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　　新浪財經訊 12月24日2016中國債券論壇在北京召開，論壇由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦。會議上，國家金融與發展實驗室理事長、中國社會科學院學部委員李揚表示，中國2016年債券市場取得了長足的發展，各類債券余額都有增長，保持著全世界第三大債券市場地位。

　　以下為發言實錄：

　　首先我代表會議主辦方國家金融與發展實驗室以及第一創業有限公司，以及中國債券論壇，向各位嘉賓的到來表示衷心的感謝。

　　這個會，大家也知道，在座有很多人去年也參加過我們的會，這是我們的一個例會，在去年會議成功的基礎上，我們精心的準備了這次會議。在會議開始之前，有很多眾所周知的變化因素，我們很多監管當局領導例會及致詞，由于眾所周知的原因就取消了。這充分的說明我們這個會議的重要性，說明我這個會召開的非常必要。對當前發生的事態是需要討論的，應當有一些看法，我們國家金融與發展實驗室作為國家首批的智庫，理應在這方面做出貢獻。

　　第一創業是在業界做的很不錯的，而且他們多年來履行企業社會責任，也有這樣一個情懷，所以我們在中國市場發展到今天，需要對這個市場的發展情況、問題做一些剖析，對未來做一些探討。

　　這個會分兩段，第一段由我和錢總分別致詞，第二段我們會發布我們的報告，同時有一個圓桌討論。我們的主題是討論中國債券市場2016年過去一年發生的情況，我覺得有三個問題需要討論。

　　第一，作為一個年度性的發展報告，我們當然需要對過去一年債券市場新發展進行概括和回顧。

　　第二，現在還讓人很揪心、很尷尬的事態就是債券違約的事情進行討論。

　　第三，我們市場無論如何逃不過的問題，就是利率問題，包括美國加息，對中國利率、匯率、大宗產品都產生很大的影響，關于利率整個狀態怎么判斷，我們也需要一個看法。當然這個看法只代表我們分析的結果，僅供參考。

　　中國2016年債券市場取得了長足的發展，各類債券余額都有增長。中國依然保持著全世界第三大債券市場地位。我們債券增加額和增長率在上面看的很清楚，整個發展還是比較健康的。

　　作為債券市場的發展，我們在討論并判斷它發展狀態的時候有一個很重要的比較，就是需要和股票市場做比較。這張圖展示的是中國債券大于債券市場和股票市值的比較。歷史上兩者互有領先，總的來說股票余額大于債券市場余額。16年出現這個情況，我們覺得比較健康。

　　由于債券市場有了長足的發展，從籌資的角度來看，它已經構成籌資者外源融資結構越來越不可或缺的重要，我們比較一下企業債券、境內股票、人民幣貸款三種主要籌資來源，看到債券占比越來越上升。作為一種債務融資手段，我們更直接需要比較的是另外一種主要的債務融資市場的關系。

　　從利率來看，我們知道債券最早在中國市場上受到青睞，是因為它的利率相同期限、相同規模籌資對于籌資者來說利率比較低，上世紀末、本世紀初引進債券的時候，中國人民銀行行長說我看到了，如果債券做明白了，貸款就不用貸了，因為它利用和資金來源利率和存款利率，就是和資金利率之間，他非常敏銳看到這個情況。貸款加權利率和企業債、公司債利率相比，后者是比較低的。

　　大家看了這樣一個市場總的概括之后，有這樣幾個概括。四個方面。

　　第一，債券市場發展承擔了供給側結構性改革戰略中降成本的使命。三去一降一補，關于降成本，大家眼光比較多的集中于討論稅負，討論行政性成本，大家對于財務成本的降低，特別是債券市場發展對于財務成本降低的作用重視不夠。

　　我們通過今天的分析，大家應當看到，債券市場發展，在一定程度上債券籌資取代銀行貸款，成為企業很重要的外源資金來源，對于降成本的戰略，發生了非常重要的作用。

　　第二，企業的融資渠道多樣化，現在至少有國內外貸款、債券、股票，以及其他渠道，比過去只是綁在貸款的一個戰車上要好的多。我們知道在市場經濟中只要有選擇就會提高效率，現在企業選擇比以前多的多。

