何志成

　　當(dāng)對(duì)沖基金大量涌入還不成熟的新興市場(chǎng)時(shí)，由于其隱蔽性和投機(jī)性以及過(guò)度追求短期利潤(rùn)的交易的行為特征，一旦擊穿了這些國(guó)家脆弱的金融“防火墻”，副作用是極大的

　　八國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)與央行行長(zhǎng)會(huì)議即將在德國(guó)舉行，在諸多議題中已經(jīng)確定要專門(mén)商討如何加強(qiáng)對(duì)全球虛擬金融市場(chǎng)最活躍的工具——對(duì)沖基金的監(jiān)管，這使全球市場(chǎng)的目光再度投向這一蒙著神秘面紗又充滿誘惑的投資工具。

　　不能不管，又非常難管

　　對(duì)沖基金(Hedge Fund)是可以通過(guò)買空、賣空、套利、期貨、期權(quán)以及其他衍生工具來(lái)獲得高收益和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基金，因此，在有些時(shí)候它又被稱為避險(xiǎn)基金。

　　雖然對(duì)沖基金的出現(xiàn)的確促進(jìn)了資本市場(chǎng)，特別是全球虛擬金融市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是為投資人提供了不少新的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)了金融市場(chǎng)交易手段和電子化技術(shù)的發(fā)展，但也極大地增加了金融市場(chǎng)的不確定性和遠(yuǎn)均衡水平，使由市場(chǎng)決定貨幣(資產(chǎn))價(jià)格的定價(jià)原則面臨考驗(yàn)。

　　尤其是當(dāng)對(duì)沖基金大量涌入發(fā)展不足的新興市場(chǎng)時(shí)，由于其隱蔽性和投機(jī)性以及過(guò)度追求短期利潤(rùn)的交易行為，如果擊穿了這些國(guó)家脆弱的金融“防火墻”，副作用是極大的。且不說(shuō)金融腐敗的泛濫肯定會(huì)加劇(內(nèi)幕交易和私募基金與權(quán)利的交易)，甚至金融危機(jī)也難以避免，因?yàn)樵S多對(duì)沖基金就是以制造金融危機(jī)然后渾水摸魚(yú)為操盤(pán)“慣例”的。從這個(gè)意義上講，對(duì)沖基金的確是現(xiàn)代金融市場(chǎng)不能少，不能不管，又非常難管的金融力量。

　　從表面上看，對(duì)沖基金大多是以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主旨的。

　　例如宏觀對(duì)沖基金只在股票、債券和貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖式投資，通過(guò)波動(dòng)來(lái)獲得投資機(jī)會(huì)。但是，在很多時(shí)候，市場(chǎng)的波動(dòng)往往與對(duì)沖擊基金的運(yùn)作有關(guān)，因?yàn)閷?duì)沖基金最推崇的理論就是：打破均衡。也就是說(shuō)，對(duì)沖基金往往不是順應(yīng)市場(chǎng)波動(dòng)，而是在制造波動(dòng)，打破由市場(chǎng)力量自發(fā)形成的均衡，在不均衡或遠(yuǎn)均衡狀態(tài)中博取超額利潤(rùn)。特別是在對(duì)沖基金規(guī)模越來(lái)越大，力量和影響力也越來(lái)越大時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)說(shuō)了不算，對(duì)沖基金才說(shuō)了算——由此看來(lái)，“市場(chǎng)永遠(yuǎn)是正確的”名言幾近笑談。

　　再如，所謂高風(fēng)險(xiǎn)證券基金，一般是投資于預(yù)計(jì)將遭遇或擺脫財(cái)政危機(jī)國(guó)家的股票和債券。而的確有些國(guó)家的財(cái)政或貨幣危機(jī)，就是對(duì)沖基金參與制造的。它們通過(guò)惡意的炒買，使這些國(guó)家脆弱的金融平衡被打亂，隨后是對(duì)沖基金的渾水摸魚(yú)；現(xiàn)在最流行的股票型對(duì)沖基金則主要投資于全球市場(chǎng)的所有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——通過(guò)息差交易鉆各個(gè)國(guó)家貨幣政策的空子，利用高杠桿，通過(guò)不同市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的利率差，收益差，包括時(shí)間差買空賣空。這使國(guó)際知名對(duì)沖基金對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響大增，每一支幾乎都是可以“左右市場(chǎng)”的金融大鱷。

　　修正與過(guò)度修正

　　當(dāng)然，我們不能排除對(duì)沖基金卓越的洞察力及對(duì)市場(chǎng)的修正作用。例如，對(duì)沖基金中名頭最響的(索羅斯旗下)的量子基金(Quantum Fund)就曾經(jīng)多次影響過(guò)西方主要國(guó)家的貨幣價(jià)格——匯率。

