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　　新浪財經訊 12月24日2016中國債券論壇在北京召開，論壇由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦。第一創業證券資產證券化特聘顧問、前德意志銀行CMO亞洲交易主管Ralph Wu分享了過往交易生涯中的一些心得，從市場操作角度來探討交易員怎么思考和考慮信用風險的問題。

　　Ralph Wu認為，信用風險管理沒有點石成金的煉金術，信用風險永遠都是存在的，“對信用風險的管理，交易員投資和持倉管理的時候，非常重要的一件事情是去找信用風險的替代出口，做投資是為了拿收益，但是這個收益后面一定有風險”。

　　以下為發言實錄：

　　大家下午好！非常高興有機會在這兒跟大家分享我過往交易生涯中的一些心得，剛才四位老總講了很多非常高層面的思考，很啟發人。我更多可能是從實際的交易操作，市場操作角度來看一下交易員會怎么思考和考慮信用風險的問題。我這里面講的信用風險可能概念跟剛才各位老總稍微有一點不一樣，我講的信用風險在這個里面基本上就是在實際的交易過程當中信用債這樣的信用風險對P&L的影響。

　　我覺得首先第一件事情，我們講信用風險，相信有一件事就是信用風險交易管理里面沒有點石成金的煉金術，說管得信用風險就不存在了，不是這樣的。信用風險永遠都是存在的，在當下的國內市場里面，我相信隨著信用風險的市場化定價，通過剛兌打破違約出現開始，我們其實是處在一個信用風險剛剛開始暴露并逐漸上升的階段，在我看來只有等信用風險暴露到一定時候慢慢進入穩定的平臺期，到那個時候可能會積累充分的數據對信用實際的違約狀況才能一個更好的估計。對我們當下來講，從實際投資到做交易的角度來說，可能無法做到對信用風險管理有特別充分的把握。過往的幾年市場里面可能大家想要爭取額外的收益率，所以大家都會普遍的用信用風險，然后再加上杠桿，這樣一種模式，實際上它的性價比在越來越下降，而且它的市場風險非常大。所以，我想信用債其實現在在一個相對價值不是特別好的時候，只有大家對信用債的風險充分認識，利差有更大拉伸空間之后，咱們才能找到比較好的相對價值的進入點。

　　第二件事情，我覺得對信用風險的管理，從交易員實際做自己投資和持倉管理的時候，非常重要的一件事情是要去找信用風險的替代出口。咱們做投資是為了拿收益，但是這個收益后面一定就有風險。跟信用風險相比咱們有一些什么樣其他的可替代的，同樣也能拿到收益的這樣的方式，這是我們管理信用風險的時候第一個要考慮的事情。就是如果我不存在信用風險，有沒有其他的風險敞口，可以讓我們同樣得到收益。

　　第三，跟國內很多交易員交流，我覺得總體來說，咱們債券市場發展的年頭還不夠久，對具體的風險指標的管理并不是特別的清晰。所以，從信用債的投資上面來說，大家實際上可能更多是把這個重心放在要建一個好的信研團隊，這個當然很重要，是一個基石。但是，我們從每個交易員實際每天的交易當中，其實可能不會太去想說我的組合里面到底會不會出“黑天鵝”，交易員更介意的是市場里面出了“黑天鵝”之后對整體信用利差的水平會有影響，在這種影響下，我的敞口會受到什么樣的影響，受到什么樣的損失。所以，這個里面我們要想到信用利差的利差久期，像這樣一種清晰化的管理方式，我覺得可能從操作層面來說是非常需要的。

　　第四，因為我本行是做資產證券化的事情，我覺得可以著眼于把資產證券化作為風險管理的一種重要工具。對于銀行來說，資產證券化可以在資產配置，流動性配置，組合優化這幾方面綜合的管理你的資產負債表。講到這兒，舉個例子，這一年多我在國內做資產證券化這塊的業務，接觸了很多銀行。很多銀行尤其是地方的城商行，由于其很多客戶都源自附近地域，所以他們的風險敞口是很難多元化的。但是，資產證券化是可以幫你做到這個事情。對于一個中部城市的城商行來說，一方面他們累積了很多對本地企業的信用風險暴露，另一方面他們想得到一二線城市房貸資產但缺少在一二線城市的網店布局。那么不妨把自己的貸款本子上的東西拿出來做CLO，然后買大行發的MBS，就是個人住房的，也就是說通過資產證券化說把我的信貸本子上的風險拿出去賣掉，然后換一些因為地域限制我得不到的風險敞口。這實際上在國外的地域性的銀行和大的商業銀行中間是普遍采取的一種戰略，資產證券化不光是一種幫銀行資產出表的標準化產品，更是一種幫助銀行實現更好的風險組合的工具。

