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　　新浪財經(jīng)訊 12月24日2016中國債券論壇在北京召開，論壇由國家金融與發(fā)展實驗室聯(lián)合第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司主辦，第一創(chuàng)業(yè)債券研究院承辦。 中國投資有限責任公司資產(chǎn)配置部總監(jiān)范華表示，展望未來，機構(gòu)投資者在資產(chǎn)配置方面面臨非常大的挑戰(zhàn)，海外投資的配置挑戰(zhàn)在于三個方面。

　　以下為發(fā)言實錄：

　　大家好，謝謝蘇總的介紹和第一創(chuàng)業(yè)證券的邀請。今天我給大家介紹一下海外機構(gòu)投資者的債券配置。

　　首先介紹一下資產(chǎn)配置理念：第一個理念是持有風險資產(chǎn)可以獲得風險溢價，這部分是全市場共享的β收益，長期看市場參與者都可以獲利，有別于短期獲取超基準收益的α。第二個理念是資本市場唯一免費的午餐是分散化投資，單一資產(chǎn)的投資通常波動性大，夏普比例低；通過分散化投資可以增加整個投資組合的夏普比，也就是增加我們獲利的概率。第三個是投資回報是資產(chǎn)類別指數(shù)回報β加上積極管理超額收益α，既有β方面的收入，也有積極管理的α收益來幫助組合增加穩(wěn)定性。另外，與國內(nèi)投資不同的是海外資產(chǎn)配置需要管理貨幣風險。低利率市場下貨幣的風險會超過資產(chǎn)價格本身的波動。例如今年投資日本的股票，是否進行貨幣對沖，拿到的收益率會非常不一樣。

　　資產(chǎn)配置首先提到了風險溢價，如果你在中間有一些交易，可能有一些資本利用

　　接下來介紹債券在機構(gòu)投資者組合中的定位：一是獲取風險溢價，包括收息和資本利得，持有到期可以收息，積極管理還有資本利得的機會；二是分散化投資，債券很多時候與股票類資產(chǎn)負相關(guān)，可以對沖股票類資產(chǎn)風險，增加組合的夏普比例；三是獲取積極管理超額收益α的工具，多數(shù)海外共同基金通過管理債券組合獲取超額收益；四是資產(chǎn)負債管理的要求，保險公司、養(yǎng)老金都會使用債券匹配負債部分的現(xiàn)金流；五是流動性管理工具，這里主要指期限短、流動性高的債券。我們常常提到的海外大型機構(gòu)投資者投資債券的目的是不一樣的。比方說央行，除了儲備管理和流動性管理，上午演講中有嘉賓提到QE操作已經(jīng)使央行成為最主要的債券持有者。商業(yè)銀行和券商也有不同需求，有代客交易、自營管理和流動性管理的需要。養(yǎng)老金、保險基金更多從資產(chǎn)配置、負債管理的要求進行債券配置，這類資金相對長期穩(wěn)定，在當前低利率環(huán)境市場下債券配置有降低，但是因為監(jiān)管的要求，變化不是太大。歐洲很多債券已經(jīng)進入負利率，但是保險公司、養(yǎng)老金還是會持有。負利率債券，最差的時候占債券市場1/3，這個量非常大。我們認為負利率債券不能提供風險溢價，因為在持有到期拿回本金的同時，不僅不能收息還要付出利息，實際上拿不回來自己的投資，所以負利率債券沒有什么投資價值。由于負利率債券在指數(shù)中，有些機構(gòu)被動持有或是通過交易獲取α。

　　接下來我們看看今年大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。圖中紅的是年初以來風險資產(chǎn)的投資回報，雖然今年波動性非常大，但年初至今所有資產(chǎn)表現(xiàn)都是正的，如果看6月底的數(shù)據(jù)其中很多資產(chǎn)的回報是負的--我們看到的機構(gòu)投資者很少把握住投資時點。和年初的預期比美國股票、全球股票有非常好的回報；原油現(xiàn)貨回報是超過40%的，期貨會差一些；新興市場的債券和貨幣在連跌三年后終于有了比較好的反彈。

