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　　新浪財經訊 12月24日2016中國債券論壇在北京召開，論壇由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦。會議上，中央國債登記結算有限責任公司董事長水汝慶表示，債券市場體系內部整體杠桿水平不算高，與銀行間市場整體規模相比，代持交易占比仍相對較低。

　　以下為發言實錄：

　　謝謝主辦方，借此機會，就我們監測的一些情況談一些看法。大家都知道，2016年11月份以來，債券市場短期出現了較大的波動，債券收益率上行（見圖1），發行人也對發行窗口進行了一些調整。這次債市下跌是多重因素疊加的結果。一是周期性因素，經過近三年的牛市，市場也面臨著調整的需要，同時遇上年末流動性需求比較大。二是外部因素，美聯儲的加息預期，強勢美元引發全球資本回流美國。三是去杠桿因素，市場已經感覺到政策的變化，主動在去杠桿。此外，債券信用事件加劇了市場緊張的預期。

　　圖1  國債收益率曲線上升

　　但是，我們也應該看到，不能因為短期局部的變化和個案來片面的夸大一些負面因素。首先看價，短端利率方面，資金面預期較緊的情況下，貨幣市場的利率，特別是存款類機構之間的核心利率保持了基本的穩定。長端利率方面，11月以來國內利率調整幅度低于美國，美國國債利率回升了74個基點（見圖2），最近市場利率也在回調。

　　圖2  美國同期國債收益率曲線上升

　　再看量，市場交易結算也比較平穩（見圖3）。回購單邊結算量維持在兩萬億左右，這和2013年結算量明顯收縮也不相同。

　　圖3  近期市場現券和回購交易結算量

　　在債市波動運行中，債市的杠桿問題引發關注。所謂債市杠桿，是指市場參與者債券投資總量相對自有資金投資放大的倍數。市場通常用托管量比上托管量減去回購待購回債券這個指標進行測算。此外，為全面考察市場杠桿情況，還應考慮場外的杠桿因素，如通過拆借、同業理財和代持等方式借入資金。

　　中央結算公司是我國債券市場核心基礎設施，托管各類債券量占市場八成左右，其中國債、地方政府債、政策性銀行債、高等級信用債券幾乎全部在公司托管。通過公司掌握的信息來監測市場情況，還是有一定代表性。從目前監測的數據來看，債券市場杠桿有以下幾個特點：一是債券市場體系內部整體杠桿水平不算高（見圖4）。自2010年以后，銀行間債市杠桿率整體是上升的趨勢。2015年末達到峰值1.14倍，2016年趨于回落。目前市場整體杠桿已經下降到1.09。二是季度周期性特征比較明顯。每逢季末，3、6、9、12月份時，杠桿上升，這也和季末的考核因素造成流動性管理的需求上升有關。

　　圖4  銀行間債券市場杠桿率

　　三是商業銀行和保險公司是市場穩定的壓艙石（見圖5）。銀行、保險這些機構持有的債券占托管量近70%，商業銀行自營和保險的杠桿整體看最低，很大程度上成為市場穩定的壓艙石，有助于市場化短期因素的擾動。四是個別機構杠桿較高需要關注。證券公司、農村信用社和券商理財計劃的杠桿相對居前，目前分別為1.5、1.35、1.25。在杠桿率排名前100名的機構當中，非法人投資產品和證券公司數量最多，占60%。近期市場交易結算失敗筆數排前30位當中21家是券商，占70%。

　　圖5  分類別債市杠桿率

　　從場外杠桿因素看，同業拆借存在無抵押授信限制，且余額較長時期較為穩定，目前在1.3萬億左右。同業理財中，從接受委外理財的券商專戶看，整體規模在1.1萬億，杠桿居中為1.25。但要關注部分理財資金來源是同業存單融資，而同業存單增長非常快，從2014年末不到6000億元增長到2016年11月末約5.9萬億元，反映出流動性易受市場波動的影響程度加深。