　　接下來，我要花一些時間來稍微探討一下信用風險的本質。做交易、做投資最終目的都是要拿收益，要拿收益就要承擔風險，風險不外乎就是不確定性。信用風險的不確定性到最后它的根本是企業會不會違約，違約之后能回收多少等等這樣的東西。那么，這種情況下，實際上你承擔的風險是一個本金風險。

　　對于債券交易策略，華爾街有一種經典說法。你要拿收益，最根本的就是兩種方法，一個是承擔利率風險（go rate），另外一種就是承擔更多的信用風險（Go  Down  Credit）。對于信用債投資，為了獲取更多的收益，你購買的債券信用評級將會越來越低，這么一來，你的本金風險就會越來越大。然后，這種策略再跟高杠桿的策略結合在一起，它的本金風險會疊加化的放大。所以，咱們最近一段時間里邊，由于國內債券市場存在拿信用然后加杠桿這樣非常趨同化的一種操作，在風險事件集中爆發，我覺得在接下來的時間這樣的事情應該會越來越多。另外，做信用風險投資還有一個特點，就是咱們信用研究成本相對更高。信用債研究和宏觀及利率債研究不一樣，投資的每個信用主體都要做研究和信用評價，信用債的投研隊伍跟做利率產品或者衍生品的研究團隊來說會大很多，所以這個成本是相對更高的。

　　下面我說說在信用風險之外，可以幫我們拿到額外的收益率，又不見得要承擔本金風險的一些風險出口。

　　首先，可以考慮早償風險。早償風險常見于RMBS（個人住房貸款資產證券化產品）。RMBS就是在國外已經存在了大概40多年了，是一個大家都認知的產品。在美國固定收益市場，RMBS的交易量基本占到市場的1/3。國內這幾年RMBS的也發展非常快，2016年至今，市場里面整個發行量差不多要接近一千億規模。從銀行存量來說，銀行體系加上公積金的體系加起來，整個存量住房貸款大概有接近30萬億這樣子，所以這個市場非常大，而且市場接受度越來越高，這個就會慢慢的變成一個非常好的，從增加收益這個角度來說，變成信用風險的一個好的替代出口。投資RMBS面臨的一種重要風險就是提前償還風險，既購房人提前償還按揭貸款，導致現金流提前償還到RMBS的投資者手中，提前償還帶來了風險是因為投資者此時拿著提前償還現金可能缺乏好的投資標的。在美國，早償風險往往發生在利率下行時，貸款者為了更低的借貸成本而提前償還，投資者將面臨再投資時無法達到之前收益率的再投資風險。

　　然后，咱們說收益率曲線結構風險，就是收益曲線整體上下移動以及斜率變得帶來的風險。如果你覺得短端的利率現在在一個比較高的位置，擔心短端利率會往上下走或者持平，可以考慮投資反向浮動利息債券（Inverse floater）。像這一類的票息結構，或者說是對利率風險細致化的找收益，我覺得國內還不是特別多，但是這一年多時間，跟一些銀行，尤其銀行對這一類產品的做市能力持續上升，我們看到不少銀行試著做這一類的交易。試著說，咱們在利率上面找多一些，動多一些腦筋，去看能不能收到更多的收益，而不是一味的去留在信用風險這個里面。

　　最后，我們談一談國內的投資者可能不是特別的熟悉但其實特別重要和普遍的就是波動性交易。波動性的交易，實際上從整個的國際市場來說，我想從90年代的初中期開始，基本上是華爾街最掙錢的一個業務。每一年，各家大行，包括歐資行，美資行，整個固定收益部+大宗+外幣（FICC部門），可能整個收益里邊基本上每一年要有30%到40%的收益率都是會跟波動性的交易聯系在一起的。這個波動性的交易，以可提前贖回債券為例，這是美國的房利美經常發的一種券，就是我給你的收益會高一點，但是如果利率往下走了，我可以把整個債務提前贖回。從投資者角度，會面臨一個再投資的風險，就是利率下來了，把這個券贖回去了，你本金拿回來，等于要面臨一個再投資，而且再投資是在利率比較低的情況下，這是一個風險。發行人向投資者額外支付的收益本質上是購買了一種看漲期權。

　　以上介紹的這三種風險出發點是一樣的，就是沒有本金風險，所以值得我們在當前的環境下進行更深入的研究。今天我的演講就到這里，謝謝大家！