路徑選擇

　　一次性大幅升值、漸進(jìn)式小步升值還是更折中的方案？

　　經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、出口回暖、通脹預(yù)期升溫—基于這些理由，國(guó)內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期2010年人民幣對(duì)美元匯率將升值，升值幅度預(yù)測(cè)則從3%-6%不等。

　　“從中長(zhǎng)期來看，人民幣匯率自由浮動(dòng)的方向和升值的趨勢(shì)是毫無疑問的。現(xiàn)在的問題是怎么走？” 美銀美林證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺這樣設(shè)問。

　　一種比較極端的路徑是人民幣對(duì)美元匯率一次性升值到位，以此打消強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期。所謂一次性升值到位，一般是指升值幅度在20%左右，管三年到五年。

　　經(jīng)合組織(OECD)中國(guó)及印度經(jīng)濟(jì)研究部主任里查德·赫德(Richard Herd)向本刊記者表示：“如果中國(guó)政府真的擔(dān)心逐步提升匯率會(huì)刺激升值期望，那么何不一步到位？”

　　不過，本刊記者采訪的多位專家都反對(duì)這種激進(jìn)的做法。

　　“關(guān)鍵是沒有人知道一步到位的‘位’在哪里。” 中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘對(duì)本刊記者稱， “正確估算合理的升值水平，做不到。”

　　一位接近央行的權(quán)威人士說，所謂的一次性大幅升值，僅是學(xué)術(shù)討論，在政策層面是不切實(shí)際的。“人民幣從來沒有過進(jìn)行一次性大幅升值的先例，企業(yè)很可能承受不了；另外，一次匯率調(diào)整管三五年，可行嗎？”

　　這樣的政策操作還很容易授人以“匯率操縱”的口實(shí)。國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部主任、首席經(jīng)濟(jì)師范劍平說，因?yàn)檫@并不是市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制，而是政府行為。

　　因此，另一種更有可能和保守的路徑是，恢復(fù)執(zhí)行2005年7月到2008年7月之間的浮動(dòng)機(jī)制，讓人民幣對(duì)美元小幅漸進(jìn)升值。

　　然而，這種模式的弊端也是顯而易見的。如果形成持續(xù)的人民幣單邊升值預(yù)期，國(guó)際資本將持續(xù)流入，并由此帶來的外匯儲(chǔ)備持續(xù)高增長(zhǎng)，流動(dòng)性泛濫、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格飆升，2005年7月后發(fā)生的那一切將再次重演，并困擾決策當(dāng)局。

　　而且，強(qiáng)烈的升值預(yù)期和持續(xù)升值相互作用，導(dǎo)致人民幣升值速度不斷加快。2006年人民幣對(duì)美元升值3.35%，2007年為6.8%，2008年前七個(gè)月升值幅度達(dá)6.9%。

　　北京師范大學(xué)教授鐘偉堅(jiān)決反對(duì)這種“溫水煮青蛙”式的升值模式。他說，關(guān)鍵問題是企業(yè)沒有辦法對(duì)溫和升值采取任何防范措施，因?yàn)橹袊?guó)外匯交易市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，沒有給私營(yíng)部門提供任何規(guī)避匯率升值風(fēng)險(xiǎn)的工具。“漸進(jìn)溫和升值的模式需要發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)支撐，當(dāng)一個(gè)國(guó)家缺乏有效的外匯市場(chǎng)時(shí)，就不應(yīng)該采取這種模式。”

　　打消持續(xù)的單邊升值預(yù)期，減少投機(jī)資本沖擊，是人民幣匯率形成機(jī)制改革必破之題。

　　中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員張斌建議，人民幣對(duì)美元匯率尋找小幅漸進(jìn)升值和一次性大幅升值之間的折中方案，即一次性升值10%，然后參考一籃子貨幣保持年波動(dòng)率3%上下的自由浮動(dòng)。他認(rèn)為，現(xiàn)在就是實(shí)施這一方案的最佳時(shí)機(jī)。

　　反對(duì)者認(rèn)為，這種升值幅度短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊太大。德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿測(cè)算，人民幣升值10%，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)年度GDP損失0.7%至1%。如果一次性升值10%，所有影響都在短期內(nèi)發(fā)生，沖擊過大。

　　如此大幅度的升值，企業(yè)也難以承受。天津一位機(jī)械行業(yè)的企業(yè)管理者告訴本刊記者，如果到今年底人民幣對(duì)美元匯率升至6.5，升值幅度接近5%就受不了，因?yàn)橹苯訑D壓了企業(yè)利潤(rùn)。

