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　　美聯(lián)儲逐步退出量化寬松，將可能導(dǎo)致中國從2013年第一季度起所面臨的短期資本的大幅流入顯著放緩，但短期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本流出的可能性不大。

　　近來，關(guān)于美聯(lián)儲可能提前退出量化寬松的預(yù)期，已經(jīng)導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大跌、美國國債收益率上行、部分新興市場國家轉(zhuǎn)為面臨短期資本大舉流出。美聯(lián)儲退出量化寬松政策的不確定性，似乎正在成為全球金融市場新的動(dòng)蕩之源。

　　筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲退出量化寬松政策將是漸進(jìn)的、分階段的，不太可能一夜之間完全退出。主要原因是美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇目前尚不穩(wěn)固，能否持續(xù)增長還面臨較大的不確定性：一是目前美國失業(yè)率仍高達(dá)7.5%，高于美聯(lián)儲的目標(biāo)區(qū)間6.5%一個(gè)百分點(diǎn)，且伯南克仍在強(qiáng)調(diào)，高失業(yè)率會(huì)損害長期增長潛力；二是美國的通貨膨脹率在未來一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)低于2%的調(diào)控目標(biāo)，且衡量長期通脹預(yù)期的指標(biāo)依然穩(wěn)定；三是已經(jīng)啟動(dòng)并將逐漸加碼的財(cái)政整頓可能會(huì)損害經(jīng)濟(jì)增長勢頭；四是近期盡管美國消費(fèi)與住房市場表現(xiàn)良好，但制造業(yè)活動(dòng)有所減弱。

　　鑒于目前美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)全面復(fù)蘇，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲退出量化寬松的第一步將會(huì)選擇通過削減住房抵押貸款支持債券(MBS)購買規(guī)模，來降低對房地產(chǎn)市場的支持力度。與此同時(shí)，美聯(lián)儲仍會(huì)通過購買長期國債來壓低長期利率，以促進(jìn)消費(fèi)與投資的繼續(xù)增長；但一段時(shí)間后，則可能會(huì)逐漸削減長期國債的購買規(guī)模。在此期間，仍然會(huì)保持低利率政策；但從2014年下半年或2015年年初起，美聯(lián)儲可能步入新的加息周期。

　　美聯(lián)儲逐步退出量化寬松，對美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)產(chǎn)生如下影響：一是美國房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇進(jìn)程可能放慢，因?yàn)槊缆?lián)儲不再通過購買MBS來壓低住房抵押貸款利率；二是美國國債收益率將會(huì)上行，國債市場價(jià)值將會(huì)下跌；三是美國股票價(jià)格可能會(huì)顯著下跌，畢竟過去一段時(shí)間，美股大漲的背后是美聯(lián)儲通過量化寬松提供的流動(dòng)性支持；四是美元匯率有望顯著升值；五是美國經(jīng)濟(jì)增長速度可能因此而有所放緩。不過，正如伯南克所強(qiáng)調(diào)的，美聯(lián)儲退出量化寬松的做法并不是不可逆的，一旦退出行為可能阻礙甚至扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲完全可能重新增加資產(chǎn)購買規(guī)模。

　　美聯(lián)儲逐步退出量化寬松，對中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)產(chǎn)生如下影響：首先，中國從2013年第一季度起所面臨的短期資本大幅流入可能顯著放緩，但短期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本流出的可能性不大。美聯(lián)儲退出量化寬松的行為本身會(huì)降低全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性規(guī)模，提高國際投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而造成新興市場經(jīng)濟(jì)體資本流入的下降。其次，人民幣對美元的升值壓力可能減輕，但人民幣有效匯率的升值壓力卻可能加劇。美聯(lián)儲退出量化寬松政策會(huì)使得美元匯率變得更為堅(jiān)挺，這一方面會(huì)降低人民幣對美元升值的壓力，但同時(shí)也會(huì)使得人民幣跟隨美元對其他貨幣升值。最后，隨著美國國債市場價(jià)值下跌，中國外匯儲備的賬面價(jià)值可能會(huì)面臨較大虧損。

　　需要指出的是，在美聯(lián)儲退出量化寬松的前兩個(gè)階段，中國經(jīng)濟(jì)面臨的負(fù)面影響還較為有限；而一旦美聯(lián)儲步入新的加息周期，那么中國很可能面臨短期資本流入的逆轉(zhuǎn)，從而給中國的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場穩(wěn)定造成較大的沖擊。在短期國際資本可能大進(jìn)大出的背景下，中國政府應(yīng)該審慎把握資本賬戶開放的速度與節(jié)奏。

　　盡管美聯(lián)儲退出量化寬松的策略將是漸進(jìn)與有序的，但市場對美聯(lián)儲行為的預(yù)期與反應(yīng)卻可能是混亂與動(dòng)蕩的。過去幾年內(nèi)，全球發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策加劇了全球流動(dòng)性過剩，推動(dòng)了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲。這導(dǎo)致了新興市場國家普遍面臨短期資本大舉流入的局面，本幣匯率表現(xiàn)強(qiáng)勁。而未來一段時(shí)期，一方面日元持續(xù)貶值可能進(jìn)一步損害新興市場國家的出口競爭力，另一方面，美聯(lián)儲重新加息將導(dǎo)致短期資本回流美國。新興市場國家可能面對的這種外部環(huán)境，與1996至1997年東南亞金融危機(jī)時(shí)基本相似。而能否避免危機(jī)的重演，則存在很大的不確定性。我們應(yīng)未雨綢繆，提前準(zhǔn)備好應(yīng)對方案。

　　作者張明系中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任