“今年年終獎大幅縮水是肯定的。”一位券商交易員無奈地對上證報記者表示，2013年下半年突如其來的債市“熊市”，讓他對今年年終獎不抱任何希望，“不被裁員就已經不錯了。”

　　一場史無前例的債市風暴，兩次流動性緊張，國債收益率創逾八年新高，已改變了債券市場的運行格局。

　　表面上來看，從債市風暴到國債期貨等創新推出，監管與創新是2013年的債市主旋律。但無法掩蓋的是，4月以來直接融資占比下滑的數據，到企業發債利率飆升、融資計劃紛紛延期的事實，與中央提出的“提高直接融資比例”的要求相去甚遠。

　　市場風險隨時可能發生，制度設計如何完善，以應對隨時可能出現的波動？如何在市場創新和風險控制的蹺蹺板上，讓各方利益參與者獲得一個均衡點？盡管問題和困難重重，但有一點可以明確，債市的進一步發展需要在理念上達成共識，服務實體和創新動力將是市場發展的源泉。

　　可以預見的是，2014年，債市“零違約”記錄將被打破，市政債等重大創新舉措呼之欲出。

　　⊙記者 王媛 凌云峰 ○編輯 顏劍

　　供需關系不斷惡化

　　自2013年5月起，企業債務融資工具發行量增速呈明顯放緩趨勢。進入四季度，企業融資需求日益迫切，不惜以高成本融資的發行人越來越多。12月30日央行公布的數據顯示，11月債券市場發行量6271.1億元，同比減少16.1%，環比減少21.7%

　　“春和短融就是一個標桿，成功阻止了2013年成為短融票面利率兩位數的元年。”一位市場人士這樣調侃到。12月初，民企春和集團發行的1年期短融，票面利率達9.9%，創下短融票面利率的歷史新高。

　　無獨有偶，12月10日，另一家民企——AA 級的閩三安短融發行利率也達到了9.4%。而這些僅是2013年債券一級市場疲弱的一個縮影。

　　統計數據顯示，自2013年5月起，企業債務融資工具發行量增速呈明顯放緩趨勢。6-8月，債務融資工具發行量增速同比分別下降27.75%、13.70%、28.95%。

　　進入到四季度來，企業融資需求日益迫切，不惜以高成本融資的發行人越來越多。12月30日央行公布的數據顯示，11月債券市場發行量6271.1億元，同比減少16.1%，環比減少21.7%。

　　“不少高等級的發行人可以直接取消發行，但低等級的企業迫于融資需求，只能將發行時間一拖再拖，實在不行只能以高成本融資。”國內某券固定收益部人士告訴記者，這種現象背后反映的是供需關系不斷惡化。

　　除了一級市場，二級市場上也因流動性緊缺而引起了“地震”，10年國債收益率創下2005年3月以來的新高。回顧歷史，當國債收益率處在如此高位，通常對應著嚴重的通貨膨脹，比如在2004 年年中和2008年上半年，CPI分別在5%和8%左右。但目前中國CPI 通脹穩定在3%，十年國債利率卻逼近5%，今年顯得頗不尋常。

　　這表明，2013年債市更多的受非基本面走勢影響。無論是銀監會8號文的頒布，還是銀行資產管理計劃和債務融資工具的推出，均將2013債市之殤的思考，指向了利率市場化背景下資金成本的趨勢性上升和機構配置行為變化等深層次原因。

　　如何構建利益均衡點

　　對企業而言，資金鏈條繃得越來越緊，獲得資金的便捷性、企業融資成本都大受影響；對于目前債市一二級市場發行現狀，若金融市場一二級市場沒有利差，金融中介存在的意義又是什么

　　“中央多次提出要顯著提高直接融資比重。對于企業而言，通過金融市場直接融資最根本的，就是要解決持續融資問題。目前債券市場現狀與提高直接融資比重的要求并不相符。”交易商協會副秘書長楊農接受記者采訪時表示。

　　楊農稱，從表面上看，直接融資占比下降，并未影響到國民經濟正常運行。但實際上，直接融資占比下降后，企業不得不通過其他各種更高融資成本渠道彌補了資金需求。

　　“很多人沒有注意到，這是以整個金融體系的低效率和國民經濟運行的高成本為代價的。”楊農告訴記者。

　　據記者統計，按“企業凈融資量+境內股票融資量總和占社會融資總量”的比重測算，直接融資比重在今年的可謂波動劇烈。直接融資占比在今年6月觸及年內新低，僅為4%，此后回升至11月的12%，但這也較今年高點20%大幅下滑。