　　1990年，在英國(guó)加入歐洲匯率體制之前，索羅斯準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了英鎊已經(jīng)高估很多以及由于高估必然帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，大量賣空英鎊。果然，英國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退如期而至，而英鎊由于改釘住黃金的政策為與西歐其他國(guó)家的貨幣互相釘住，結(jié)果變得不堪一擊，于是量子基金獲得了巨額收益，一舉成名。

　　必須承認(rèn)，如果對(duì)沖基金管理投資得當(dāng)，它的收益率是受投資工具限制過(guò)多的多數(shù)其他類型基金所望塵莫及的。2006年，華爾街收益最高的基金經(jīng)理大多數(shù)出自對(duì)沖基金，最高年收入達(dá)到了2.4億美金。而他們?yōu)橥顿Y者和股東帶來(lái)的收益有幾百億。

　　根據(jù)近期對(duì)對(duì)沖基金的研究報(bào)告顯示，2007年一季度對(duì)沖基金平均總收益率為2.1%，高于包括標(biāo)準(zhǔn)普爾500和摩根士丹利資本國(guó)際全球指數(shù)(MSCI World Index)在內(nèi)的大多數(shù)指數(shù)。表現(xiàn)最好的類別為可轉(zhuǎn)換型證券套利基金，收益率為4.67%，該類對(duì)沖基金獲益在于投資較為動(dòng)蕩的市場(chǎng)——持有期權(quán)以及更多的可轉(zhuǎn)換型債券的發(fā)行，其中專門(mén)投資于新興市場(chǎng)國(guó)家的基金獲得了高達(dá)5.5%的收益。

　　由于收益率明顯地高與其他投資品，過(guò)去十幾年來(lái)，市場(chǎng)對(duì)對(duì)沖基金的追逐迅速膨脹，不僅買者如風(fēng)，跟風(fēng)者則更多，幾乎可以說(shuō)，對(duì)沖基金買什么，什么肯定火，對(duì)沖基金進(jìn)入哪個(gè)國(guó)家，哪個(gè)國(guó)家一定是投資熱點(diǎn)。因此有人說(shuō)，是市場(chǎng)決定價(jià)格，還是對(duì)沖基金決定價(jià)格？在很大程度上已經(jīng)是對(duì)沖基金說(shuō)了算。

　　回想 1990年，當(dāng)對(duì)沖基金剛剛興起時(shí)，規(guī)模只有28億美元，數(shù)量大約是600支，而到如今，其公開(kāi)的規(guī)模已有1.5萬(wàn)億美元，數(shù)量則發(fā)展到約8000多支，其中包括6054支國(guó)際對(duì)沖基金和1906支投資于對(duì)沖基金的基金。參與的投資者也由最初的巨富者發(fā)展到中產(chǎn)階級(jí)，甚至一些退休金和助學(xué)金也參與其中。

　　有分析稱，紐約證券交易所的日交易額中對(duì)沖基金大約占據(jù)了一半，它們奉行的遠(yuǎn)均衡理論及操作手法已經(jīng)深刻地影響著市場(chǎng)，而它們操控市場(chǎng)的能力已經(jīng)從小國(guó)家和小(國(guó))貨幣向大(國(guó))市場(chǎng)和大(國(guó))貨幣進(jìn)軍。

　　監(jiān)管：雷聲大、雨點(diǎn)小

　　由于發(fā)展極快，對(duì)沖基金的操作越來(lái)越引起了各國(guó)金融財(cái)政高官的擔(dān)憂。他們的擔(dān)心主要集中在兩點(diǎn)：一是對(duì)沖基金對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)到了可以在許多市場(chǎng)和國(guó)家任意興風(fēng)作浪的程度，而監(jiān)管者基本對(duì)它們的動(dòng)向一無(wú)所知——在大多數(shù)情況下不知道它們?cè)谫I什么，在什么國(guó)家或什么市場(chǎng)買，當(dāng)然更不知道它們?cè)谑裁磿r(shí)候會(huì)賣——這當(dāng)然地導(dǎo)致局部金融危機(jī)出現(xiàn)的概率增加；二是擔(dān)心大型對(duì)沖基金出現(xiàn)操作危機(jī)，因?yàn)楹芏鄬?duì)沖基金是在國(guó)際金融市場(chǎng)融資的，許多金融機(jī)構(gòu)也愿意借錢給它們，它們的生死已經(jīng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的整體安危緊密地綁在了一起(許多借貸行為也是隱蔽的)。

