。

　　但朝陽：首先歡迎各位投資者、各位朋友光臨長城會講壇，其次也非常榮幸能有這個機會能在這里和大家一起交流對于四季度市場的看法和投資策略。今天我報告的題目是“從重估到成長”，報告題目的背景是在從2006年初到現在超過一年半的行情中，價值重估在一輪牛市行情中扮演非常重要的角色，尤其是今年三季度煤炭、有色金屬行情把價值重估的現象演繹到了極致，站在現在市場格局的時點上我們展望四季度，我們覺得有必要提出這樣的問題，那就是從重估到成長，我們有必要分析價格重估的必要有沒有，到底還有沒有空間，后面市場的主旋律到底是重估還是成長，我們今天的報告就圍繞這樣的關鍵詞來展開。

　　報告第一個部分是講述新牛市的圖景，就是“從重估到成長”；第二、我們主要從短期的角度而不是從長期，尤其是在今年四季度的角度，我們來看四季度在宏觀經濟層面最為核心和最為焦點的經濟主題是什么？是通脹和升值，在這部分對于成長主題的討論主要圍繞當前經濟領域最兩大核心話題“通脹”和“升值”來展開，當然也少不了資產注入外延式的話題；第三、成長策略下的行業配置。最后我們會給大家推出一些從成長的角度選出來的成長股的組合或是一些潛在的股票池，這是今天報告的幾個主要內容。

　　第一、首先我們看一下牛市的引擎這個標題，剛才講過這輪牛市接近兩年的時候，牛市從2006年初到2007年9月30日，上證綜指漲幅400多左右，滬深300指數在兩年不到的時間內上漲5倍。我們這個表分析估值和業績兩個指數。過程我們不太多講，我們看表中最下一行，2006年初至2007年9月30日的時間段來看，這樣估值提升的程度是多少呢？是207%，這是什么概念呢？我們認為是動態估值的概念，從2006年的時間段內市場的估值是2006年的動態PE，也是未來一年的PE。到2007年的時間段我們取2007年的PE，這樣滬深300未來一年期的動態PE是從12倍上漲到現在的40倍左右，上漲了2倍多。

　　業績累計增長幅度，兩年增長了107%，這個是怎么計算呢？我們知道2006年滬深300指數，上市公司凈利潤平均增長幅度是35%左右，我們可以說2006年的市場在業績層面推動2006年的上漲幅度是35%，2007年的層面我們知道2007年上市公司利潤增長預期水平是53%，是現在最新的統計數據，當然也有更高的。一年的35%、一年的53%這樣累加下來，一個項目是增長107%。這樣我們的估值提升和業績增長這兩個因素加起來能夠推升估值是多少呢？加入2006年如是1000點，估值提升3000點，業績提升100%，這樣是6000點，6000點相比1000就是上漲5倍左右，這里計算出來的數字是535，535和實際指數500是比較接近的。也就是說價值重估和業績成長的確已經成為A股重估的兩大引擎。價格重估更為重要，他相當業績增長的2倍。

　　(表)我們在這里描繪了本輪A股牛市的大致的運行圖景，對于影響市場運行、股指運行的因素有很多，主要的因素無外乎上述表中五個因素，宏觀政策、宏觀經濟、業績估值和流動性、這里面直接推動市場上漲的因素只有兩個，就是業績和估值。從我們剛才的分析可以看到，在每一個時間段內的市場上漲，過去一年半我們都能分析為業績和估值對他的貢獻。流動性是什么角色呢？市場上很多的聲音認為流動性對于A股是直接的推動作用，而且是非常重要的作用。從短期的市場走勢來看，流動性的確成為過去兩周市場下跌非常主要的原因，我們這里覺得流動性應該不是直接推動股指上漲或下行，我們經濟層面2006年以來的流動性充裕和股市層面的流動性充裕是怎么影響股市呢？我認為它是通過流動性充裕改變人民的心理預期，改變人們對市場合理估值水平的預期，從而不斷推動這個市場的估值水平。所以說流動性充裕推動價格重估，這是流動性市場上扮演的角色。

　　宏觀經濟，大家判斷宏觀經濟是至少三到五年的場景接受器，在這樣的場景接受器之下，上市公司業績增長具有非�？煽俊⒊掷m的保障，這一點在我們后面有一張表有相關性的分析，上市公司的業績增長和GDP、經濟、工業企業利潤的增長具有非常強的相關性。只要宏觀經濟景氣的局面能夠持續不發生改變，上市公司向下的拐點不會發生變化，熊市的到來在相當長的時間內還不能隨便亂說。我覺得宏觀經濟和業績的因素應該是支撐牛市的長期因素。

　　宏觀政策可以通過各方面影響經濟從而影響上市公司的業績，它可以通過加息的效應，加息累加效應，積累多了會造成企業資金成本、市場資金成本的上升，會造成企業利潤的下降。資金成本上升會改變絕對貼現的下降水平，也會改變流動性的短期變化。比如說如果推出國有股減持、如果推出股指期貨、港股直通車開通，這一系列政策是從流動性的層面影響市場，我們說這個市場影響的因素很多，真正核心的因素只有兩個，就是業績和估值。第二個重要的是流動性，我們認為后期分析市場走勢的時候最需要把握住的就是這五個因素是怎么變化。

