王宇鵬

　　近日，央行[微博]幾次再貸款操作引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。7月21日，各大媒體報(bào)道，央行向國(guó)開行發(fā)放1萬億元低息PSL(抵押補(bǔ)充貸款，Pledged Supplementary Lending)；有消息稱，7月以來，央行接連向內(nèi)蒙古、上海、漢口、長(zhǎng)沙等多家地方銀行分別提供了5億~10億元不等的低息再貸款。這幾次再貸款以“低息”為顯著特點(diǎn)，也被市場(chǎng)人士冠以“定向降息”的稱謂 。

　　“定向降息”是指對(duì)特定領(lǐng)域或地區(qū)降低融資利率水平，是一種定向調(diào)控的手段，但是，在貸款利率市場(chǎng)化的背景下，定向降息不能作為獨(dú)立的手段使用，需要與其他手段配合使用。從貸款利率來看，2013年7月20日起，央行全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，因此，央行并不能直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款利率給予限定價(jià)格，利率完全由金融機(jī)構(gòu)自主決定；從存款利率來看，如果對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)利率給予限定，那么會(huì)帶來金融結(jié)構(gòu)的非公平競(jìng)爭(zhēng)，央行也難以對(duì)此承擔(dān)責(zé)任。因此，定向降息并不能作為單獨(dú)的手段給予操作，需要與其他政策工具配合使用。

　　“定向降息”有助于解決兩個(gè)問題。第一，融資成本高，年初以來，相比2013年下半年，銀行間貨幣市場(chǎng)利率有了實(shí)質(zhì)性的下降，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率居高不下，凸顯了企業(yè)融資成本高的問題，“定向降息”可以降低金融機(jī)構(gòu)的籌資成本，從而有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。第二，中小企業(yè)和特定領(lǐng)域融資難，一方面，“定向”機(jī)構(gòu)選擇可以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)去做中小企業(yè)和特定領(lǐng)域融資，對(duì)資金流向的限定又可以保證中小企業(yè)和特定領(lǐng)域得到融資；另一方面，“低息”又可以提高金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)空間，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，會(huì)加大向中小企業(yè)和特定領(lǐng)域的貸款流向。

　　從我國(guó)央行目前的政策工具來看，“定向降息”可以與再貸款和常備借貸便利(SLF)配合使用。從公開市場(chǎng)操作來看，央票、正逆回購(gòu)由于采用招標(biāo)的方式確定利率水平，現(xiàn)券買賣的價(jià)格由市場(chǎng)決定，因此，很難通過公開市場(chǎng)操作來實(shí)現(xiàn)“定向降息”；從存款準(zhǔn)備金操作來看，央行只能“定向”調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金率，做不到“定向降息”。央行可以通過設(shè)定SLF的“定向”標(biāo)準(zhǔn)，比如，限定金融機(jī)構(gòu)的貸款結(jié)構(gòu)或者投放區(qū)域結(jié)構(gòu)，通過低息SLF可以起到“定向降息”的目的。

　　根據(jù)“定向降息”的功能特點(diǎn)，央行可能會(huì)投放在以下領(lǐng)域：第一，鼓勵(lì)支持中小企業(yè)貸款，解決中小企業(yè)融資難的問題；第二，鼓勵(lì)支農(nóng)貸款，支持“三農(nóng)”建設(shè)；第三，鼓勵(lì)中西部貸款，支持中西部的經(jīng)濟(jì)發(fā)展；第四，發(fā)揮財(cái)政政策的作用，向政策性銀行貸款，支持特點(diǎn)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；第五，支持節(jié)能環(huán)保、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域的貸款。

　　定向降息兼具“定向調(diào)控”和“降息”的特點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)是，對(duì)于利率的傳導(dǎo)比較直接，貨幣政策傳導(dǎo)路徑短，可以說是一步到位，而且“定向”操作還可以控制資金的流向，調(diào)控更加精準(zhǔn)，針對(duì)性更強(qiáng)。

　　但定向降息也存在很多局限性。第一，資金流向控制比較困難，由于中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較高，尤其在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不能滿足的情況下，在利益的驅(qū)動(dòng)下，資金仍然會(huì)流向國(guó)企、大型企業(yè)等低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和房地產(chǎn)等高利潤(rùn)行業(yè)；第二，定向降息在某種程度上是一種利率市場(chǎng)化的倒退，存在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、行政指令的嫌疑，在利率市場(chǎng)化背景下，資金的價(jià)格和流向應(yīng)該都由金融機(jī)構(gòu)來決定；第三，給企業(yè)造成不一樣的金融發(fā)展環(huán)境，市場(chǎng)公平性受到質(zhì)疑；第四，獲得低息貸款的企業(yè)更容易過度擴(kuò)張，帶來更嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題；第五，滋生金融風(fēng)險(xiǎn)，由于中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，貸款的過度流向會(huì)產(chǎn)生潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　“定向降息”的缺陷導(dǎo)致其很難成為長(zhǎng)期的政策工具，而且也是一種非市場(chǎng)化的表現(xiàn)。利率作為貨幣市場(chǎng)的價(jià)格，其對(duì)資金的優(yōu)化配置起到基礎(chǔ)性作用。如果依賴“定向降息”，那么將給市場(chǎng)貨幣供求關(guān)系帶來混亂，“低息”將使得市場(chǎng)難以發(fā)揮配置資源的基礎(chǔ)性作用。此外，央行如果想通過PSL打造中長(zhǎng)期政策利率工具，必須綜合考慮貨幣供求等市場(chǎng)因素來決定PSL利率，并且還需要數(shù)量工具給予配合，才能真正引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平，低息PSL的利率則起不到中長(zhǎng)期政策利率的作用。

　　如何降低長(zhǎng)期融資利率水平，解決融資難的問題呢？ 第一，要加快企業(yè)信用體系建設(shè)，解決信息不對(duì)稱和檸檬市場(chǎng)的問題，使得一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠以較低的利率價(jià)格得到貸款；第二，降低金融業(yè)門檻，引入民營(yíng)資本，提高金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)水平、多樣化程度和運(yùn)行效率，達(dá)到降低金融業(yè)運(yùn)營(yíng)成本的目的；第三，逐漸取消“存貸比”的考核制度，提高資金的運(yùn)用效率。

　　作者系北京金融衍生品研究院宏觀研究員