　　第三，它提供了管理利率、匯率等金融風險的新工具和新渠道。大致可以從兩組情況來看

　　第一組是它在體制上解決了很多過去遺留很久而且不好解決的問題，比如地方債務問題，我們通過一個體制置換地方政府債務，使得這樣一筆原來是幾不管且野蠻生長的情況大致進入了法律的渠道。不良資產處理比較簡單，現在有了新的思路。

　　第二組是利率互換有很多數據，國債期貨、信用緩釋憑證，信用聯連票據和信用緩釋合約，這方面中國監管部門很有勇氣，市場風險頻發情況下，仍然堅定不移的引進市場化管理風險的手段和工具，這個成果是非常顯著的。

　　第四，助力人民幣國際化，我們知道自從人民幣開始有所貶值以來，自從全球經濟進入去全球化的趨勢以來，人民幣的國際化步伐實際上有所后退，我們過去全球化基本上靠兩條

　　一是貿易，因為中國貿易量很大，有了貿易就有使用人民幣的可能；

　　二是人民幣升值預期，大家覺得持有人民幣不僅可以獲得交易的便利，而且還可以獲得資本升值的便利。這兩條從15年開始逐漸弱化，但是人民幣國際化是不可阻擋的潮流，我們需要更加扎實，更加市場化的手段來推進人民幣全球化。顯然我們通過債券市場的發展，可以提供這樣一個支撐。

　　在今年比較顯著的一個事情，就是SDR債券的發行。通過我們這樣一個回顧，我們應當有一個信心，債券市場、從事債券市場工作的人不要搞的灰頭土臉的，我們的貢獻是非常大的，在高度復雜環境下，對我們經濟、金融發展產生了非常大的影響。

　　我們討論債券市場繞不開信用違約的問題，2016年信用違約問題比較突出，我們大致概括一下有六個特征。

　　第一，主體，2015年最早發生的是民企，然后到了央企，地方國企，覺得央企不可能有信用問題，結果也發生了。

　　第二，違約程度，一開始只是不能付息，后來不能還本，本息都不能償還，于是就導致很多投資者的損失，繼而引發了不利的情況。

　　第三，種類，公司債首當其沖，違約品種逐漸蔓延到中票，直至短期融資券。

　　第四，期限，由長及短。

　　第五，信用等級，違約產品有逐步向信用評級水平高、股票背景較強的方向發展的趨勢。

　　第六，產業分布，從新能源行應開始，向擴展到設備制造、鋼鐵、有色、采掘等周期性行業，向食品等非周期性行業發展。

　　違約原因多方面：

　　外部原因，是全球持續低迷，國際債券市場信用違約率驟升，對國內債券市場產生負的外溢性影響。

　　國內原因，經濟增長率持續下行、需求不振，投資萎靡，PPI長達數年負增長，產能過剩和設備利用率嚴重不足、行業虧損面擴大等。成為違約率上升的宏觀與行業因素。

　　貨幣政策已經從開始數量寬松到抑制資產泡沫發生位移，雖然我們央行沒有明確的描述，但是剛剛召開的中央經濟工作會議，貨幣政策要保持穩健、中性，本來穩健和中性可以劃等號，但是穩健的貨幣政策已經是沒有概念的概念了，沒有實際內容，總是說貨幣政策穩健，但是在這個名義下有各種各樣的操作態勢，這次宣布穩健和中性，大家都捕捉到后面的中性已經意味著有一些些微的調整。

　　我們當然要保持經濟的穩定，但是資產泡沫、金融風險已經越來越成為危及經濟穩定的因素，所以對資產泡沫需要適當的抑制。對于金融市場發生的風險事件必須適當的處理。這樣整個結果造成了流動性緊張的局面，債券市場上負債端出現異常，資產端不振，就釀成現在的變化。現在市場上基本上是驚弓之鳥，稍微一點變化就被放大的情況，大家都知道。

