特約專稿

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家 華福證券首席經(jīng)濟學(xué)家 魯政委

　　興業(yè)研究副總裁 興業(yè)經(jīng)濟研究咨詢股份有限公司研究員 李苗獻

　　今年以來，我國央行的貨幣政策看上去似乎有些“言不由衷”。比如，7月14—15日召開的全國金融工作會議指出，要推動經(jīng)濟去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系；8月11日央行發(fā)布的《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》也再次確認(rèn)了“控總量”的目標(biāo)。由此看來，貨幣總量似乎應(yīng)當(dāng)會被嚴(yán)格控制在年初的目標(biāo)之內(nèi)，但實際上今年以來社會融資規(guī)模余額增速一直高于12%的目標(biāo)。

圖表 1 社融增速持續(xù)高于目標(biāo) 資料來源：WIND，興業(yè)研究。

　　再比如，6月3日，央行重申今年的貨幣政策1：堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，貨幣既不松也不緊，做好總需求管理。由此分析，貨幣市場利率似乎應(yīng)當(dāng)比較平穩(wěn)，但實際上市場仍然真切地感受到有意進行的波段收緊或放松操作，比如存款類機構(gòu)7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）的波動有增無減。

圖表 2 DR007波動仍然較大

　　貨幣政策操作是真的“言不由衷”還是“另有深意”？筆者認(rèn)為是后者的可能性更大。只要找到央行貨幣政策隱藏的錨，就能夠理解央行表面上看似矛盾的言行背后，自有其合理的邏輯。

　　控總量 VS 高企的社會融資規(guī)模

　　如何理解控總量目標(biāo)與高企的社會融資規(guī)模并存的事實？筆者認(rèn)為，這或許意味著控總量并不是為了控制社會融資規(guī)模增速，而是另有所指。控總量的真正目標(biāo)變量就隱含在全國金融工作會議的相關(guān)表述中。

　　全國金融工作會議的相關(guān)表述為：要推動經(jīng)濟去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。這里的關(guān)鍵字眼就是“要推動經(jīng)濟去杠桿”。其中，“經(jīng)濟去杠桿”是整句話的綱，其后的論述都是為了達(dá)成去杠桿的目的而所需要采取的具體措施，其中之一就是控總量。

　　既然控總量是為了去杠桿，那么什么數(shù)量指標(biāo)通常被用來衡量杠桿？作為在全國金融工作會議這一高規(guī)格的全國性會議上做出的部署，控總量所指的隱含指標(biāo)應(yīng)該為全國多數(shù)人所耳熟能詳和普遍認(rèn)可，而不會是一個僅在小范圍內(nèi)流傳的概念，否則不易取得關(guān)于去杠桿是否成功的全國性廣泛共識。

　　由此分析，筆者認(rèn)為控總量最可能的候選指標(biāo)是M2/GDP，而不大可能是社會融資規(guī)模增速，也不可能是宏觀審慎監(jiān)管框架（MPA）下的廣義信貸等其他指標(biāo)。因為與M2/GDP指標(biāo)相比，無論是社會融資規(guī)模增速，還是廣義信貸，都顯得過于小眾。實際上，社會公眾甚至包括很多學(xué)者常常將中國當(dāng)前超過200%、名列全球前茅的M2/GDP指標(biāo)作為所謂“貨幣超發(fā)”和“高杠桿”的表征，因此貨幣政策當(dāng)局將M2/GDP作為控總量的“隱性錨”是順理成章、合乎情理的。

　　實際數(shù)據(jù)也支持上述判斷。通過簡單的數(shù)學(xué)計算便知，M2/GDP能否控制住，取決于M2與名義GDP二者間的相對增速高低。如果M2增速等于名義GDP增速，則可以保證M2/GDP的比率在未來不繼續(xù)走高；如果M2增速低于名義GDP增速，則M2/GDP的比率將下降；如果M2增速高于名義GDP增速，則M2/GDP的比率將繼續(xù)上升，這是貨幣當(dāng)局所不愿看到的。在2017年前的大部分時間里，M2增速均高于名義GDP增速，特別是2009年高峰時期，M2增速高出名義GDP增速將近25個百分點，這導(dǎo)致M2/GDP的比率在過去幾年持續(xù)快速攀升。而進入2017年以來，M2增速持續(xù)低于名義GDP增速，這意味著M2/GDP的比率出現(xiàn)了下降，去杠桿和控總量獲得了階段性成功。