　　哈繼銘說，這種模式不可避免遇到一個(gè)難以回答的問題，即為什么升值10%？如果幅度過大，人民幣可能再貶值，引起劇烈波動(dòng)；如果幅度不夠，一次性大幅升值后，外匯儲(chǔ)備仍在增加，市場(chǎng)就會(huì)預(yù)期更大幅度的升值，也會(huì)導(dǎo)致“熱錢”流入。

　　和2005年匯改之初相比，彼時(shí)全球經(jīng)濟(jì)一片繁榮，人民幣匯率多年未動(dòng)，因此當(dāng)時(shí)匯改中不乏意見認(rèn)為應(yīng)該一步升值10%到位，打擊短期的投機(jī)性“熱錢”。但這最終未被決策層采納，而采取了第一步升值2.1%，以后陸續(xù)小步升值的做法。

　　“但現(xiàn)在的情況和2005年無法相提并論。”一位參與當(dāng)年匯改政策意見征求的官員表示，“現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)存在太多不確定性，而匯改也已經(jīng)確定了路徑，回到金融危機(jī)前的情況更為現(xiàn)實(shí)。”

　　今年全國(guó)“兩會(huì)”《政府工作報(bào)告》有關(guān)匯率政策的最新表態(tài)是，繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　在上述幾種升值路徑之外，也有建議稱，通過國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素價(jià)格改革和“適度”通脹代替匯率改革，達(dá)到實(shí)際匯率升值的目的。

　　張斌認(rèn)為，這種情況下，可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。通脹和負(fù)的真實(shí)利率預(yù)期會(huì)刺激居民和企業(yè)減少貨幣需求，增加以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)需求。

　　如果升值尚有藏富于民之意，此法無異于與民爭(zhēng)富，因?yàn)榇朔ㄘ?fù)面影響是與老百姓生活密切相關(guān)的商品價(jià)格上漲。哈繼銘說，如果房?jī)r(jià)上漲，至少還可以租，但如果是食品價(jià)格上漲，這對(duì)低收入者的打擊最大，將直接影響社會(huì)穩(wěn)定。

　　做實(shí)一籃子貨幣

　　人民幣匯改可漸進(jìn)式調(diào)整，做實(shí)盯住一籃子貨幣，根據(jù)貿(mào)易量來確定一籃子貨幣的幣種

　　綜觀上述幾種路徑的利弊，在2010年的國(guó)內(nèi)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)大背景下，人民幣匯率改革較為現(xiàn)實(shí)和可行的路徑是什么呢？

　　上述接近央行的權(quán)威人士認(rèn)為，人民幣匯率改革的確面臨很大余地，比較可行的仍是漸進(jìn)式調(diào)整。

　　范劍平認(rèn)為，隨著中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常，現(xiàn)行的人民幣對(duì)美元很小幅度的變化，應(yīng)該是至少恢復(fù)到金融危機(jī)之前的機(jī)制，“這樣的條件越來越成熟。”

　　“第一步可以先把匯率日浮動(dòng)區(qū)間恢復(fù)到危機(jī)之前的狀態(tài)。”范劍平建議，未來如果確實(shí)有升值壓力，可能會(huì)是持續(xù)漸進(jìn)升值的過程。目前，人民幣對(duì)美元匯率日波動(dòng)幅度為央行公布的中間價(jià)的上下0.5%。

　　上述接近央行的權(quán)威人士還提出，各方面條件允許的情況下，可以適當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率日浮動(dòng)幅度。歐洲國(guó)家曾將歐元匯率波動(dòng)調(diào)整到上下3%的區(qū)間內(nèi)，“并不是說中國(guó)可以完全效仿歐元，進(jìn)行如此大幅度的調(diào)整，但這種方式可以作為參照。”

　　哈佛大學(xué)教授、原IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫建議，中國(guó)可以學(xué)習(xí)加拿大，允許匯率在長(zhǎng)期內(nèi)的大幅度變化，但對(duì)每日的超常浮動(dòng)進(jìn)行干預(yù)。這樣，如果匯率確實(shí)有壓力，可以允許長(zhǎng)期內(nèi)升值。他特別提到，中國(guó)長(zhǎng)期持有美國(guó)國(guó)債的前景不會(huì)好，面對(duì)下一次金融危機(jī)，若匯率機(jī)制不夠靈活，將是一場(chǎng)災(zāi)難。

