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　　——專訪畢馬威中國大陸銀行業主管合伙人于冰

　　■本報記者 閆立良

　　人民幣國際化加快了，而且在繼續改變著中國人的生活：中國居民出境旅游、留學不用像以前那樣跑到銀行換外匯了，可以刷卡消費，因為中國銀聯已遍布全球。

　　中國公司開展外貿可直接用人民幣或貿易國貨幣結算，可免受用第三方貨幣結算的周折，因為我們與多個國家簽訂了貨幣互換協議。

　　越來越多的境外銀行在中國大陸涌現，海外的中資銀行身影也越來越多，雖然步伐還有些遲，但“引進來”、“走出去”的格局日益清晰。

　　境外發行人民幣計價債券、人民幣離岸中心的建設等等，讓人民幣逐漸在世界經濟舞臺上活躍起來。

　　現在，我們要打造中國經濟升級版，相應地，人民幣國際化也要同步進行升級。

　　近日，《證券日報》記者帶著人民幣國際化升級面臨的一系列問題，對畢馬威中國大陸銀行業主管合伙人于冰進行了專訪。

　　股市與期市定價權：

　　外部因素施壓 內部因素主導

　　《證券日報》：人民幣國際化對中國股市獨立定價權以及中國在大宗商品價格定價權方面會有哪些幫助？

　　于冰：目前中國股市與海外主要市場間存在一定的區隔，但也存在一定的聯動性，主要表現在開盤定價，但價格走勢主要受國內因素影響。因此，中國股市的定價是一直掌握在本土機構手中的。

　　我們認為，人民幣國際化將允許更多國內資金投資國外市場，這對國內股市不無壓力。化解這種壓力的關鍵在于上市公司質量的提升和對投資者權益的保護。

　　隨著人民幣國際化進程的深入，未來國際投資者更大規模的參與，可能提升中國股市定價權問題的關注度；但與海外市場的聯通有助于國內機構反思和重估股價，給予上市公司一定壓力，從而提升自身價值，加大分紅力度，更重視投資者利益。同時，可比標的的競爭壓力也可以促進上市公司重新評估自身的資產結構，更多考慮將發行公司債作為融資渠道，推動我國債券市場的總量發展和結構改善。而國際投資者的引入在中短期是比較可控的，可以通過對QFII和RQFII(以及未來可能出臺的QFII2和RQFII2)實施限額控制，掌控外資對中國股市沖擊的節奏。而從長期來看，則取決于國內市場的穩健發展、機構投資者的定價能力和資本實力。我們認為，目前定價問題本身不在于有無權利，而在于定價是否合理、有效。

　　我們認為，取得大宗商品定價權與商品本身的特性息息相關，中國作為主要消費國、主產區、主要加工冶煉國將具備一定優勢。未來隨著人民幣更加國際化，中國機構可以更多地參與到國際市場定價活動中去；同時國際投資者也可以參與到國內期貨和現貨市場的定價活動中來，有利于國內市場與國際市場更緊密互聯，提升交易和定價活動的效率。

　　可喜的是，近年來滬銅等品種在定價權方面已經有了長足的進步。目前，滬銅定價已經開始引領國際銅、銅礦石、銅制品定價，對倫銅的定價地位發起了挑戰。

　　建立金磚國家開發銀行：

　　大幅提升人民幣國際結算規模

　　《證券日報》：今年3月27日，第五次金磚國家領導人峰會上決定建立金磚國家開發銀行。這個機構能否對現有國際貨幣體系構成挑戰？中國以及人民幣將在這個機構中發揮什么作用，對人民幣國際化進程又會產生哪些積極影響？

　　于冰：我們注意到，金磚國家開發銀行的建設初衷是希望減少對美元和歐元的依賴，減少對世界銀行[微博]和國際貨幣基金組織[微博]的依賴。該體系有望對現有國際貨幣體系施加一定壓力，但挑戰美元和歐元的國際地位則為時尚早。畢竟從經濟發展的水平、在世界經濟中的話語權、經濟政策和貨幣政策的協調一致程度方面，金磚國家都與歐美存在差異。金磚五國同為G20成員，但在G20全球系統重要金融機構名單中，僅中國有1家入選，金融部門實力的差距仍不容小覷。而金磚五國作為發展中國家，經濟發展各有特點，同時也各有各的問題，其綜合實力尚有較大成長空間，在本幣地位方面短期內難以超越歐美。

　　我們預計，金磚國家開發銀行的資金、外匯儲備基金和應急基金中仍會有較大比例的美元、歐元等國際主要貨幣，但同時也設置較大比例的金磚國家貨幣。該體系雖然有望減少對美元和歐元的需求，但這相比上述兩種貨幣的流通量和國際需求而言仍屬有限。該體系的作用更重要的是為遇到困難的發展中國家提供IMF和世界銀行之外的一種開發性金融貸款選項，而不再需要接受貸款所附加的政治、經濟改革條件，同時提升金磚國家貨幣間的結算效率、降低外匯結算成本、促進貿易往來，并提升金磚國家貨幣的影響力和國際地位。

　　對于人民幣而言，金磚國家開發銀行和外匯儲備基金的建立，將大幅提升人民幣國際結算的規模，該銀行提供的人民幣貸款業務也有望成為跨境人民幣貸款的有益補充。人民幣在金磚國家外匯儲備基金和應急基金中的占比規模將成為人民幣的有力背書，提升人民幣國際化程度和信心。同時，中國巨額外匯儲備也為人民幣幣值的穩定提供了有力保障，有助于提升外匯儲備基金和應急基金的穩定性和人民幣貸款國際需求的提升。