　　微觀層面，我們講債不能只講宏觀，它到底是微觀主體的活動，微觀層面，企業杠桿率過高，大家都知道，我們關于杠桿率的研究，清楚的顯示，中國總體的杠桿率并不值得憂慮，但是其中企業尤其是國企的杠桿率比較值得憂慮，地方政府的債務杠桿率值得憂慮。這幾塊是下一步我們必須處理好的。 企業杠桿率過高，持續經營虧損，以及治理機制不健全等等，都是造成市場上違約各方面原因。

　　違約的弊端，大概有這樣幾條。

　　第一，市場違約，大家對這個市場不信任，失去信心，該做的事情不做了，于是一級市場就停擺了，融資功能就大大弱化，而提高了風險溢價，不利于企業籌資活動中降低成本。

　　第二，降低市場流動性，我們剛剛經歷，而且正在經歷，以后可能還會再面對。就是流動性突然枯竭。企業和金融市場系統性風險偏好下降，進一步導致信用定價體系出現混亂。

　　第三，價格波動加大，貨幣政策傳導渠道阻滯，這可能發生在后面，有時候不被市場人士所觀察到、注意到，但是它確實存在。我們現在的貨幣政策過去主要靠信貸渠道傳遞，現在要通過利率渠道、金融市場傳遞，如果這個市場發生阻滯、停滯，貨幣政策也沒有辦法有效的實施。

　　第四，債券違約高發、頻發，引發了金融加速器效應，股市和匯市不免受到感染，宏觀經濟運行也受到不利沖擊。我們眼前發生的事態，沒有增加一個字就很好的詮釋了這個判斷。

　　這四個方面是它整個弊端。這個情況會不會延續呢？我們判斷可能會延續。“十三五”時期諸多不利因素仍將存在，比如說經濟基本面，由增長率衡量的基本面不會有特別大的改善，企業負債率和杠桿率過高的狀況，不太容易改善。企業償債能力很弱的局面有可能惡化。所以我們預計了2015年以來快速擴張的中國信用債券市場，信用違約勢將成為上臺，我們要做好準備。

　　對于正在發生的事態，我們覺得凡事都有兩面，需要一分為二的分析。它有經濟性，讓這個市場信用成為主角。如果說集中一點，就打破了剛性兌付的怪圈。

　　中國債券市場多年來處于多種需要，事實上呈現政府信用籠罩天下的格局，不管叫什么信用，最后其實都是政府在背書，大家看的都是政府，于是就衍生出剛性兌付的黃苗結果。怎么能剛性兌付呢？稍微做一個簡單的比較，貸款也不可能完全履約，它也會出現不良，這只是形式不同的融資市場，怎么就不能、不應該有違約的事情呢？但是在過去被人們認為是不正常的。

　　現在出現了違約，在這個意義上來說，是市場一個進步。

　　一是讓企業用自己的面目，用自己的信用面對市場，以前它的信用是被政府信用籠罩著，現在是直接面對了，

　　二是讓人們看到這個市場其實是有風險的，凸顯不同投資主體，不同風險偏好和投資傾向，真正開始發揮引導資源有效配置的作用。

　　這意味著中國債券市場近幾年來發生的事態有其必然性，也有起積極作用，它使中國債券市場“浴火重生”，我們不可“葉公好龍”。“葉公好龍”這個詞在我評測中國債券市場上多次使用，國民經濟增長中減少對投資、外需的依賴，過去都是咬牙切齒的說一定要減少減少，今天就是減少了，現在投資增長率9%左右，進出口占GDP比重3%左右，從而導致經濟增長速度下滑，這是我們追求的結果，但是這個結果降臨在我們面前的時候，大家又想辦法改變，刺激投資，刺激出口，也不好。

　　這些年我們鼓勵“走出去”，你帶人民幣或者美元走出去，你的資本和金融帳戶一定會有反應，在你的儲備上一定會引起變化，當這個變化真發生的時候，我們不明就理，而且不加分析，都認為它是一個不好的事情。要采取各種措施組織這個進程，又是葉公好龍。很多事情都是這樣的。我們希望服務業在GDP占比提高，現在已經到72了，但是大家又覺得這個事情有問題了。消費占比提高了，大家也覺得有問題，為什么覺得有問題呢？因為經濟增長速度下來了，于是大家反過頭來甩帳，想把過去的事情拉回來，這就是葉公好龍。

