□本報記者 王輝 上海報道

　　上周央行逾3000億元SLO操作仍未解除市場資金面警報。12月23日，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)、銀行間市場質押式回購利率繼續“引吭高歌”，多數主流資金利率均升破8%整數大關、再度創6月“錢荒”以來新高。分析人士表示，今年年末資金面警報提前拉響，元旦之后才能小幅“喘息”；本輪市場資金面整體緊繃局面，預計大概率延續至春節前。從流動性調控的角度看，貨幣當局要保持資金面的穩定，不僅要“熨平”市場波動，還要“熨平”市場預期。

　　資金利率“直插云霄”

　　逾3000億元SLO仍未滿足資金面熾熱的需求。周一市場資金價格繼續“直插云霄”，向新高挺進。23日上海銀行間同業拆放利率數據顯示，隔夜Shibor利率漲59基點至4.52%，7天期Shibor利率大漲119基點至8.84%，14天期Shibor利率大漲124基點至8.24%，1個月期Shibor利率漲13基點至7.66%。其中，7天期和14天期利率大漲逾100基點，均超8%，再創下6月下旬以來新高。

　　銀行間質押式回購利率方面，資金價格漲勢更為突出，幾乎所有期限品種資金利率均刷新下半年以來新高。從絕對利率水平來看，WIND數據顯示，23日銀行間市場主流隔夜及7天期質押式回購加權平均利率分別為5.25%和8.94%，環比前一交易日分別上漲35和72基點；2個月、3個月等部分長期限質押式回購資金價格，更漲破9%關口，逼近兩位數水平。

　　對于市場資金面年末又一次“高燒”，目前市場主流觀點均認為，包括四季度以來財政存款投放大幅低于預期，年末金融機構攬儲、繳準、春節假期資金儲備的季節性因素，外部美聯儲啟動QE退出，年末理財產品集中到期等多方面利空共同導致市場流動性在年末時刻的急速拉緊。

　　海通證券23日發布的一份最新固定收益研報中表示，近階段市場資金利率大幅飆升主要源自五方面原因。第一，財政存款投放縮量。今年回籠月擴量，投放月縮量，前十個月財政放款同比累計下降約一萬億元，預計12月財政放款僅萬億元左右，較去年同期的1.4萬億元減少約四千億元。第二，QE退出提前使得資金流出預期升溫。第三，年末效應導致攬儲壓力大增，而12月商業銀行約2.5萬億元新增存款，將對應明年1月5000億元的準備金補繳壓力。第四，央行偏緊態度仍未改變，上周僅使用SLO而暫停逆回購，表明其政策屬臨時寬松性操作而非趨勢寬松。第五，本輪資金面“暴動”的本質原因，仍然是長期以來金融機構資產錯配，疊加互聯網貨幣基金壯大，使得銀行間市場資金利率在相對緊張的節點極易飆升。

　　資金饑渴短期難緩解

　　主流機構觀點認為，在逾3000億元SLO仍未解除資金面警報的背景下，元旦前后以及明年春節前市場將維持資金價格高漲的格局，預計在明年1月末之前都難以顯著改觀。

　　從春節前公開市場到期資金情況來看，截至12月23日，明年1月末之前公開市場都沒有任何資金到期。另一方面，在此前連續四期在公開市場操作上無動作之后，上周四(12月19日)央行繼續將所有操作工具停擺，從而使得公開市場操作自12月3日以來連續第五期暫停。而如果未來一段時間內央行繼續對常規性逆回購操作持謹慎態度，市場流動性將不會從公開市場到期資金上得到馳援。

　　華泰證券表示，本輪資金面緊張程度明顯超出市場預期。央行態度相對堅決，僅通過超短期限的SLO維持資金鏈不發生斷裂，這說明央行仍然以很大的決心希望通過短期資金價格高企來倒逼金融機構去杠桿。即便有財政資金投放等有利因素，預計短期內資金面也難有實質性改善，資金面的短暫緩解或要等到明年1月5日之后。

　　該機構根據2010年以來年末流動性波動規律研判，近幾年，每年12月下半月至月末市場資金價格將攀升至階段高點；在1月5日準備金補繳前，資金利率則出現緩慢回落；至春節前則再度走高。不過，由于央行態度偏緊，今年年底資金面壓力預計更甚于往年。考慮到今年春節較往年早，留給市場的喘息時間較有限。

　　此外，一些機構對當前商業銀行體系在超額備付方面的流動性狀況也表示不樂觀。申銀萬國[微博]表示，央行上周向市場表示商業銀行體系超額備付已超過1.5萬億元，為歷史同期較高水平，但根據該機構對銀行間超儲資金量的歷史估算，1.5萬億元超額備付僅是中性水平。此外，今年市場資金總需求與“歷史同期”絕對量也并不具有完全的可比性。

　　“前瞻性指引”待發力

　　對于近期市場資金面似乎不斷升溫的緊繃局面，市場與貨幣當局還沒有找到“博弈平衡”。部分市場觀點指出，盡管管理層要求金融機構合理調整資產負債結構、提升流動性管理的科學性和前瞻性，但流動性總體調控“前瞻性指引”卻似乎并不明確，市場自身層面在諸如均衡的基準利率等方面也還未實現真正的平衡。

　　銀行間市場一線交易員表示，隨著近期市場資金價格全線“爆表”，以往定存利率、短期國債利率等傳統的基準利率地位已明顯喪失，少數大型機構“趁火打劫”，更進一步加劇了市場均衡“水位”的波動。在此背景下，市場資金面和資金價格真正的均衡點已然難尋。

　　國信證券最新研究顯示，綜合貨幣當局資產負債表、金融機構月度財政性存款上繳、月度外匯占款流入等數據測算，央行在今年11月很可能通過非公開渠道，進行了貨幣收縮。該機構指出，11月的非公開渠道貨幣收縮，可能正是本輪資金面急速拉緊的源頭。華泰證券等機構也表示，解決當前市場“錢緊”最有力的工具可能不是逆回購、降準等一些具體的流動性調控手段，而是央行很少正式使用、實際上一直在使用的“前瞻性指引”。

　　分析人士表示，通過調控“熨平”資金面劇烈波動，不僅在于用一些常規或非常規調控手段平滑市場，很大程度上也在于通過“政策前瞻性指引”與市場實現雙向充分溝通。在流動性調控上不僅要實現“熨平”波動，也“熨平”市場預期。