美聯儲逐步退出量化寬松，將可能導致中國從2013年第一季度起所面臨的短期資本的大幅流入顯著放緩，但短期內轉變為資本流出的可能性不大。

　　近來，關于美聯儲可能提前退出量化寬松的預期，已經導致全球風險資產價格大跌、美國國債收益率上行、部分新興市場國家轉為面臨短期資本大舉流出。美聯儲退出量化寬松政策的不確定性，似乎正在成為全球金融市場新的動蕩之源。

　　筆者認為，美聯儲退出量化寬松政策將是漸進的、分階段的，不太可能一夜之間完全退出。主要原因是美國的經濟復蘇目前尚不穩固，能否持續增長還面臨較大的不確定性：一是目前美國失業率仍高達7.5%，高于美聯儲的目標區間6.5%一個百分點，且伯南克仍在強調，高失業率會損害長期增長潛力；二是美國的通貨膨脹率在未來一段時間內仍會低于2%的調控目標，且衡量長期通脹預期的指標依然穩定；三是已經啟動并將逐漸加碼的財政整頓可能會損害經濟增長勢頭；四是近期盡管美國消費與住房市場表現良好，但制造業活動有所減弱。

　　鑒于目前美國房地產市場已經全面復蘇，預計美聯儲退出量化寬松的第一步將會選擇通過削減住房抵押貸款支持債券(MBS)購買規模，來降低對房地產市場的支持力度。與此同時，美聯儲仍會通過購買長期國債來壓低長期利率，以促進消費與投資的繼續增長；但一段時間后，則可能會逐漸削減長期國債的購買規模。在此期間，仍然會保持低利率政策；但從2014年下半年或2015年年初起，美聯儲可能步入新的加息周期。

　　美聯儲逐步退出量化寬松，對美國經濟將會產生如下影響：一是美國房地產市場的復蘇進程可能放慢，因為美聯儲不再通過購買MBS來壓低住房抵押貸款利率；二是美國國債收益率將會上行，國債市場價值將會下跌；三是美國股票價格可能會顯著下跌，畢竟過去一段時間，美股大漲的背后是美聯儲通過量化寬松提供的流動性支持；四是美元匯率有望顯著升值；五是美國經濟增長速度可能因此而有所放緩。不過，正如伯南克所強調的，美聯儲退出量化寬松的做法并不是不可逆的，一旦退出行為可能阻礙甚至扼殺經濟復蘇，美聯儲完全可能重新增加資產購買規模。

　　美聯儲逐步退出量化寬松，對中國經濟將會產生如下影響：首先，中國從2013年第一季度起所面臨的短期資本大幅流入可能顯著放緩，但短期內轉變為資本流出的可能性不大。美聯儲退出量化寬松的行為本身會降低全球范圍內的流動性規模，提高國際投資者的風險偏好，從而造成新興市場經濟體資本流入的下降。其次，人民幣對美元的升值壓力可能減輕，但人民幣有效匯率的升值壓力卻可能加劇。美聯儲退出量化寬松政策會使得美元匯率變得更為堅挺，這一方面會降低人民幣對美元升值的壓力，但同時也會使得人民幣跟隨美元對其他貨幣升值。最后，隨著美國國債市場價值下跌，中國外匯儲備的賬面價值可能會面臨較大虧損。

　　需要指出的是，在美聯儲退出量化寬松的前兩個階段，中國經濟面臨的負面影響還較為有限；而一旦美聯儲步入新的加息周期，那么中國很可能面臨短期資本流入的逆轉，從而給中國的宏觀經濟與金融市場穩定造成較大的沖擊。在短期國際資本可能大進大出的背景下，中國政府應該審慎把握資本賬戶開放的速度與節奏。

　　盡管美聯儲退出量化寬松的策略將是漸進與有序的，但市場對美聯儲行為的預期與反應卻可能是混亂與動蕩的。過去幾年內，全球發達國家的量化寬松政策加劇了全球流動性過剩，推動了全球風險資產價格上漲。這導致了新興市場國家普遍面臨短期資本大舉流入的局面，本幣匯率表現強勁。而未來一段時期，一方面日元持續貶值可能進一步損害新興市場國家的出口競爭力，另一方面，美聯儲重新加息將導致短期資本回流美國。新興市場國家可能面對的這種外部環境，與1996至1997年東南亞金融危機時基本相似。而能否避免危機的重演，則存在很大的不確定性。我們應未雨綢繆，提前準備好應對方案。

　　作者張明系中國社科院世經政所國際投資室主任