　　展望未來，機構(gòu)投資者在資產(chǎn)配置方面面臨非常大的挑戰(zhàn)。一是傳統(tǒng)資產(chǎn)類別預期匯報降低，很難達到預期回報要求，多數(shù)主權(quán)財富基金和養(yǎng)老金的收益目標在CPI+5%或8%左右，在當前市場環(huán)境下，大家都知道這樣的預期回報很難達到。二是傳統(tǒng)歷史上大家都積極管理尋找α，從去年到今年，市場上大約70-80%的積極管理人不能超越他們的基準，讓機構(gòu)投資者非常失望。三是今年對沖基金業(yè)績大幅低于預期。我們之前看到今年風險資產(chǎn)回報是正的，全球股票超過8%，債券百分之三點多，而對沖基金指數(shù)回報不到2%，非常讓人失望。四是大量資金涌入另類資產(chǎn)，投資公開市場不容易，會有相當大的，房地產(chǎn)、私募基金等等待投的資金量都處于歷史高位，但是這些投資能不能拿到回報，還要經(jīng)過時間的考驗。

　　綜合來看，海外投資的配置挑戰(zhàn)在于三個方面：首先，預期收益低。我們持續(xù)跟蹤全球從事多資產(chǎn)管理的知名機構(gòu)，現(xiàn)在大家對股票的中長期收益預期差不多降到4%到5%（這是一個偏長期的預期，還要考慮到每年的波動）。有一家老牌做資產(chǎn)配置的機構(gòu)GMO，他們現(xiàn)在對全球股票預期是1%。其次，風險高。雖然近期實現(xiàn)的波動率不一定是歷史高點，例如今年我們看到的風險事件不斷，從退歐開始到特朗普當選，到意大利公投，對于這三個算不上黑天鵝也是灰天鵝的風險事件，市場反應非常讓人跌破眼鏡，下跌時間從三天到三個小時到三個鐘！向前看，資產(chǎn)本身的估值都處于歷史高位，Trump上臺帶來的政策風險和各個國家民粹主義帶來的政治風險都不容忽視。第三，相關(guān)性高而且不穩(wěn)定。相關(guān)性是資產(chǎn)配置中非常重要的環(huán)節(jié)，如果我們能夠投資一些低相關(guān)的資產(chǎn)，會比較好的增加組合的夏普比（在維持相同預期收益時降低風險，或者是在承擔相同風險時提高收益）。我們看到近期資產(chǎn)類別內(nèi)的以實現(xiàn)相關(guān)性很高，不利于積極投資。但不確定性非常大。綜合這三點，投資者完成投資目標概率大大降低。很多機構(gòu)估算了一下，完成投資收益目標的概率不到50%！

　　海外投資者是怎樣應對的呢？我想從四個方面介紹一下。一是調(diào)整組合風險水平；二是尋求積極管理超額收益α；三是分散化投資；四是管理預期，這一項比前三項更重要。

　　調(diào)整組合風險水平：有的選擇加風險，有的選擇減風險。前面提到預期回報不夠，想完成任務，可以增加組合的風險，配置更多的高風險資產(chǎn)、非流動性資產(chǎn)和加大杠桿。具體到債券投資，一是多承擔利率風險，如加長久期；二是多承擔信用風險，原來投公司債的，現(xiàn)在要投一些高收益?zhèn)嵌喑袚L險流動性，原來是公開市場債，現(xiàn)在做一些私募債。增加預期收益的同時，也增加了風險，如果債券大幅波動，組合要承擔比較大的回撤風險，要看投資者的承受能力。另一類投資者認為現(xiàn)在市場屬于相對高位，采取減風險、等機會，等待市場值得投資的時候再投的策略。具體的做法就是增加現(xiàn)金，增加流動性，退出非流動性資產(chǎn)，降低組合風險。這兩類都沒有錯，要看你的風險偏好、投資的周期是什么、或者別人衡量你業(yè)績周期是什么、目標是絕對收益還是相對收益。如果周期比較長，回撤壓力小，你就可以選擇加風險策略，長期堅持，總能拿回來；如果周期比較短，大家比較在乎你的回撤風險，絕對收益更重要，減風險的策略更合適。