　　至于代持交易，是指交易雙方，通過口頭或者書面的協議，由代持一方為投資一方持有債券，并約定未來投資一方按確認的價格購回相關債券的交易行為。雙方交易的協議是私下達成的，投資一方保留了債券實質所有權相關的收益和風險，代持一方獲得了代持費。代持交易的動機有三種，一是擴大杠桿收益，代持交易的投資一方支付少量的本金和代持費，就可以完成成倍的杠桿投資，在市場看漲時擴大了價差收益。二是規避監管或者內部風控的一些限制，如回購規模的限制、資產負債比例、投資范圍限制等。三是滿足關鍵時點監管指標，或者平抑損益波動。代持交易表現為債券買賣的兩筆交易，具體模式是：投資一方先將現券賣給代持一方，代持結束后，投資一方再通過現券交易將債券以既定的價格從代持一方購回，兩次交易的差價就是代持費。代持交易的業務模式與買斷式回購有相似性，但是由于協議是私下的，市場也無法獲知具體規模。

　　代持規模具體的數字難以精確得出。但根據一些測算，與銀行間市場整體規模相比，代持交易占比仍相對較低。現在日均結算量超過四萬億，現券交易約占15%。按照同券同量、先賣后買、相隔七天以上的標準來測算，代持交易約占同期現券交易的15%，按此比例，假設所有的代持交易都沒有清算，敞口從年頭保持到年尾，按照現有80萬億的現券交易規模，則代持的敞口匡算是12萬億元。市場托管在中央結算公司的債券存量是43.4萬億，待購回3.6萬億，加上代持匡算量，杠桿率達到1.56。即代持使市場整體增加杠桿率0.47，整體水平是有限的。

　　債券市場是資本市場的重要組成部分，發揮著支持實體經濟和宏觀調控的重要功能，服務超過5000家企業發行人，占社會融資總量比例超過了15%。今年中央結算公司支持發行債券超過13萬億，托管債券超過43萬億，辦理結算超過1000萬億，總體看銀行間債市的交易、托管、結算制度是有效的，市場具有很大的韌性和修復的能力。

　　我們應該有道路自信、制度自信和模式自信，冷靜應對杠桿問題：一是從宏觀層面，加強流動性疏導和預期管理。穩健的貨幣政策和適時靈活的流動性調節并不矛盾。截至12月20日，從中美對比來看，中國3個月國債利率上升幅度大于美國，有必要通過短期流動性操作、窗口指導，預期引導等綜合方式來疏導短端利率。近期央行持續操作，收效良好，預期也趨于平穩。二是從微觀層面，要增強控杠桿的內生化機制。加強機構內控要求，明確風險策略和風險敞口措施，將杠桿控制嵌入其中；收益分配政策應反映風險調整的因素，銀行、保險這類外部性較大，公共負債型的機構，杠桿率低一些，券商等杠桿率可以高一些，但要符合資本監管等審慎的要求；代客理財機構，應向投資人披露杠桿信息，以便充分識別和衡量風險；加強銀行委外投資的管理，按照監管要求準確、及時、完整的向理財信息登記系統登記相關信息。三是從政策層面，應該整合債券的托管，提供更有效的監測支持和信息支持。債券托管結算系統反映最終的賬戶資金和債券流動，是輔助監管決策的重要監測平臺。推動債市托管結算基礎設施高效整合，可以更加客觀、全面、及時的反映債市的運行全貌，提高監管的有效性。四是從操作層面，應該規范代持操作模式。代持和買斷式回購效果相似，用標準化的買斷式回購替代代持交易，有利于降低不履約的風險。目前買斷式回購期限固定，擔保機制自行約定，還不能適應需要。應改進買斷式回購，將回購期限從固定改為開放，從而提高靈活性，更符合交易習慣。要運用成熟的擔保品管理機制，實現逐日盯市和對違約的快速處置。中央結算公司完全可以支持這一機制。