　　各國(guó)金融高管的擔(dān)憂不無(wú)道理，而這些遠(yuǎn)離市場(chǎng)的高官們可能還沒(méi)想到最要命的一點(diǎn)，這就是大多數(shù)對(duì)沖基金都大量地運(yùn)用了杠桿操作：它們通過(guò)抵押而獲得的資金運(yùn)作權(quán)利已經(jīng)是其自身資本的幾百倍，其資金實(shí)力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過(guò)任何一家大型金融機(jī)構(gòu)。

　　高杠桿的金融工具是雙刃劍，在創(chuàng)造輝煌的同時(shí)也蘊(yùn)含著慘敗的危機(jī)，因?yàn)橐坏┩顿Y失誤，損失將包括其所借貸的資金或資產(chǎn)，把所有向它融資的金融機(jī)構(gòu)都拉下水。最著名的例子是美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)的衰敗。

　　LTCM是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金。它曾經(jīng)是與量子基金、老虎基金、歐米伽基金并稱的“國(guó)際四大對(duì)沖基金”。1998年俄羅斯金融風(fēng)暴引發(fā)了全球的金融動(dòng)蕩，LTCM所沽空的德國(guó)債券價(jià)格上漲，其做多的意大利債券等證券價(jià)格卻下跌，預(yù)計(jì)的雙贏變成了雙輸。加之它的電腦自動(dòng)投資系統(tǒng)錯(cuò)誤地放大了金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)作規(guī)模，導(dǎo)致其利用22億美元作資本抵押，買入了價(jià)值3250億美元的證券，杠桿比率高達(dá)60倍，由此造成該公司的巨額虧損。在短短的150天中該公司資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)了43億美元的巨額虧損。所幸的是，它主動(dòng)認(rèn)輸了(止損)，巨大的虧損沒(méi)有在金融體系中進(jìn)一步蔓延。

　　而在10年后的今天，由于整個(gè)對(duì)沖基金市場(chǎng)都缺乏透明度，沒(méi)有任何人，任何法規(guī)可以制約對(duì)沖基金，另一個(gè)比LTCM事件大許多的事件幾乎肯定會(huì)出現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)大家都知道，問(wèn)題是各國(guó)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管都是雷聲大、雨點(diǎn)小。原因之一就是，對(duì)沖基金業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越大，一些國(guó)家的金融高管就出身于對(duì)沖基金。還有國(guó)家將實(shí)現(xiàn)其全球金融戰(zhàn)略的領(lǐng)導(dǎo)者寄希望于對(duì)沖基金，還有國(guó)家為了振興本國(guó)的金融市場(chǎng)非常希望更多的對(duì)沖基金能夠進(jìn)入它們的市場(chǎng)。例如韓國(guó)最近就宣布市場(chǎng)將向國(guó)際對(duì)沖基金開(kāi)放。而到今天，仍然有些大國(guó)的金融高管還在說(shuō)，一切應(yīng)該由市場(chǎng)決定(無(wú)數(shù)事實(shí)證明：由于對(duì)沖基金的廣泛參與，很多情況下市場(chǎng)方向是錯(cuò)誤的)——對(duì)對(duì)沖基金的干預(yù)就是對(duì)市場(chǎng)的(政府)干預(yù)。

　　由此看來(lái)，在監(jiān)管與被監(jiān)管的博弈中，對(duì)沖基金目前是主動(dòng)的、占有優(yōu)勢(shì)的一方。如果對(duì)沖基金的管理者從提高自身的信譽(yù)度出發(fā)而愿意與監(jiān)管者積極合作，同意適當(dāng)增加對(duì)沖基金的透明度，市場(chǎng)形成對(duì)沖基金自律法規(guī)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的可能性增加。

　　但是，由于增加對(duì)沖基金的透明度與對(duì)沖基金奉行的暗箱操作、打破平衡的操作慣例是對(duì)立的，因此，要想形成對(duì)沖基金的自律法規(guī)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)光靠高官們開(kāi)會(huì)呼吁肯定不行。市場(chǎng)的規(guī)矩還得靠市場(chǎng)的力量來(lái)形成，而這個(gè)力量可能會(huì)以出現(xiàn)一次巨大的危機(jī)并產(chǎn)生足夠的教訓(xùn)為開(kāi)始。

　　不吃對(duì)沖基金的大虧，無(wú)論是市場(chǎng)還是市場(chǎng)的監(jiān)管者們都不會(huì)痛下決心的。

　　(作者為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行總行高級(jí)研究員)

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