　　再就是尋求積極管理，增加積極管理，在債券上幾個方面：1）擇時--我們認為這個是獲取α最難的方法。擇時也包括久期、信用利差的擇時，前面嘉賓提到的美國的房貸抵押債（MBS），是不是提前償付（prepayment）的風險，也可以作為一個獲利的手段。2）選券--信用利差、非流動性溢價，除去擇時獲取信用利差，還可以通過基本面分析還款能力、還款意愿、違約概率和違約后回收率（recovery）選取性價比好的債券。3）尋找市場套利機會--包括相對價值的basis trades，on the run/off the run的套利和資本結(jié)構(gòu)的套利（capital structure arbitrage）等。4）投資基準外產(chǎn)品--與股票指數(shù)設(shè)置相比，很多債券不在指數(shù)內(nèi)。很多機構(gòu)會限制基準外債券的投資范圍和規(guī)模，這就使得基準外的債券性價比好一些，所以投資基準外的產(chǎn)品是債券積極管理人獲得超額收益的有效手段。近幾年低利率環(huán)境下債券資產(chǎn)管理的另一大趨勢就是從相對收益轉(zhuǎn)向絕對收益。例如Unconstrained fixed income mandate：投資者不去限制管理人跟蹤指數(shù)，而是要求提供一個絕對收益就可以，允許管理人比較大的現(xiàn)金倉位，并允許在不同類型的債券資產(chǎn)間進行調(diào)整。又如，投資固定收益類的對沖基金，通過獲取相對價值拿到更穩(wěn)定的回報。

　　第三個方法就是分散化投資。我們要認清組合里面有哪些風險因子，雖然看到的是各種各樣的債券，分解下來最重要的三點是久期和信用利差、外匯--這三樣是對我們債券投資管理最重要的風險因子。分散化投資是指在投資新的資產(chǎn)類別時，看看他們是不是能夠提供一些新的風險因子來獲得溢價，例如新興市場債、巨災保險債、通脹掛鉤債和綠色金融債常。其中巨災保險債就是引入了一個新的風險--天氣、自然災害的風險，這個風險是和金融市場風險基本上不相關(guān)的。我們認為能提供風險溢價、和金融市場風險沒有相關(guān)性的資產(chǎn)都能起到很好的分散組合風險的效果。通脹掛鉤債也是債券投資，但是它的結(jié)果是跟通脹掛鉤的，通脹漲的，它的回報會漲，最近幾個月，很多機構(gòu)也在推通脹債。

　　在低利率市場上降低管理成本，實際上就等于增加收益。跟海外比較，中國資產(chǎn)管理費用相對高一些，有壓縮空間。我們在海外投資也是充分利用機構(gòu)的優(yōu)勢，盡可能把管理費降到最低，這樣也能夠讓我們達到比較好的管理效果。

　　最后講一下管理預期，投資教育可能是中國現(xiàn)在非常需要的。一是新的市場環(huán)境下，我們應該更坦然的去面對投資者，降低收益預期；二是提示風險，包括組合的波動風險，還有不確定性事件和違約的風險；三是關(guān)注組合凈回報，這里強調(diào)組合的概念，我們投資信用組合，不可能保證不會違約（以前中國市場不同階段有不同的特性，如果有剛性兌付，違約會比較少，現(xiàn)在我們也看到越來越多的違約發(fā)生了）。如果我們違約水準是在預期范圍內(nèi)，甚至比同樣評級要低，說明這個管理者做的工作還是不錯的。如果投資標的個體風險比較大的，但價格便宜、利息高，通過組合投資分散化，希望拿到足夠多的carry，去覆蓋違約的風險。還有海外除了違約概率還有要考慮違約了以后你能拿到多少，也就是recovery。不同的資產(chǎn)違約的recovery value差異很大。我們更希望中國債券市場通過現(xiàn)在的發(fā)展，能夠把規(guī)則定的更清楚一些，有利于我們怎么做好信用的定價。最后講一下逆向投資和止損，止損適用于是短期的交易方法，是投行常用的有效風險管理手段，對基于配置的長期投資者，并不適用。以再平衡為代表的逆向投資更適于長期投資者，做到低買高賣。逆向投資和止損都是正確的方法，但是要分不同的情況使用。

　　謝謝。