　　中國經濟新常態，正處在一個新的階段，今天我們用兩個“新”來刻劃今天的主題，一定要迅速跟上以習近平為核心的黨中央思路，跟上經濟新常態的大邏輯，跟上所有的變化。你要接受不依賴于投資，接受不依賴于外需，就要接受降低增長速度，你要接受引領全球，就要接受儲備多元化。

　　最后談一下利率，我們先看一個表，這個表向我們展示的是主要實行負利率的央行，以及目前的狀態，告訴我們不管從什么時候開始，都保持負利率。關于利率問題，我作為金融研究者，我想跟大家交流一個看法，是一個最復雜的問題，我很多的學生說李老師，我做了螺旋利率，我說你不能做，你根本不知道利率為何物，一定意義上所有金融問題就是利率問題，貨幣問題、利率問題，你想把利率說清楚，得把整個書從頭到尾說一遍才清楚。

　　現在挑戰是什么呢？大家一說利率就是名義貨幣利率，利率還可以指實體經濟中大致上和投資收益率相對稱的回報，這樣看這個利率很復雜。因此我們討論美元利率問題，世界利率問題，不僅僅貨幣面討論，要深入到實體經濟面。實體經濟面告訴我們為什么負利率，實體經濟原因是勞動生產率下降，這是美國的情況。美國的情況告訴我們從2016年美國勞動生產率增長率呈現負值，30年來第一次。

　　勞動生產率負值就表明支撐利率上升的實體經濟因素不存在。這個情況在中國也存在，我們也有勞動生產率下降的問題，這是我們院經濟所張平教授領導的小組所做出的一個結果，勞動生產率2008年2015年降到8.16%，預計“十三五”期間，可能進一步降到6.9%。全要素生產率貢獻下降，2015年為8.56%，我們曾經有過50%左右的高位。資本產出彈性下降。

　　我們整個為了實現一定單位的GDP所需要的資本比以前多了，表面效率的下降。 從生產函數角度來看，勞動力投入增長下降，2015年首次出現負的，資本存量增長率下降，15年9.5%，今年是7%，也呈現一定下降，對中國來講，勞動力生產率下降也是一個問題。

　　這也是我們經濟研究院做了一個計算，中國全要素生產率增長率及其對經濟增長的貢獻，紅色是危機以來是下降的。這是一個大問題，勞動生產率下降引出一系列問題。它的下降標志著實體經濟出問題了，而且是長期的問題，生產率下降，從經濟運行來講，同時意味著投資回報率下降，進而引致投資增長率下降，進一步拖累經濟增長下降，這是環環相扣的邏輯鏈條。這種狀況長期持續，全球經濟當然會陷入長期衰退困境。

　　生產率作為一個基本的要素，它的下降造成工資長期難以上升，工資長期內不能上升就會引起社會問題，全世界都是這樣的情況。這才涉及到我們名義貨幣利率。 我們勞動生產率下降、投資收益率下降，貨幣操作的空間大大縮小。勞動生產率下降情況下，利率作為生產和投資的主要財務成本，無法上升，上升就是背離的，因為你是第二線的支持實體經濟發展的虛擬因素，怎么能在實體因素收益率下降的時候，你反而能提高呢？至少其上升空間是有限，否則就會制約經濟發展。

　　基于實體經濟的判斷，我們不認為美國利率水平會快速上升。

　　我們進一步看這是主要經濟體自然利率不斷下滑的一個情況展示，美國、英國和歐洲，多元區。 這是主要發達經濟體國債收益率下降趨勢，也是30年持續下降。

　　過去我們都不太注意，現在問題發生了才開始注意。美國杠桿率居高不下，也對利率、匯率走勢產生問題，所有問題交織在一起，我們僅僅看利率覺得美聯儲加息，我們現在看利率只是種種因素之一，經濟是一個反復流動的狀態，其他更為基本的因素，對利率、匯率產生什么影響呢，這個最基本因素之一，就是資產負債表。資產負債表所揭示的杠桿率問題。

