人民幣升值：從套利到基本面
1月11日，人民幣兌美元即期匯價創下19年來新高，表面來看，與國家統計局公布的12月貿易順差超預期有關，但深入分析，近幾個月的人民幣匯率升值完全符合我們預期，并印證了我們對于其背后是利率平價的解釋邏輯。
對于人民幣升值現象，市場普遍解釋是央行購匯行為減少，大量外匯頭寸積累在商業銀行，但在2012年11月的外匯占款余額出現環比負增長的同時，人民幣匯率升值動力依然強勁，這種邏輯解釋力不足。而在兩個月前，我們就提出利率平價的邏輯來解釋。我們發現近幾個月來的人民幣即期匯率升值動力強勁的同時，人民幣遠期匯率貶值幅度也一直處于高位，這種現象可以用利率平價理論解釋。
從銀行間外匯市場成交量來看，非隔夜掉期交易最近幾個月對遠期匯價的影響明顯占據主導，并且美元兌人民幣外匯升水率也出現明顯向兩國利差靠攏的過程。可見，外匯套利跡象非常明顯，促使人民幣兌美元出現即期升值、遠期貶值的利率平價現象。
從人民幣外匯掉期交易成交量以及升水率數據來看，2012年12月的人民幣匯率依然存在明顯利率平價現象。從近一周左右的人民幣NDF數據來看，可能意味著基本面將逐步成為人民幣匯率走勢的主導因素。我們發現近來美元兌人民幣NDF出現明顯大幅下降，目前已經接近境內銀行間外匯市場的中間價水平，這也可能意味著境外市場對于人民幣遠期貶值的預期可能開始出現扭轉。另外，我們也觀察到，最近一周境內外匯市場的美元兌人民幣遠期匯率升水報價明顯下降，遠期匯率貶值幅度縮窄。
對于2013年人民幣匯率的走勢，我們認為升值壓力可能會比較大。
一方面，從經濟基本面來說，經濟出現顯著下行的可能性比較小，而且上半年經濟繼續反彈勢頭的可能性較大；另一方面，從全球貨幣環境來看，今年歐美等發達國家貨幣寬松局勢已定，日本政府也于近日批準了一項10.3萬億日元的經濟刺激計劃，并且安倍晉三的上臺也為市場注入了其貨幣政策會進一步寬松的預期，相對來說，我國央行公布的“2013年信貸總量及社會融資規模將保持適度增長”基調偏于穩健，這也會加大人民幣升值壓力。
我國央行在減少購匯干預的背景下，如何緩解人民幣匯率升值節奏，我們認為可能主要從兩個方向進行：
一是放松境內外匯的管理限制，豐富境內外匯的保值增值渠道。最近央行在這方面的進度似乎有所加快：比如2012年11月21日，國家外匯管理局發布《關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》，取消外匯資本金賬戶開戶數量的限制，取消單個外匯資本金賬戶的流入限額，并進一步放寬境外放款管理。2012年1月12日，央行在工作會議上提出，要做好合格境內個人投資者(QDII2)試點相關準備工作，意味著個人投資者外匯投資限制進一步放松。
二是人民幣跨境業務的進一步放寬，可通過吸引境外人民幣的回流來緩解人民幣匯率升值壓力，這也是人民幣國際化過程的必須步驟。
例如，近日央行批復了《前海跨境人民幣貸款管理暫行辦法》，標志著深圳前海地區跨境人民幣貸款業務正式啟動。央行在日前召開的工作會議上也同樣提到，2013年將人民幣合格境外機構投資者(RQFII)
試點延伸至個人投資者。可見，人民幣跨境業務放寬也開始提速。