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　　新浪財經訊 12月24日2016中國債券論壇在北京召開，論壇由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦。中國債券論壇郭林軍表示，這一波市場的調整，最直接的原因是央行在收緊流動性。

　　以下為發言實錄： 

　　大家好，剛才各位講了對債券市場，包括賬戶各方面的內容。我講一下對債券市場調整的理解，最近這一波市場的調整到底是怎么發生的。最直接的原因，大家都清楚，央行在收緊流動性。可是，為什么央行要現在收緊流動性。理由是理財杠桿高等等。實際上，央行的所有的政策行為都是從經濟基本面出發，今年觸發央行貨幣政策調整的基本面的因素是什么？

　　第一，匯率因素。央行的調整可能會稍微早一些，但是從債券市場的波動和匯率的波動上來看，大家會發現，這個波動的時點都是在10月份下旬，就是匯率貶值的這種大幅度的開始是從這個時候開始，這是第一個核心的變量。

　　第二個核心的變量是通脹。今年上半年的通脹是比較低的，PPI相對也比較低。但是，從下半年開始，PPI已經逐漸往上走了。但是有一個更重要的變量就是房地產的價格，這個東西已經上漲到泡沫的程度。這是第二個變量。

　　第三個變量，經濟的企穩。經濟增長從2014年、2015年到今年走的都非常平，因為政府采取了很多刺激政策，包括投資等等所有的東西。但是，到今年會發現，可能經濟的穩定性比2015年和2014年要好很多，央行肯定發現了這一點。

　　我們討論的更多的是什么？就是所謂金融行業的杠桿問題，從年初開始，券商資管產品的規范化，基金專戶的規范化等等，這里邊全部都是去杠桿的東西。央行在今年的政策里面，就是今年一年下來都有一個去杠桿的目標，或者說這樣一個任務。為什么上半年沒有發動去杠桿這樣一個行動呢？是因為它看到了在上半年這些因素都還不太成立，就是我剛才講的這些因素，使得它的貨幣政策沒有必要那么大的轉向。下半年，這些因素成熟了，通脹起來了，匯率因素影響也比較大了，包括下半年經濟企穩之后，他才發現，這個時候可以大膽的去杠桿。

　　所以，這波市場的調整，我覺得我們要去原因，實際上經濟的基本面在發生變化。那么，央行實際上也給了我們很明確的信號，我覺得對于我來講，最敏銳的信號是什么？就是它的MLF的期限，從原來的3個月和6個月的期限，擴展到6個月和一年的期限。8月份央行曾經把6月份的期限加長，從原來的7天，增加到14天和28天，當時還處于一個降低短期回購的規模，去降低整個回購的系統性風險的角度。

　　但是，到MLF從3個月和6個月，擴展到6個月和一年，這個信號是很明顯的，央行希望提高資金成本，這個應該是給了大家一個很明確的信號，這是過去一段時間央行為什么要這么做，市場又有哪些基本信息量。

　　未來這樣一些基本面的因素怎樣影響債券市場呢？我個人判斷，到目前為止這些負面的因素都還存在。

　　首先，匯率的因素。看一下主要國家匯率的變化，如果把美元指數，從2016年開始，單純從我們看圖的角度來看，會發現美元指數上升的趨勢，不考慮后面的所有基本面因素，單純從圖來看，這個趨勢上，現在處于一個上升的趨勢，歐元處于一個很明顯的下降的趨勢，這兩個是一致的。日元到了一個120這個臨界點上，日元可能在這個點上有一些分歧。把這幾個國家和地區以的基本面一比較，就會發現美元指數的趨勢可能還沒有結束，對人民幣的壓力是非常大的。所以，基本因素是央行必須要考慮的，因為這個因素大家也比較熟悉，不再展開了。

　　第二，我們一直強調CPI，那么，對央行的貨幣政策，很多時候還應該更多的關注PPI，去年，前年，央行為什么要很明顯的貨幣政策寬松，是因為它不僅考慮CPI，它考慮整個企業層面的東西。因為我們知道，企業面臨的實實在在的沖擊，這時候要考慮PPI。當PPI總數轉正的時候，企業盈利在上升，企業的盈利可以支撐資金成本的上升。還有房價，大家現在去談房價，可能是事后諸葛亮，可是大家想想2013年發生一個什么樣的事情呢？也是房價大漲，今年房價上漲更大一些。