　　哈繼銘、沈明高等也贊成漸進(jìn)、小步升值的路徑，而且升值初期可以有一定幅度的一次性調(diào)整，例如2005年7月匯改時(shí)人民幣對(duì)美元一次性升值2.1%，“可以作為一個(gè)參照”。

　　那么，再次漸進(jìn)小步升值，是回到2005年7月匯改之后的老路上去嗎？

　　2005年7月匯改后，人民幣實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度。不過，當(dāng)時(shí)的一籃子貨幣中，美元的份額較大。接受本刊記者采訪的多位專家認(rèn)為，人民幣匯率形成機(jī)制應(yīng)該有“新思維”，更好的選擇是將參考一籃子貨幣“由虛做實(shí)”。

　　哈繼銘認(rèn)為，與相對(duì)于美元升值相比，可以考慮更多參考一籃子貨幣。對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)丁志杰教授也積極呼吁人民幣匯率“去美元化”，理由是參照目前中國(guó)的貿(mào)易籃子，歐盟已經(jīng)超過美國(guó)成為中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴，據(jù)此，一籃子貨幣中歐元的比重會(huì)超過美元。此外，危機(jī)之后，中國(guó)與一些新興市場(chǎng)國(guó)家的貿(mào)易增速也很快，在中國(guó)貿(mào)易總量中占比明顯上升，達(dá)到50%多。所以，“更有必要以主要貿(mào)易伙伴的貨幣作為一籃子貨幣的參考”。

　　如果按照各經(jīng)濟(jì)體與中國(guó)的貿(mào)易額占中國(guó)貿(mào)易總額的比重，精確劃定各貨幣比重。丁志杰建議，貨幣籃子應(yīng)該包括歐盟(歐元與英鎊)、美國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、澳大利亞、馬來西亞、新加坡、印度、巴西、俄羅斯、泰國(guó)、加拿大、越南、菲律賓、南非和新西蘭等經(jīng)濟(jì)體的18種貨幣。

　　根據(jù)他測(cè)算，歐元將占17.91%，美元占14.68%，其他貨幣占56.15%，以中國(guó)周邊經(jīng)濟(jì)體的貨幣為主，“這對(duì)于穩(wěn)定貿(mào)易是非常重要的”。

　　上述接近央行的權(quán)威人士認(rèn)為，確定籃子中各種貨幣所占的比重，還要綜合考慮以下幾個(gè)因素。首先是貿(mào)易結(jié)算中貨幣所占比例，目前中國(guó)對(duì)其他國(guó)家的貿(mào)易結(jié)算中，美元比重大約為70%，剩下30%的貿(mào)易活動(dòng)用歐元、英鎊等貨幣進(jìn)行結(jié)算。第二，在中國(guó)價(jià)值4000多億美元的外債中，美元也占主要地位，“借錢還錢”也要求適當(dāng)保存一定數(shù)量的美元。當(dāng)然，根據(jù)市場(chǎng)的變化也要作出相應(yīng)的調(diào)整。

　　貨幣籃子的調(diào)整是較大的變化。不過，范劍平認(rèn)為，要形成市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制，籃子隨時(shí)根據(jù)貿(mào)易結(jié)構(gòu)、各國(guó)貨幣在儲(chǔ)備貨幣中的比重調(diào)整，這也是有可能的。

　　對(duì)于貨幣籃子中的貨幣種類和比例是否應(yīng)該公開透明，有不同看法。有意見贊成盯住透明的貨幣籃子，這樣每天匯率的變動(dòng)都能看清楚，否則別的國(guó)家不相信，就會(huì)猜測(cè)匯率走勢(shì)，帶來單向預(yù)期和投機(jī)。

　　不過，也有人擔(dān)心，透明的貨幣籃子容易被市場(chǎng)中的國(guó)際流動(dòng)資本利用。為此，陸挺和黃益平都更贊成中國(guó)借鑒新加坡的匯率形成機(jī)制，即貨幣籃子和各種幣種比例保密，而且隨著情況變化調(diào)整比例。然后確定人民幣相對(duì)一籃子貨幣波動(dòng)的中心匯率(central rate)，每日可圍繞人民幣的名義有效匯率(NEER)波動(dòng)。“好處是波動(dòng)中有靈活性，有余地。”黃益平說。

　　本刊記者王長(zhǎng)勇、李增新、劉志潔對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)

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