　　“尤其是在目前實體經濟還面臨困難之時，有多少行業能支撐這么高的資金成本？”楊農反問道。

　　據春和集團相關財務人士透露，這9.9%接近兩位數的融資成本，對企業來說也是相當高。據記者統計，對于民企春和而言，在今年1月上市的12春和短融，發行利率僅為6.13%，不到一年時間，企業的融資成本增長逾六成。

　　楊農表示，對企業而言，資金鏈條繃得越來越緊，獲得資金的便捷性、企業融資成本都大受影響，這非常容易傳遞到整個經濟鏈條，若這種現象持續，對經濟影響就會非常大，很快就會有滯后的影響出現。

　　對于目前債市一二級市場發行現狀，楊農也提出了自己的疑問。“若金融市場一二級市場沒有利差，金融中介存在的意義是什么？”

　　“事實上，合理的價差是市場發展的關鍵，需要讓各方利益參與者都獲得一個均衡點，而這才是解決目前債券市場發行困難的關鍵。”楊農說。

　　債券市場日趨成熟

　　流動性風波提醒了市場參與各方，除了金融體系自身的改革措施，作為市場參與者也應有意識通過金融創新來應對市場可能出現的波動。事實上，近年來，一些信用風險事件的出現，已令債券市場日趨成熟

　　今年6月、12月的兩次流動性緊張，讓人心有余悸。與此同時，債券市場也上了一堂生動的風險教育課。

　　“6月市場波動以前，市場都認為債券市場會一直好下去，但卻沒有想到，事與愿違，這也算是給大家都上了一堂課。”楊農感慨道，流動性風波提醒了市場參與各方，除了金融體系自身的改革措施，作為市場參與者也應有意識通過金融創新來應對市場可能出現的波動。

　　具體而言，楊農稱，未來交易商協會將積極推動一些產品，如含權類的產品、結構化設計的產品，來幫助發行人鎖定成本。“我們不能只是埋怨和等待，被動的等待市場變化，而應主動通過創新來應對波動。”

　　不僅是利率波動風險，違約風險也成為未來債市發展必須經歷的另一堂課。雖然2013年債市實質性違約沒有出現，但信用風險事件和評級下調潮，還是引起了市場下跌。

　　對此，楊農認為，金融市場的發展過程中存在風險是其固有屬性，不能不惜一切代價來抵制一些概率事件的發生，并對其采取零容忍度。因為這必將會以扼殺金融創新為代價，甚至阻礙一些能夠管控風險的金融產品的推出。

　　事實上，近年來，一些信用風險事件的出現，已令債券市場日趨成熟。中誠信國際執行副總裁閆衍對記者表示，與2012年出現了信用債主體違約不同，2014年或將出現債項的違約，但此前市場對違約已有一定的預期，若違約債總額不大，對市場的實際沖擊也有限。

　　債市有望迎突破口

　　十八屆三中全會也傳遞出了重要信號，即允許地方政府通過發債等多種方式拓寬城市建設融資渠道，而這也有望成為2014年債市最大的突破口

　　盡管風雨不斷，但債市創新的步伐并未停歇。十八屆三中全會也傳遞出了重要信號，即允許地方政府通過發債等多種方式拓寬城市建設融資渠道，而這也有望成為2014年債市最大的突破口。

　　在昨日審計署對地方政府性債務公布結果之前，央行行長周小川也在多個場合提及市政債試點的重要性。同時，記者獲悉，不僅是央行在探討規劃市政債，包括發改委也召開專家座談會，研討未來市政債的發展路徑。

　　許多業內權威人士稱，市政債推出目的是要化解地方政府債務風險，這不僅是簡單的城投債更換名稱，還需要更系統的體制改革配套。

　　在楊農看來，未來地方政府投融資平臺改革的方向有二。一個方向是向前一步，即按照國企改革的基本要求，對這類企業實施規范化的改革和重組，改制后若有需要，政府可通過購買服務，簽署建設合同，讓其承擔市政項目。

　　“另一個方向則是往后退一步，即成為一個真正承擔政府公益性項目建設的實體，可稱其為特殊目的實體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)。”楊農對記者表示，下一步市政債的發行，有可能就要通過這些特殊目的公司去承擔，這些就是“純而又純”的SPV。

　　楊農建議，未來《公司法》可作出一些必要的適應性修訂，賦予SPV公司一定的法律地位，這類公司就可變成“純而又純”公司，這樣政策也可以更有針對性。

　　“否則，各部委出臺的針對所謂的投融資平臺企業的政策規范，其政策針對的對象本身就較模糊，政策也難落實到實點上。”楊農如是說。

　　據楊農透露，未來交易商協會將積極按照央行部署，積極推動中國城鎮化建設。近期將在天津城鎮化融資項目中開展創新試點資產證券化產品，規模約在幾十億，成功推出后，可在沿海地區、經濟發達地區逐步推廣。