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　　新浪財經訊 12月24日2016中國債券論壇在北京召開，論壇由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦。銀華基金總經理助理、固定收益基金投資總監姜永康表示，在債務擴張的階段，信用風險是弱化的，而在債務收縮階段，信用風險會被強化。

　　以下為發言實錄：

　　感謝國家金融與發展實驗室還有第一創業的邀請，非常榮幸有機會參加這個論壇，然后跟大家分享一下我們對信用風險管理的一些認識。

　　我想跟大家談一下我們對債務周期和信用風險的關系，債務擴張的階段，從宏觀角度來看，信用風險是弱化的，在債務收縮階段，信用風險會被強化，會凸顯信用風險。

　　在債務擴張階段，分成兩種形式，一種是主動擴張形式，這個時候它的特征是投資回報率高于成本，這是一種良性的債務擴張，還有一種被動的債務擴張，這個時候要靠借債滿足你支出的需求，還有你的需求偏說，需要債務擴張來支撐你的經濟增長的需求。這個過程當中會埋下債務風險的隱患。

　　債務收縮分成主動收縮和被動收縮，主動收縮也是良性的，但是這種情況在宏觀領域不多見，一個企業對未來不看好的時候會償還自己的債務，宏觀上面，基本上政府都會采用逆周期的政策刺激經濟。在主動去杠桿的過程，其實就是一個經濟增速放緩的一個過程。

　　但是，大多數國家都會通過逆周期的政策去刺激風險。所以，宏觀上是不常見的。 被動的去杠桿的過程，就是前面說的被動的加杠桿的過程它產生了一些問題，最后不得不去控制杠桿，而這個時候信用風險會凸顯，突發性的出現這些問題。因為這些企業本身的融資能力一定能夠變差，所以一旦給債務的約束增加之后，信用風險就會突發性的暴露出來。剛才講的是一個案例。

　　我們看看中國現在的情況。中國現在的債務率是比較高的。我們先看下面這張圖，其實在2000年之后，中國有一輪加杠桿的過程，但是那個時候是良性的加杠桿的過程，就是企業盈利比較好，是從2002年開始的這輪經濟的復蘇。但是，主動加杠桿的過程，其實幅度是沒有那么大，相對是平緩的。在被動加杠桿的過程是極速的

　　2008年金融危機之后，杠桿上升的斜率是比較高的，上升速度是比較快的。被動加杠桿的過程，往往蘊含著很多的信用風險在里面。因為這個時候為了支撐需求，對不符合標準的客戶你給他去融資，美國次貸危機也是這樣的。包括東南亞金融危機都是這樣，這個時候加杠桿過程當中，把一些不符合標準的客戶納入進來，最后問題一出現，就開始控制杠桿，控制杠桿信用風險就暴露。每次危機都是這樣的過程，中國現在也是到了這樣一個過程。

　　這兩年杠桿率上升的太快，而且產生嚴重的隱患，這樣可能進入一個真實的去杠桿的階段，信用風險會凸顯。

　　那么，在不同的階段，債券投資策略，這個是回顧一下過去這幾年的情況，在2005年之前我們基本上沒有什么信用債，所以是一個利率為主導，在2014年之前沒有違約發生，所以金融市場大家以高收益、高杠桿為主，但是2014年之后信用風險逐漸的暴露，投資策略要做一些研判，要進行風險的識別， 我這兒講的是信用風險的管理。債券投資與傳統債務工具相比有一個最大優勢，就是債券是可流動的，很多債務工具其實沒有流動性。我們債券投資者一定要利用好債券的流動性的特點，可以賣了它。

　　所以，你需要對債券的信用風險去監控和管理，當發現不對的時候可以賣掉，這個時候信用風險就已經沒有了。而作為銀行，其實除非你可以把這個債務用資產證券化的方式割斷。但是，中國現在這個市場還不發達。所以，它即便從放貸款那天起，這個信用風險幾乎是沒有辦法去逃掉的，就是基本上這個一直就在手上。

　　但是，我們作為債券投資者卻可以把這個風險去釋放掉。所以，對債券信用風險的主動識別管理是非常重要的。 怎么去管理這些東西呢？其實你要想把信用風險管理做到位，其實一個就是信息的廣度，還有信息的及時度，還有一個信息的深度，掌握這三點基本是不會有太大問題的。

　　這里面具體的那些東西都是一些體系和實施的方案，目標很簡單，就是信息的廣度、及時度，還有深度，掌握這三點，基本上信用風險管理就管理到位了。剛才我們這里面的這些方法，只是說怎么去實現這三類。

　　主持人：姜總你認不認為交易對手方的風險可能比債券違約的風險是一個更大的風險？

　　姜永康：第一個問題，對股市的影響，其實這次這個市場波動，從債券價格下跌以來，它其實非常重要的是流動性的因素。流動性風險會波及到其他的資產，所以影響到股票市場是個時間問題。而現在隨著債市市場波動，央行出來干預市場，只要把流動性風險控制住，它對股市的影響就是有限的。

　　因為這次是一個存款的過程，這幾年債券市場大家把資本面要進行年化處理，這是一種很危險的信號，你把它年化了，有認為它是可持續了。但是，實際上債券收益的現金流是確定的，不是因為有資本面現金流會增加，相對來說把未來的現金流透支到現在了。

　　所以，過去我們很多資產管理機構把年化一處理，引發了他們不斷的增加自己的負債，然后去做資產管理。這是一個比較大的問題。所以，當流動性一收緊的時候，反向的自我強化過程就會非常劇烈，最后引發流動性的問題，最后有可能會波及股票市場。但是，還好，及時出手了。

　　第二，關于交易對手的風險，這個在我來看，可能還是流動性風險。因為交易對手同時這件事情發生在國外，會不會在國內大銀行也有這樣的事情，事實上也是有的。在信托發生違約的時候，大行和信托機構之間的撕逼不就是這么一回事嗎？當時說的一些東西不認賬了。

　　交易對手經過這件事情，我們現在再往后面交易對手風險的時候，我們會不會每談一筆交易都要求對方證明你是真實有效的？以后也還是，就是既定俗成的東西。但是，有沒有法律的約束，你不做要承擔什么風險。所以，我覺得交易對手的管理，將來肯定會越來越嚴（完）。