　　有一個傳說，美國去杠桿成功，我告訴你，看什么意義上，這里展示07年到2015年美國杠桿率的變化情況，我們從最后一行往前面看，扣除金融部門，2007年杠桿率是229，到2015年上升到257.4。加入到金融部門，從281.6發展到278.1，哪個更能夠反映真正經濟負擔呢？我們認為最后的就是扣除金融部門，因為金融部門本身是可以運作的。這是一個總的情況。

　　我們看一下結構，居民部門確實去杠桿，美國的危機是居民部門債務危機引發的去杠桿的完成，美國金融機構去杠桿了，52.6降到27.7。與此同時美國聯邦政府的債務倍數增長，從61.6升為101.1，這是杠桿轉移，原來存在金融部門的杠桿，現在都被政府干預了，政府杠桿率上升，財務更加脆弱。

　　我們說高杠桿依然是美國發達經濟體主要問題，政府杠桿率高懸，剛從根本上削弱美國經濟的發展活力。從戰后美國經濟發展史可以看到，它在一段時間里中短期經濟可以因杠桿率提高而有所增長，但是長期經濟增長的基礎造成嚴重的削弱，最后不得不用最大規模的危機展示。

　　如果巨額利息支付，它會在吃盡政府的財政收入，從國民經濟總體來看，會吃盡經濟活動的剩余，對經濟的腐蝕作用非常大。 我們再看有哪些其他政策？如果減稅，同時增加基礎設施投資，就將會進一步增大聯邦政府債務，提高杠桿率。這將進一步惡化上述局面，其副作用加大。不斷惡化的政府財政，不可能很強的經濟增長，加注不斷惡化的人口結構，使得美元長期走強的趨勢受到削弱。

　　最后，我們做一個回答，通過上述分析，我們要對債券市場充滿信心，但是要進一步推進債券市場改革與發展，我概括一下有六個方面。

　　第一，我們一定要明確提出，而且大家要認識到，去杠桿和經濟穩定之間保持平衡，對于我們具體來說，去杠桿就是我們對整個市場有所約束，因為債券是籌債務資金的，它會增加去杠桿。經濟穩定需要加杠桿，去杠桿和加杠桿之間，我們把去杠桿放在前面，也是呼應了政策態勢的變化。

　　第二，隨著債券市場的發展，我們應當把利率市場化改革的最后一公里打通，現在是隔著。

　　第三，依然對杠桿率進行約束，對借款者實行統一、加總的杠桿率約束和資本緩沖安排。我們單獨來看一個企業發債，要求債務對資本金比例、資產比例不高于50%，大概40%，要是借款，銀行信貸部門也會有這個要求，但是這兩個要求之間溝通最后達成總的債務比例超過100%，普遍90%左右。再次提出我們從債務的角度，對家總的杠桿率約束和資本緩沖安排。

　　第四，加強信用體系建設，規范地方政府和國有企業的舉債行為，完善信用評級機制。之前在政府信用籠罩之下，大家都是3A，違約增長的時候，我們知道對于企業信用正確的評級，正確健康引導投資者，是必須要做的事情。

　　第五，配合金融監管體制改革，打破市場分割，以及多頭監管局面。這也是老話題，但是不斷要被提出，這和我們整個的監管體系分割狀況是密切相關的，或者是構成這個分割的一個重要內容。這種情況必須改變。現在我們從債券市場再次體現它的必要性和緊迫性。

　　第六，在觀念上、制度上對流動性分析保持高度警惕。 我們前面有這么多的概括之后，隱隱約約告訴大家，債券市場出現的問題首先是流動性問題，然后才是清償問題。因為美國市場上通過資不抵債立刻產生連帶效應，產生大的系統風險，而中國是流動性和央行政策聯系在一起，央行有相當大的能力解決這個問題，這塊是我們觀察下一步發展一個很重要的要點。

　　總之，我們現在進入到一個新的階段，這個新階段應當說是會引領著我們走向一個更高級的發展階段。對此，我作為研究者是保持著充分的信息，我相信大家也是這樣，否則不會來到這里，大周末，頂著霧霾參加這個研討會。 我就講到這里謝謝。