圖表 3 2017年以來M2增速低于名義GDP

　　因此，控總量或許意味著M2增速高于名義GDP增速的時代已一去不返，M2增速低于名義GDP增速或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)。這個判斷對于債券市場的啟示在于，10年期國債收益率中樞的變動與（M2增速-名義GDP增速）的變動存在緊密聯(lián)系。

圖表 4 10年期國債收益率與M2-名義GDP

　　不松不緊 VS DR007的高波動

　　如何理解貨幣政策的不松不緊與貨幣市場利率的高波動并存的局面？筆者認(rèn)為，當(dāng)前貨幣市場利率的高波動源于央行在穩(wěn)增長、控總量（控杠桿）等多目標(biāo)之間的權(quán)衡取舍。

　　第一，今年以來DR007中樞的變動與杠桿指標(biāo)的起落有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)“股權(quán)及其他投資”規(guī)模上升時，下個月DR007的中樞就可能隨之上升，反之則DR007中樞就會下行。“股權(quán)及其他投資”是表征杠桿的重要指標(biāo)，其增速與M2增速的走勢非常相關(guān)，今年以來二者均經(jīng)歷了快速下滑。

圖表 5 DR007與“股權(quán)及其他投資”

圖表 6 M2與“股權(quán)及其他投資”

　　第二，DR007的波動也與經(jīng)濟指標(biāo)的漲落有關(guān)。中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）是經(jīng)濟先行指標(biāo)，也是月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)中最先公布的，PMI在很大程度上能夠代表當(dāng)月經(jīng)濟指標(biāo)的整體走勢。DR007月度中樞的變動與上個月PMI的預(yù)期偏差（即PMI實際公布值與調(diào)查值之差，差值越大代表經(jīng)濟越好）呈現(xiàn)很強的正相關(guān)關(guān)系。也就是說，當(dāng)上個月的PMI超出預(yù)期時，央行可能會判斷經(jīng)濟形勢較好，從而傾向于收緊流動性投放，抬高貨幣市場利率；當(dāng)上個月的PMI低于預(yù)期時，央行可能會判斷經(jīng)濟形勢較差，從而增加流動性投放，壓低貨幣市場利率。

圖表 7 DR007與PMI預(yù)期偏差

　　進一步來看，DR007中樞變動與PMI預(yù)期偏差的關(guān)系可以分為兩個階段：在2017年1月前，DR007中樞變動確實與上個月的PMI預(yù)期偏差存在較好的正相關(guān)關(guān)系，而從2017年2月開始，這種正相關(guān)關(guān)系發(fā)生了變化，并且經(jīng)常表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。為此，筆者將2017年2月以后的數(shù)據(jù)替換為當(dāng)月的PMI預(yù)期偏差，結(jié)果明顯改善。由此來看，今年以來央行的公開市場操作變得更具前瞻性，在當(dāng)月經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未公布時（當(dāng)月PMI要到當(dāng)月最后一日才公布），央行就已經(jīng)很具前瞻性地對經(jīng)濟形勢做出了基本正確的判斷，并據(jù)此調(diào)節(jié)流動性投放。

圖表 8 DR007與PMI預(yù)期偏差（兩階段）

　　既然如此，央行又是如何做到前瞻性地判斷當(dāng)月經(jīng)濟走勢的？一個合理的猜測是借助日度、周度等高頻數(shù)據(jù)。今年2月份以來，DR007在日度頻率上與6大發(fā)電集團日均耗煤量確實保持了較好的正相關(guān)關(guān)系。今年4月份時二者曾產(chǎn)生一定程度的背離，或許是因為受到金融監(jiān)管力度增強的影響。

圖表 9 DR007與日均耗煤

　　綜上所述，央行的貨幣政策操作并非無章可循，相反其背后存在著若干個“隱性錨”。控總量所對應(yīng)的錨是M2/GDP，這或許意味著未來債市收益率的中樞將抬升。DR007波動背后有多重錨，一個是控杠桿所對應(yīng)的“股權(quán)及其他投資”指標(biāo)，另一個則是高頻的日均耗煤量指標(biāo)。

　　注：1.2017年6月3日，央行副行長陳雨露在參加“2017清華五道口全球金融論壇”時表示。

　　責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