　　對我們國家來講，房地產市場的調控是在政治局層面，而且房地產市場的調整，或者房地產市場的調控，它不僅僅是說行政性的控制，是一個組合拳，各個部委都要對這樣一個事件做出一個調控政策來。央行來講，有責無旁貸的調控利率的成本。

　　這樣來講，過去一個月，過去21天，債券市場差不多100BP左右的利率上升，這個幅度應該說已經夠了。但是，從時間上來看，或者從對房地產市場的沖擊來看，這個調控對房地產市場的影響遠遠沒有體現出來。所以，央行從這個角度出發，它應對房地產市場的泡沫來講，流動性方面還不能放松。這是兩個最重要的負面因素。

　　第三個負面因素，所謂的理財、委外，等等。這個因素從現在來看，可能解決了40%，或者50%，這指的是什么呢？就是說央行已經明確把委外，或者銀行理財納入它的這個MPL考核。這個東西至少對我們投資者，一只靴子落地了，對銀行來講，對央行來講，它的調控政策已經很明顯的出來了。但是，還有其他不確定的，比如說，今年銀監會發的銀行理財的一個管理規定征求意見稿，它里面所謂的政策，所有的規定還沒有落地，這個什么時候出來？對市場的沖擊可能還是存在的。

　　講到這兒，看的都是一些比較負面的因素。對于我們做債的人來講，還希望找一些有利的因素，如果全是負面因素，如果說我們僅僅是票息，可能大家不太心甘，找一些正面的因素，正面因素是什么？也是在10月份把債券市場推向頂峰的就是房地產市場，當然有一定的不確定性，但是趨勢上來看，房地產市場明年大致對GDP的影響是比較直接或者比較明顯的負面沖擊，應該說至少0.3%到0.5%的負面沖擊。基本因素如果在明年一季度，或者二季度初真正體現出來，對國內的經濟還是有很大的負面影響的。

　　第二，明年機會比較大的一個地方是什么？就是消費，其實今年的消費很差，除了汽車和成品油，大家可以看把消費的幾大項拉出來，從汽車市場來看，明年汽車銷售的基數效應，以及今年的刺激因素去掉之后，明年的汽車銷量增速大概會下降。汽車銷售明年對消費增速的影響，對經濟的負面影響還是很明顯的。

　　剛才講的負面因素都是在現實中，或者已經在發生的，正在對市場形成沖擊的一些負面因素。但是對正面因素，還是在未來預期中的，我們做投資人，就是要把現實和預期結合起來，去考慮會偏到預期的一方，還是現實的這些因素繼續起作用，我個人覺得不確定性確實非常大。

　　最后，明年對債券市場影響比較大的因素，另外一個可能需要關注的因素就是供需，今年市場的主題是什么，今年9月份以前的主題，對債券行業來講，無疑是資產荒，會發現不管有多少債券發行都不夠投資人去買的。但是，明年資產荒是不是還要存在，基本上要打一個問號。一個是理財的規范，使得理財的增速會不會繼續增長？第二，債券的供給量，或許沒有去年或者今年那么大，這個可能也是我們需要明年要關注的因素。供需這個因素，在過去兩年，實際上對債券投資者來講，如果把這個因素忽略掉，會發現有很多基本面的因素是不能夠解釋債券市場的，但是如果把這個因素加進來，就會發現呈現一個所謂的荒蠻之力。第一是理財的增速有多少，第二，理財的規范到底怎么做。第三，債券供給量會不會像今年這么大？過去幾年債券供給是持續放大的，這是幾方面的因素。

　　所以，對債券市場我的一個觀點是什么呢？盡管昨天和前天市場已經有一些很明確的相對有轉暖的信號，我個人認為，現在債券市場還處于左側偏低的位置，如果分成三份，可能最后的1/3，可能在底部偏1/3的位置，因為從債券的絕對收益水平來看，已經達到了比較高的水平。但是如果現在我們買進去之后，要看我們資金的性質，我們賬戶的性質是什么樣的，能不能夠承擔這樣一個風險，大家知道一個刀子落下來，往往在最后的時候動量最大，最難接。所以，我們要看看是不是能夠承接住最后的風險。我個人認為，在這樣的位置，至于什么時候去回暖，可能需要等到明年1月份的經濟的數據。