　　人民幣可自由兌換前提：

　　利率市場化和金融機構成熟度

　　《證券日報》：人民幣實現可自由兌換、資本項目全面開放，還有哪些工作要做？您對人民幣利率市場化和金融機構的發展有什么看法？

　　于冰：我們注意到，目前圍繞人民幣的可自由兌換、資本項目全面開放的討論主要是站在人民幣離岸市場、貿易和投資等角度，兼顧制度方面的推進，相關討論也已經比較成熟。與之相比，我們更關注國內利率市場化和金融機構的發展這兩大方面。

　　首先，利率水平的恰當性和波動性與本幣幣值的穩定密切相關，利率或匯率定價的不合理、二者聯動或反應機制的障礙均可能引發投機資金的套利行為。在資本賬戶開放、本幣國際化的條件下，國際資本的大規模、快速流動將對本國金融市場的穩定性造成影響。因此，提升利率定價水平、提升債券市場的規模和成熟度、提升債券市場和信貸市場(包括國債期貨市場)參與機構的定價能力與交易水平、提升國內金融機構對利率波動的適應程度和應變能力應是在人民幣可自由兌換、資本項目全面開放前解決的問題。

　　這個問題的解答是：在于利率市場化和金融機構的發展成熟度。利率市場化的主體不應局限在銀行業，證券、信托、基金、保險等非銀行金融機構都應參與到信貸市場、債券市場的發展和變革中來。近期證券、信托、基金、保險等領域的改革舉措就服務于這個大圖景，推動機構間的競爭、合作、發展和市場的建設。

　　我們作為中國金融機構的咨詢師，更關注這些市場參與者，尤其是國內金融機構的發展水平和實力、體量，是否能夠適應利率、匯率的調整和波動并在戰略發展、業務操作等層面做出及時、恰當的調整，是否能夠成為推動人民幣融入國際市場的有力支持，是否有足夠的實力為人民幣國際化保駕護航。

　　我們認為，雖然以銀行為代表的中資金融機構可以與人民幣市場發展和交易品種的推出做出對應調整，以大型商業銀行為代表的金融機構的市值規模在全球金融機構間的排名也有很大提升，但中國金融機構在發展水平、與世界經濟的參與度和融合度方面仍較美歐金融機構存在一定差距。這個差距就在于業務的國際化方面。具體而言，我國商業銀行境外子行在資金和業務方面仍主要依賴母行，與當地金融市場的業務聯系還不夠緊密，更缺乏在當地市場獨立吸儲、融通資金的能力，這種市場滲透能力的缺乏可能會影響其在人民幣國際化過程中作用的發揮。

　　中國銀行入選G20金融穩定理事會年度全球系統重要金融機構，表明國際金融市場對中國經濟的重視和對中資金融機構的認可，但目前中國只此1家入選，而日本有3家，美國有17家，英國有4家，歐盟國家合計入選15家，這個結果基本是與對應經濟體貨幣的全球地位相稱的。由此可見，在人民幣國際化的大圖景中，中資機構的陣容尚不相稱，存在巨大的發展空間，需要苦練內功，深入發達市場參與競爭和開拓。中國金融旗艦的陣容中除了銀行外，我們也希望看到不同主業金融機構的身影。

　　花樣翻新的國際化舉措：

　　讓人民幣觸角伸得更遠些

　　《證券日報》：貨幣互換、境外發行人民幣計價債券、人民幣跨境貿易結算、人民幣境外流通、港交所推出港幣與人民幣雙幣IPO等措施都是推進人民幣國際化進程中的重要措施，請介紹一下這幾項措施的現狀和發展前景。

　　于冰：在微觀操作層面上，一種貨幣的國際化通常包括四個步驟：資本項目開放、離岸市場建設、匯率機制改革及利率市場化。

　　我們觀察到，在政策支持下，跨境貿易人民幣結算金額高速增長，貨幣互換協議規模持續擴大。簽訂貨幣互換協議不僅可以在面臨金融市場波動或匯兌壓力時提供外幣流動性，成為外匯融通的安全保障體系，更有助于降低各國央行的外匯儲備需求。另外，簽訂貨幣互換協議的雙方可以“拋開”美元，直接以本幣進行貿易結算，更有助于推動人民幣在相關區域內貿易和投資結算的應用，促進雙邊貿易。同時，央行貨幣互換還可以為商業銀行爭取境外人民幣資金來源和境外貨幣當局的人民幣同業存款提供機遇。目前中國已經與很多周邊國家和主要貿易伙伴簽訂了該類協議。這將進一步提升人民幣的國際接受程度，推動人民幣國際化。

　　對于以中國香港為代表的離岸市場而言，人民幣跨境貿易結算是人民幣流入離岸市場的主要渠道，但回流機制的不足曾是制約離岸人民幣規模擴張的重要原因。我們觀察到人民幣回流的渠道正在被不斷拓寬，這包括內地企業在香港發行人民幣債券(點心債券)并將資金匯至國內的途徑，香港等地符合條件的機構投資者投資于內地銀行間債券市場、RQFII與人民幣FDI等，未來前海跨境人民幣業務創新試驗區的構建、跨境貸款、支持前海企業赴港發行人民幣債券的政策舉措都有望幫助實現人民幣的流通循環。“雙幣雙股”、“單幣單股”等模式港交所提出的比較早，在實行過程中也出現“雙幣單股”的模式，都有助于幫助香港市場人民幣資金拓展更為直接的投資渠道，有助于發行企業將募集或增發所得的人民幣資金用于國內投資發展，但目前相關活動規模有限，效果尚待進一步觀察。