魯政委

　　編者按

　　上周，人民幣在中國外匯交易中心市場上的貶值成為市場關注的焦點。對于人民幣的貶值，市場有兩種截然不同的觀點。一種觀點認為，貶值是一種政策行為，人民幣貶值并不具備市場基礎；另一種觀點認為，貶值是市場上人民幣貶值壓力的體現，人民幣貶值有市場基礎。

　　綜合來看，人民幣NDF(無本金交割遠期)市場自9月份中國央行宣布降息開始，就出現了較為劇烈的貶值預期，進入10月人民幣1年期和2年期NDF則雙雙跌破7.0。中金公司在10月中旬發布的報告中，首次預測人民幣2009年可能出現2%的貶值，是今年以來中金公司第一次明確人民幣對美元的貶值預測。

　　進入2008年12月，人民幣在新興市場主要貨幣中錄得了對美元的最大升值幅度，是新興市場唯一對美元保持升值的主要貨幣。截至10月，智利貨幣對美元貶值20%，印度、巴西、菲律賓、印尼、墨西哥貨幣貶值在15%或以上，俄羅斯、匈牙利、阿根廷、泰國、馬來西亞等貨幣都是貶值。

　　對于人民幣貶值是否有市場基礎的判斷、對于人民幣貶值市場效果的判斷具有重要意義，因為這能指導我們對未來人民幣走勢的預期。

　　如果人民幣最終陷入了只能固定或者單邊升值的境地，那么，人民幣匯率機制就不是更加靈活或富有彈性了，而是更加脆弱了，因為其已經完全喪失對國內經濟形勢必要的反應能力，也打破了人們對固定的預期和信任，從而更容易被投機

　　當前，人民幣已初步顯示出透過波動幅度擴大、打開階段性貶值通道的可能性。但市場上有很多聲音認為人民幣貶值缺乏市場基礎，并認為人民幣貶值會帶來很多后果，我們認為這需要加以澄清。

　　對“基本面不支持人民幣匯率貶值”的認識

　　有人認為，當前基本面并不支持人民幣貶值。其主要證據是，中國當前依然存在巨大經常項目順差。從現象上看，的確如此。但是，與以往經常項目順差主要來自出口高速增長不同，當前則主要是出口下滑的同時，進口在以更快速度下滑。考慮到我國很多出口產業“兩頭在外”的特性，這種進口快速下滑背景下的高順差，其實正好暗示了未來1~2年內我國能否繼續保持順差是大有疑問的。考慮到匯率對出口的影響一般要滯后1.0~2.5年，就意味著當前亟須前瞻性地貶值。否則，等到完全出現逆差再行貶值，其實就已來不及了。

　　如果認為順/逆差是決定一國貨幣升/貶值的基本因素的話，那么，一直存在貿易逆差的美國，美元似乎就應該永遠貶值而不應升值。而美元的現實表現顯然遠非如此。進一步講，德國馬克和日元當年的升值進程，也并未延續到完全消滅順差的程度。既然在這些國家都未曾出現過，在當前國際分工空前深化的背景下，為何獨獨認為人民幣應當一直升值到順差基本消失時才應停止呢？

　　對“貶值會導致國際資本外逃”的認識

　　我們將可能外流的國際資本分為四類：套人民幣匯率升值之利的熱錢、迫于本國流動性緊張而不得不回流的資金、盈利預期黯淡而流出的資金、本國居民的投機性購匯。

　　套人民幣匯率升值之利的熱錢，能流出的絕大部分應該已流出。從今年7月中旬以來，人民幣兌美元匯率就不僅沒有再出現明顯升值，而且其間甚至還經歷約一個月的小幅震蕩貶值。其間，海外NDF也出現了關于人民幣貶值的強烈預期。到目前，接近4個月過去了，面對中國經濟下滑日益明顯的趨勢和其他新興市場貨幣已出現大幅貶值，在當前金融市場風險極度厭惡的情況下，一向以高度敏感著稱的套匯投機者，不可能在這么長時間里還冒著巨大風險傻等著人民幣未來繼續升值。因此，筆者認為，出于套匯目的的熱錢，很可能流出壓力最大的時期已經過去。另外，外商直接投資(FDI)近幾個月流入持續下滑，顯示出熱錢對中國的興趣其實已消退。

　　迫于本國流動性緊張而不得不回流的資金，其本來就與人民幣是否繼續升值無關。以中國盈利預期決定流出與否的國際資本，貶值甚至還將有利于強化其繼續留在中國國內的動力。對著眼于投資未來更長時期中國經濟前景的國際資本來說，當前人民幣的貶值，意味著中國經濟會更快回暖，從而盈利前景會更快改善。因此，貶值不僅不會加劇其流出，反倒有利于強化其繼續留在中國國內的動力。不僅如此，貶值反倒有利于促進FDI流入。因為其能夠以更少的外匯換得更多本幣，從而降低了投資成本。相反，繼續保持人民幣匯率強勢，則意味著中國經濟不得不經歷更長時間的調整，反倒可能加快流出。

　　最需要保持警惕的應該是本國居民的投機性購匯。在匯率貶值的過程中，完全可能出現本國居民投機性購匯，以透過外匯套人民幣貶值之利。如果不加強管制，這些需求理論上可以被無限放大。因此，這是人民幣貶值過程中需要面對的最大風險。對此，應加強購匯審查和管制，必要時采取購匯限額管理；另外，應加快貶值速度，通過快速貶值大幅削弱投機購匯沖動，因為短期內的快速貶值將加大投機購匯的損失，也會削弱未來將會進一步大幅貶值的預期。

　　綜合來看，簡單認為貶值必定會帶來巨大國際資本外逃風險的看法，其實并不全面。在防范儲備流失上，尤其需要提醒的是，匯率快貶反倒會比震蕩慢貶更加安全。