　　我們來看一下兩大牛市引擎在四季度的變化趨勢。過去一年半中，價值重估扮演牛市征程的主要角色，成長是居第二位的力量。我們現在看一來價值重估因素，因為價值重估不能無限重估，價值重估也有盡頭的時候。(圖)藍線是滬深300指數，綠色是2008年的動態PE，褐色的線是2007年的動態PE，藍色是2006年的動態PE，不需要看得很清楚，只是看這幾個階段，尤其以2007年的動態PE，在2007年年初之前A股尤其是2006年11月之前A股是低谷的階段。從2007年靜態的PE來講，A股的市盈率水平都低于國外大部分市場的平均水平；第二個階段是2006年底到2007年元月的行情，這段的行情基本上是A股的估值與海外看齊；第三個階段是2007年一季度，尤其是三、四月份，市場開始用2007的25倍動態PE解釋估值，在2007年的三季度，市場采用2008年25倍PE來解釋估值，現在從大多數券商研究員和基金研究員、基金經理的角度解釋一個公司的估值，他們往往是用市場平均水平，2008年30倍PE，相對來講如果是一個公司估值低于2008年30倍的PE，他認為是有價值的，如果不考慮測試的因素。在現在這個階段我們基本上可以看到大家是用2008年30倍PE解釋估值。

　　從這個表里可以看到，市場對于估值的容忍度一再提升，提升非常多的幅度，這本身說明一個什么問題呢？說明過去一年半作為牛市主要引擎的價值重估因素已經挖掘得非常充分，相比之下另一個引擎業績和成長，我們相信它會扮演未來一年牛市征程的主要角色。

　　成長引擎的前景，看看它的成長期有沒有潛力？現在市場處在調整階段下，我們看2008年還有沒有前景，市場還有沒有希望。(圖)褐色的部分是上市公司的業績增長，綠色線是GDP增速，藍色線是工業企業利潤增長，可以看到上市公司的利潤增長、業績增長和國家經濟形勢具有非常強的相關性。從1996年到2006年十年內已經驗證了這個階段，在未來的五年我們相信還會保持這樣的趨勢，上市公司的業績增長是GDP增速的放大。根據大家的一致預期，2007年、2008年、2009年這三年上市公司業績仍然會保持50%、30%和20%以上的水平，雖然有回落，但是我們可以抹掉2007年的高點，看看2008、2009年和以前年度水平的比較，還是維持在比較高的位置。中國上市公司的業績快速增長在未來幾年仍然將維持比較強勁的態勢。

　　上面講的是長期的話題，我們也講了業績是非常長期的因素，短期可能需要考慮更多的問題。我們牛市的圖景、市場圖景的五大因素中，宏觀經濟和業績都是支撐股市繼續向上的因素，的確是比較長的因素。業績從短期來講，三季報的業績在下周會披露完畢，三季報由于2007年四個季度的業績逐季向下，一季度是最高點，二、三逐季向下，不會給投資者帶來更多的意外驚喜，三季度給人的信心會非常小。負面的因素像宏觀政策、估值、流動性都在體現負面的因素。

　　上周“十七大”召開以后，這期間真正的經濟層面和行業層面的宏觀面比較平靜，但是從這周往后就是不平靜的時候，尤其是隨著本周四公布9月份的宏觀經濟數據后，相信未來一個月到兩個月期間應該是宏觀政策措施出臺比較高峰的時期，這里面可能包括很多的東西，包括加息、行業調控，比如地產、鋼鐵，另外加強對高污染、高耗能“兩高”企業的投資調控，包括像一些其它流動性方面的政策，比如說股指期貨的推出，港股直通車的開行，總的來說正面的的確看不出很多，都是負面的多，尤其是對流動性的影響，負面的影響比較明顯。

　　估值的因素我們已經分析了，的確沒有更大的吸引力了，如果市場情緒不好，流動性出現短期的負面作用，這種估值、重估有時可能向上、有時會向下。綜合上述因素，我們判斷四季度多數的時間內還是會面臨震蕩和調整的格局。也許過去幾周內市場的調整只能說是走了一半，雖然短期可能有反彈，但是總體來講11月下旬、12月份多數的時間看得比較淡，這是對四季度大致的看法。

　　在我們十月初發布的報告中也對“十七大”召開做出了非常確切的表述，現在我們要說的第二個意思是說，階段性的調整不改變牛市的趨勢，調整的空間較為有限，我們相信在上證綜指5000點附近市場具備較強的價值支撐。之所以做出這樣的判斷是因為：第一、從市場均衡位值，我們認為有價值，2008年30倍PE對應的點位是5500-5700之間，在這樣的價位下，如果市場下降5%-20%的下降必然會給機構價值投資的資金帶來重新介入的機會；第二、5000點附近對于2007年35-40倍PE具有非常大的價值支撐，這是我們作為市場大致的判斷。

　　上升的空間有多少？什么時候會迎來下一波上揚？我們講了三季度的業績不能給予過多的期待，值得期待的是什么呢？年底隨著舊一年業績的釋放完畢，隨著新一年業績的預期，將會體現到股價中去。我們判斷年底會演繹新一輪成長的行情�？臻g有多少呢？以我們所認為、認可的2008年30倍的PE為基礎，5500點為基礎，考慮未來兩年A股的內升在25%-35%之間，這樣就具備20%-25%上升的空間，上證綜指在6800點，這是我們對四季度U型的走勢做的大的判斷。

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